導讀：
今年一季度，A股市場迎來“短暫的牛市”，主流指數快速上行。進入4月以來，權益市場被國內外多種不確定因素擾動，半年多來一直維持震盪走勢。不過，選股能力出色的基金經理，把握住了震盪市的阿爾法收益，實現了大幅超越市場的投資回報。
今年以來，廣發基金管理的主動權益基金全面開花。Wind統計顯示，截至10月17日，滬深300指數的漲幅為30.38%，廣發基金旗下16只主動權益基金回報超50%，7只產品回報超60%。其中，廣發醫療保健以83.27%的回報在349只股票型基金中排名第1，廣發雙擎升級、廣發創新升級的回報分別達到79.53%、72.37%。
表1：廣發基金旗下16只基金回報超50%
數據來源：wind 截至10月17日
作為廣發基金主動權益業務的領軍人物，廣發基金副總經理朱平步入證券行業已有22年，是我國第一代公募基金經理，也是A股價值投資的實踐者和追隨者。朱平經常與投研團隊交流，他說：“基金經理的投資能力就是他的‘武功’，修煉武功有兩個層面。”
第一個層面是“術”，比拼的是武功的招術。例如，成長股、價值股就是兩種不同的投資方法。在價值股投資中估值永遠是第一位的考慮因素。但在成長股投資當中，買的是未來的成長空間。這是兩種不同的武功招式。
第二個層面是“內力”，比拼的是基金經理長期積累的專業知識。很多人說投資就是知識的變現，內力就是基金經理的知識總和以及應用知識作獨立判斷的能力。例如，基金經理如何看待公司發展規律，如何理解股價圍繞公司基本面波動等，這需要基金經理通過長期積累，才能提高對企業運行規律的把握能力，對企業未來發展的趨勢做出前瞻而正確的判斷，判斷企業是否有競爭力，判斷企業面對經濟週期，企業盈利及股價波動的軌跡。
為了讓基金經理更好地修煉“內力”，朱平讓每位基金經理根據自己的知識稟賦和資源積累，聚焦自己的能力圈。正如金庸筆下的高手，出身門派不同，擅長的兵器和心法也有差異。在投資的“江湖”上，亦是如此。基金經理的能力圈、投資體系各不相同，由此衍生的投資風格和選股方法也各有所長。
目前，廣發基金主動權益投資團隊形成了由傅友興領銜的價值投資部、劉格菘執掌的成長投資部以及李巍領導的策略投資部。我們對三大部門（價值、成長、策略）進行了完整的投資框架分析，通過基金經理能力圈、投資風格的分析，我們看到廣發基金的投資團隊風格比較多元，既有注重組合波動控制的價值風格基金經理，也有喜歡創新成長的成長風格基金經理。即使在同一個投資風格內，基金經理也有其獨特的視角和投資框架。
（一）價值投資部：以合理的價格投資優質的好公司
投資理念：以合理的價格投資優質的好公司
選股標準：好企業+優秀的管理層+低估的價格
配置偏好：高ROE、高ROIC、財務穩健、競爭壁壘強的好企業
代表人物：傅友興
代表產品：廣發穩健增長
歷史業績：成立以來累計回報945.28%，年化回報16.65%
風格標籤：風格穩健 偏愛“低投入高產出”的好企業
傅友興是一位市場“老兵”，擁有17年從業經驗，在廣發基金工作亦達13年，先後從事宏觀研究、行業研究和基金投資管理。熱愛閱讀，對宏觀經濟週期研究透徹，精於財務分析，擅長從財務角度剖析企業的增長質量，是傅友興在圈內的投資標籤。
我們認為，傅友興的從業經歷和性格特徵，都對其投資框架形成了比較大的影響。在做投資之前，他有長達10年的研究經驗，對很多行業都有非常深入的理解。其中，他在宏觀策略方面的多年研究，幫助他能比較好地把握A股市場長期的投資機會和主要矛盾。
比如在2015年年中，傅總管理的廣發穩健增長股票倉位最低下降到30%，比較早地進行了防禦泡沫的動作。2015年7月1日至8月31日期間，上證指數在44個交易日下跌23.92%；465只偏股混合型基金（成立滿一年）的平均跌幅為-25.35%。其中，廣發穩健增長的跌幅為-3.66%。
