海通證券發佈投資研究報告，評級: 優於大市。
中順潔柔(002511)
投資要點：
事件：（1）公司發佈19年三季報，前三季度公司實現收入48.2億元，同比增長18.1%，實現歸母淨利潤4.4億元，同比增長40.0%，實現扣非後淨利潤4.3億元，同比增長48.6%；單三季度公司實現收入16.5億元，同比增長10.2%，實現歸母淨利潤1.6億元，同比增長44.2%，實現扣非後淨利潤1.6億元，同比增長61.6%；
（2）公司副總經理戴振吉先生、嶽勇先生計劃自公告披露之日起15個交易日後的6個月內，通過集中競價或者大宗交易的方式合計減持公司股份不超過408萬股，佔公司總股本的0.31%。
點評：
Q3收入增速放緩，Q4有望環比提速：公司Q3單季度收入增速為10.2%，較於19H1的22.7%有所下滑，我們認為主要是受到行業中小企業及競品促銷影響，原材料的下跌導致中小產能復產，以及競品與中小企業的促銷力度加強對公司銷售產生一定壓力，我們判斷公司將積極開展促銷等方式應對行業變化，四季度收入增速將環比提升。
盈利持續靚麗，利潤釋放貫穿全年：利潤端公司表現持續靚麗，Q3單季度歸母淨利潤1.6億元，同比增長44.2%，單季度毛利率41.4%、淨利率9.9%持續創新高，我們認為主要與原材料木漿價格下跌相關，由於木漿期貨市場報盤價格與公司成本核算有較長週期，我們判斷前期木漿價格的下跌對於潔柔全年利潤貢獻明顯，Q4利潤彈性釋放仍將持續。
預計短期木漿價格小幅震盪可能性較大：自18年Q4木漿價格開始進入下行通道，18年11月至19年10月，闊葉漿/針葉漿期貨報盤價格分別下跌28%、40%；對於木漿未來判斷，一方面國內造紙進入旺季需求回暖，另一方面考慮到全球木漿需求整體表現平淡、庫存高企，以及較多的漂闊產能投放，我們認為短期木漿價格難有決定性的趨勢影響因素，小幅震盪可能性較大。
費用率有所提升，現金流入持續增長：公司前三季度銷售費用率19.6%（同比提升0.78pct），管理費用率（含研發費用）為6.7%（同比提升1.11pct），財務費用率0.5%（同比降低0.57pct）；單三季度經營性現金流淨額3.0億元，同比增長16.1%。
渠道成長空間仍大，太陽品牌搶奪中低端市場：對於公司未來的成長性，我們判斷一方面渠道成長空間仍大，未來能夠通過新區域覆蓋以及老區域深耕實現營收端的穩定增長，細分渠道來看電商以及商銷渠道均有較大成長空間；另一方面，公司發佈在四川建設30萬噸竹漿紙一體化項目的公告，並將啟用“太陽”品牌實現渠道下沉，我們認為佈局上游原材料能保障“太陽”產品的成本優勢，為中低端市場的擴張奠定堅實基礎。
股權激勵保障收入端增長：18年12月公司推出新一輪股權激勵方案，目標以2017年營收為基數，19-21年營收增長率不低於41.6%、67.09%、94.03%，目標達成後公司收入將達90億元，將與目前龍頭企業規模並駕齊驅，我們認為新的股權激勵目標將保障未來幾年收入端的穩健增長。
盈利預測與評級：我們預計19-20年淨利潤6.2億、7.5億元，同比增速53.2%，20.8%，目前PE估值對應29倍、24倍，作為A股生活用紙最純正標的，參考產品結構類似的維達國際，我們給予公司19年28-30倍PE估值，對應合理價值區間13.44~14.4元，給予“優於大市”評級。
風險提示：（1）原材料價格波動風險；（2）行業供需結構惡化；（3）產能釋放不及預期，產能利用率下降。
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