中金公司發佈投資研究報告，評級: 跑贏行業(OUTPERFORM)。
桐昆股份(601233)
3Q19業績符合我們預期
公司公佈2019年前三季度業績：收入372.4億元，同比增長20.7%；歸母淨利潤24.5億元，同比降低2.1%，對應每股盈利1.34元。其中三季度實現收入126.1億元，歸母淨利潤10.6億元，符合預期。公司3Q收入環比降低2.7%，歸母淨利潤環比增長21.2%，主要系三季度PX均價下跌，滌綸長絲+PTA價差擴大所致。公司三季度分別實現滌綸長絲銷量134.6萬噸，環比降低8.9%，我們認為可能與中美貿易摩擦導致服裝終端出口壓力較大相關。
發展趨勢
浙石化項目進展略低於預期，2020年有望貢獻業績。浙石化項目目前一期工程基本完成，包括常減壓的部分裝置進入試產階段，我們預計2020年將開始貢獻業績。根據項目可研報告測算，一二期全投產後，預計實現1906億元收入，182億元淨利潤，桐昆持有20%股權，對應36.4億元投資收益。
聚焦一體化，如東基地助力公司再上新臺階。公司從滌綸長絲起步，已經完成煉化-PX-PTA-長絲布局，未來佈局乙二醇，完成一體化。至2019年末，公司擁有690萬噸長絲產能以及420萬噸PTA產能。由於浙江地區發展空間受限，公司計劃未來重點打造如東基地，包括500萬噸PTA及240萬噸滌綸長絲。
預計未來五年CAPEX~50億元/年，公司有望放緩再融資節奏。公司未來的資本開支主要是浙石化二期（~30億元），如東基地（~180億元），以及浙江四個基地的擴產及技改項目，我們預計公司年均CAPEX在50億元左右。公司現階段現金流基本可以覆蓋資本開支，我們認為公司可能會放緩再融資節奏。
盈利預測與估值
我們維持2019/2020年淨利潤29.62/38.21億元。當前股價對應2019/2020年8.0/6.2倍市盈率。維持跑贏行業評級和20.00元目標價，對應2019/2020年12.5/9.7倍2020年市盈率，較當前股價有56.4%的上行空間。
風險
原油價格大幅波動，下游需求疲軟，可轉債攤薄每股盈利。
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