人們常說，性格決定命運。在傅總身上，我們看到了性格決定投資風格。見過傅總的人，總會對他溫文爾雅、淡定從容的氣質留下深刻印象。淡定的性格特徵讓傅總的投資風格十分穩健，不去追求收益率的增長速度，而是追求收益率的持續性。在投資品種上，傅總偏好持有周期性特徵不強，長期增長穩定的好企業。
長期穩定增長的企業往往有比較強的壁壘，以及持續創造現金流的能力。在選擇標的時，傅友興最看重的財務指標是ROIC（資本投入回報率）。資本投入回報率指標，能反映一家公司賺錢的“辛苦程度”。有些公司盈利增長雖然很快，但需要很大的資本投入，賺錢很辛苦。傅友興偏愛那些賺錢不那麼辛苦，有著“低投入高產出”特徵的企業。這類企業雖然短期業績爆發力未必很強，但長期盈利的可持續性比較好，具有比較強的護城河。
從傅友興管理的基金組合看，有比較明顯的“雙高”和“雙低”特徵。高ROE和高成長，以及低Beta和低財務槓桿。從成熟市場的表現看，低Beta類股票的風險收益比遠遠好於高Beta類股票。此前AQR做過的巴菲特歸因分析中，也有一部分收益來自買入低Beta類股票（Bet Against Beta）。
傅友興管理的廣發穩健增長淨值曲線與基金名字非常契合，經歷了幾次牛熊轉換後淨值創出歷史新高。其任職以來的年化收益率排名同類前10%，年化波動率排名同類前2%，是一隻風險收益比很高的產品。這也意味著，傅友興在進行投資中，極度重視安全邊際，會進行逆向佈局。
傅友興也是少數獲得晨星大獎（2017和2019年度基金獎）的基金經理。2017年，晨星對傅總作了這樣一段點評：“風格沉穩的基金經理傅友興先生擁有豐富的投資研究經驗，重視公司的競爭壁壘以及股票的估值安全邊際，靈活調整倉位控制回撤風險，組合重點持有穩健成長類標的，基金業績回報優異，回撤控制尤為出色。”
（二）成長投資部：聚焦成長 做優秀企業的守望者
投資理念：在成長性行業中選擇優秀公司，跟隨企業成長
選股標準：成長性行業+具有核心競爭力的公司
配置偏好：以電子、計算機、醫藥、消費等增速較高的行業為主
代表人物：劉格菘
代表產品：廣發雙擎升級
歷史業績：今年以來回報79.53%
風格標籤：以核心資產為基石 借效率資產提升彈性
作為廣發基金成長投資部的負責人，我們此前也對劉格菘進行過深度訪談。和許多成長股選手純自下而上的投資框架不同，劉格菘是市場上極少數自上而下和自下而上相結合的成長股選手。其投資框架的形成，也和成長經歷有關。
2006年劉格菘從五道口碩士畢業後，在人民銀行工作了三年半時間。從學歷背景和最初的工作經驗上，都是正統的宏觀經濟研究，這也幫助劉格菘構建了自上而下的研究框架。2013年開始做投資的時候，又正好遇上了中國的互聯網元年，研究的行業大多和戰略新興產業相關，形成了對於科技領域的興趣。在2013到2015年，他通過一線的研究和投資，真切感受了一輪完整的從硬件到軟件的科技創新週期。
這種自上而下和自下而上相結合的投資框架，讓劉格菘將投資框架分為四個步驟：
1)根據宏觀判斷、政策邊際變化、微觀邏輯等多個層面進行研究和分析，並且對行業打分後得出一個行業比較的定性結論；
2）在此基礎上，結合微觀定量研究，例如行業變化、政策變化、專家調研、上下游驗證等方式，分析行業供需邊際變化與競爭格局，判斷行業的成長趨勢，確定重點關注的行業；
3）根據行業供需格局變化，將看好的行業分成兩類資產：一類是效率資產，供需格局變化大，另一類是核心資產，供需格局平穩但成長趨勢較好；
4）在看好的行業中挑選出重點跟蹤和研究的公司，並結合標的在某種情景假設下的盈利預期與歷史估值百分位，確定效率資產與核心資產的權重，並動態調整。
