申万宏源证券发布投资研究报告，评级: 增持。
中工国际(002051)
公司2019年前三季度净利润增速-26%，低于我们的预期（-20%），主要是国际形势复杂、经济动能放缓，公司部分项目生效滞后所致。2019年前三季度公司实现营业总收入76.9亿，同比下滑24.4%，实现归母净利润7.56亿元，同比下滑26.0%，其中3Q19公司实现营收21.9亿元，同比下滑47.9%，实现净利润2.57亿元，同比下滑33.6%.
前三季度综合毛利率提升1.99个百分点，但收入下滑导致费用率提升，综合影响下净利率下降0.16个百分点。2019年前三季度公司综合毛利率19.6%，较去年同比提高1.99个百分点。加回研发费用，公司期间费用率由于收入大幅减少同比增加1.54个百分点至7.18%，前三季度财务费用-2.97亿元，较去年同期减少6091万元，其中利息费用减少5499万元，利息收入增加3486万元，汇兑收益大约为9371万元（估算公式为汇兑损益=18年汇兑损益/（18年汇率变动）*（19年1-9月汇率变动）），综合影响使得财务费用率同比降低1.54个百分点至-3.86%；销售费用/管理费用/研发费用分别同比增长3.5%/0.4%/30.2%，费用率提升1.17/1.28/0.63个百分点至4.34%/5.19%/1.51%。由于应收账款较18年末增加4.52亿元前三季度产生信用减值1.38亿元，占营业收入比重同比提升1.49个百分点至1.8%，综合影响下公司净利率小幅下降0.16个百分点至9.73%.
多项目进入执行阶段，付现比大幅提升，经营性现金流同比多流出21.2亿元。2019年前三季度公司经营性现金净额-11.0亿元，较去年同期多流出21.2亿元，主要系多个项目进入执行阶段，支付工程款较多，与结算回款存在错峰。前三季度收现比95.6%，较去年同期提升1.1个百分点，应收票据及应收账款较18年末增加4.36亿元，子公司加拿大普康对联营企业垫付款项较多使得其他应收款增加1.56亿，存货增加1.13亿元，预收款减少0.77亿元；付现比111%，较去年大幅提升20个百分点，应付票据及应付账款较18年末减少3.50亿元，预付款增加6.36亿元。
“一带一路”建设将继续走深走实，并购协同效应显现，国内外新签订单快速增长。19年1-9月公司实现海外新签合同额15.3亿美元，同比增加9亿美元，截至19年9月末，海外业务在手合同余额87.3亿美元，订单收入比达6.0倍；国内方面，前三季度新签50.8亿元，去年同期仅为6.49亿元，实现大幅增长，其中工程承包及成套设备业务新签34.4亿元，设计咨询新签16.4亿元，中工和中元双方业务协同和优势互补有所显现。
积极推进国企改革“双百行动”，探讨中长期激励机制激发活力。国务院国企改革领导小组通过“双百企业”遴选力求打造一批治理结构完善、经营机制高效、创新能力和市场竞争力突出的国企改革尖兵，公司作为入选企业已经制定了综合改革实施方案并完成上报。2019年将是公司推进“双百行动”改革的关键之年，将积极整合外部资源，完成引进战略投资者等工作；同时在公司及子公司层面探讨中长期激励机制，进一步释放企业内部活力。
下调盈利预测，维持“增持”评级：公司订单生效低于预期，下调盈利预测，预计公司19-21年净利润分别为9.84亿/9.84亿/10.33亿（10.59亿/11.12亿/12.0亿），增速分别为-18%/0%/5%，对应PE分别为13X/12X/12X，维持“增持”评级。
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