自上而下的宏觀研究和行業比較，讓劉格菘找到空間足夠大，景氣度向上的好賽道。進而通過自下而上的研究，挖掘出好賽道中的優質企業。由於經過了自上而下和自下而上兩個環節相互驗證，導致劉格菘持倉公司的週期比較長。
劉格菘的組合中，主要分為兩大類資產：核心資產和效率資產。核心資產是組合的基石，這些公司往往是穩定增長行業中的龍頭，受宏觀經濟影響比較小，景氣度處於比較長的高景氣狀態。效率資產是超額收益的主要來源，這些公司所在的行業處於一到兩年爆發式增長期，供需格局出現比較大的變化，對應到龍頭企業的收入和利潤快速上行。
劉格菘選擇投資標的，大概可以分為三道工序：選行業、選公司、選合適的價格。在選股這道工序中，將“主動+量化”相結合。通過淨資產收益率（ROE）、淨利潤、收入增速等代表成長性的量化指標篩選出股票池。另一方面從核心競爭力、成長性、市場空間、估值等四個維度對公司基本面進行深度研究。
投資風格上，我們認為劉格菘具有創新成長的特徵，其持倉為TMT+醫藥為主。對於新鮮事物很敏感，也有很強的好奇心。喜歡在行業生命週期中的高速增長階段進行投資。劉格菘並非滿倉TMT的投資模式，而是通過尋找高景氣行業獲得超額收益，其管理的廣發雙擎升級今年以來收益率接近80%。
（三）策略投資部： 風格靈活 兼具價值和成長
投資理念：通過基本面研究和主動管理獲取超額收益
選股標準：結合企業價值和市場價格實現行業輪動
配置偏好：風格靈活 價值與成長兼具
代表人物：李巍
代表產品：廣發新興產業精選
歷史業績：今年以來回報為53.12%
風格標籤：注重企業現金流 偏好新興成長方向
策略投資部負責人李巍有14年從業經驗，投資管理年限12年，是公募行業中非常資深的基金經理。相比於價值投資部和成長投資部，由李巍領銜的策略投資部操作更加靈活，基金經理整體不會明顯偏向成長風格或者價值風格，投資風格會更傾向於把握行業輪動的機會。但在整體選股思路是比較價值的，同時基金經理的個人偏好也會有一定的成長特徵，屬於價值和成長兼具的投資團隊。
不同於成長投資部和價值投資部，李巍說，策略投資部更多通過持有優秀的企業和調整組合的結構來穿越牛熊，控制波動率。因此，相比於長期持股，他們更加重視倉位的管理。團隊內部構建了一套倉位評估表，每位基金經理針對未來的宏觀經濟、企業盈利、政策變化、估值水平和市場情緒五大指標進行打分。不同基金經理會賦予不同的權重，比如有些人會給估值水平比較高的權重，有些人會給企業盈利比較高的權重。最終得出的分數，將用來決定未來組合的倉位水平。
在選股層面，李巍認為股票本質上是有價證券，如果扣除掉通過交易獲利的部分，本質上給投資者帶來的是未來現金流貼現。從選股的底層出發，李巍會選擇現金流比較好的公司，看重企業的質量，迴避那些利潤有高增長，但現金流比較差的公司。在現金流的基礎上，再結合企業的業績成長性指標。也就是說，李巍在選股上以價值投資的現金流為底層基礎，再疊加成長投資的業績增速和一些行業輪動的投資框架。
作為一名2005年就入行的投資老兵，李巍的投資框架也經歷了幾個階段的變化。第一個階段是2005到2010年，以穩定增長的成長股為主，當時主要聚焦在消費和醫藥領域。第二個階段是2011到2015年，正好趕上2011年出臺的戰略新興產業規劃，李巍將主要精力放在了新興成長領域，對估值的包容度比較高。第三個階段是2016年開始，構建了自上而下和自下而上結合的資產定價體系。通過將自上而下的週期性因素融入後，能夠更加全面的評估一個企業的長期價值。
李巍將可投資的企業分為四大類型，基於不同的宏觀和行業週期進行投資。這四大類型分別是：
穩定型： 過去3-5年平均ROE不低於10%，未來3-5年收入利潤保持平穩，現金流充足，分紅率不低於2%。這類企業往往在市場風險偏好較低的時候有超額收益。
週期型：過去一輪週期的平均ROE不低於12%，並且在過去5年沒有出現過虧損，自有現金流相對充裕。如果把握週期特點和位置，結合價格趨勢，能取得超額收益。
穩定增長型：行業總量趨於通過基本面的深入研究，關注企業的長期價值，可以獲得明顯的超額收益。
高速增長型：行業空間較大，增速為GDP的兩倍。這類企業往往在一倍以下的PEG買入能獲得比較好的超額收益。
我們認為李巍的投資風格比較靈活，通過自上而下對市場做判斷之後再進入風格和行業配置。選股上，基於企業現金流的價值投資為基礎，行業配置偏好成長性較好的新興成長方向。
（四）研究支持：研究主導投資，投資促進研究
最後我們談談廣發基金的研究部是如何給不同的基金經理提供符合其需求的研究支持。首先，廣發基金研究部更多要求研究員做獨立的深入研究，他們相信股票價格最終反映企業的價值，通過基本面的深入研究，關注企業的長期價值，可以獲得明顯的超額收益。因此，廣發基金對研究員覆蓋股票的數量沒有做過高的要求，但強調要把核心覆蓋的十幾家行業內最優秀的公司深入研究，緊密跟蹤，這樣可以基本滿足大部分基金經理的需求。
其次，每一個基金經理在劃定自己的風格後，會在選股上更加聚焦在自己的能力圈內做投資。行業研究員通過量化選股模型篩選優秀的公司，並定期和基金經理的組合比對，最終確定重點的研究品種，這讓研究和投資之間的溝通更加高效。另一方面，基金經理的換手率開始下降，投資品種更加聚焦，研究員也更加了解不同基金經理的風格和選股偏好，大幅減少了投資和研究之間的損耗。日常工作中，研究員一邊自行挖掘行業機會，一邊對基金經理的長期重倉種進行深度研究和跟蹤。
第三，由於行業屬性決定，不同基金經理對於行業配置也有側重點。比如偏向價值風格的基金經理可能不太喜歡部分電子公司的商業模式，偏向成長的基金經理不一定喜歡已進入成熟期的週期行業。反過來說，基金經理投資風格多元化也提高了各個行業研究員的積極性，研究員只要做好深度研究，不論哪個行業，是不是市場熱點，都會有對於這些機會關注的基金經理，基本不會出現投資部的需求都跟著市場熱點走，冷門行業的研究員感覺不被重視的現象出現。
（五）結語：聚焦超額收益，堅守能力圈
對於基金經理來說，超額收益來源很大一部分是基於其能力圈。這些能力圈可能表現為對某些行業的深耕，可能是對於某一個投資方法的精妙運用等等。科學的基金經理評價體系，有助於挖掘符合其投資風格的超額收益。過去很多時候，我們經常會出現拿橘子和蘋果比較的問題。比如在一個科技股牛市中，去評價一位價值風格的基金經理水平不行。
廣發基金將基金經理按照其投資風格進行分組，並且對不同風格和產品特徵的基金經理，進行更精確的基準考核，這讓基金經理能夠聚焦在能力圈內進行投資。從結果上我們也看到，無論是價值風格還是成長風格，無論是短期業績還是中長期業績，廣發基金都有非常出色的代表性產品。
在有了鮮明的產品特徵後，也能更好的幫助持有人進行產品選擇。持有人會相對清楚的知道，自己在買什麼類型的產品，為什麼要買這個類型的產品。過去有些持有人抱怨，基金的長期收益很好，但自己買基金賺不到錢，其中一個問題就在於，他們認為“自己買了一個牛人，牛人就應該在任何階段都能賺錢”。但實際上持有人並不知道，自己真正買的是什麼類型產品。
作為一家綜合實力突出的資產管理公司，廣發基金通過讓每個基金經理在其擅長的賽道進行投資，能夠更好地為其持有人提供長期可持續的超額收益！（CIS）
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