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《金證研》滬深資本組 修遠/研究員 映蔚 唐裡 洪力/編審
眾所周知，環境保護問題向來是各方關乎的焦點，處於環境監測設備行業的力合科技（湖南）股份有限公司（以下簡稱“力合科技”）乘著行業發展的勢頭，多次向資本市場發起衝擊。
然而看似表現“亮眼”的業績背後，卻是對政府補助及稅收優惠的“依賴症”。與此同時，超半數子公司虧損或“拖後腿”，而呈下降趨勢的研發費用佔比，以及兩年增三倍的募集金額，是否會成為力合科技未來發展的“阿克琉斯之踵”？未來其將何去何從，仍待市場的考驗。
一、毛利率變動異於同行，或對政府補助及稅收優惠構成依賴
據力合科技官網，在生態環境部首批“最美水站”推選活動中，共有100家入選。其中，有力合科技參與的水站佔了32席。
作為一家以水質監測系統、空氣/煙氣監測系統和環境監測信息管理系統為主營產品的公司，近年來，力合科技的營收、淨利的增速“穩健”。
2014-2018年以及2019年上半年，力合科技的營業收入分別為1.86億元、2.16億元、2.68億元、3.69億元、6.13億元、3.63億元；2015-2018年，力合科技營業收入同比增長率分別為16.55%、23.91%、37.79%、66.06%。
2014-2018年以及2019年上半年，力合科技的淨利潤分別為3,553.06萬元、3,953.89萬元、5,323.02萬元、7,762.77萬元、18,070.08萬元、12,131.96萬元；2015-2018年，力合科技的淨利潤同比增長率分別為11.28%、34.63%、45.83%、132.78%。
然而在“靚麗”業績的背後，其隱含的問題不容小覷。毛利率變動趨勢異於同行、子公司成“拖油瓶”，對政府補助及稅收優惠存有“依賴症”。
2016-2018年以及2019年上半年，力合科技的主營業務毛利率分別為47.47%、46.36%、54.17%、52.71%。
對比同行業可比上市公司，2016-2018年以及2019年上半年，聚光科技（杭州）股份有限公司（以下簡稱“聚光科技”）的主營業務毛利率分別為47.71%、49.38%、47.56%、50.08%；河北先河環保科技股份有限公司（以下簡稱“先河環保”）的主營業務毛利率分別為49.56%、51.36%、50.33%、46.53%；北京雪迪龍科技股份有限公司（以下簡稱“雪迪龍”）的主營業務毛利率分別為48.11%、48.3%、43.29%、39.53%。
2016-2018年以及2019年上半年，上述三家同行可比公司的毛利率平均值分別為48.46%、49.68%、47.06%、45.38%。
除此以外，力合科技或對政府補助及稅收優惠構成依賴。
2015-2018年以及2019年上半年，力合科技獲得的政府補助金額分別為2,530.05萬元、2,691.81萬元、3,120.99萬元、3,126.89萬元、2,685.42萬元，同期佔淨利潤的比重分別為63.99%、50.57%、40.2%、17.3%、22.14%。
同期，力合科技享受的稅收優惠總額分別為1,180.57萬元、1,519.81萬元、2,908.77萬元、4,105.15萬元、3,338.57萬元。
在“靚麗”的業績背後，政府補助和稅收優惠為力合科技貢獻不少。而其超半數子公司成拖油瓶，待補繳社保人數存隱憂等問題，同樣值得我們關注。
二、超半數子公司“拖油瓶”，逾3年社保待補繳
需要指出的是，力合科技超半數子公司呈“拖油瓶”之勢。
據招股書，截至招股書籤署日，即2019年10月21日，力合科技擁有5家全資子公司，分別為珠海瑞豐科技有限公司（以下簡稱“珠海瑞豐”）、湖南力合檢測技術服務有限公司（以下簡稱“力合檢測”）、深圳力合環保科技有限公司、安徽中科智慧環境監測技術服務有限公司（以下簡稱“安徽檢測”）、北京眾合智能檢測技術服務有限公司（以下簡稱“北京檢測”）。
2019年上半年，珠海瑞豐、力合檢測、安徽檢測、北京檢測實現的的淨利潤分別為-3.55萬元、-84.55萬元、-1.11萬元、-0.51萬元。
值得一提的是，力合科技還存在大量社保公積金待補繳的情形。
2016-2018年以及2019年上半年，力合科技的員工人數分別為540人、626人、782人、854人。同期，公司未繳納社保人數分別為52人、83人、85人、83人。
而公積金方面，2016-2018年以及2019年上半年，力合科技公積金未繳納人數分別為46人、81人、83人、80人。
招股書顯示，2016-2018年以及2019年上半年，力合科技社保及公積金需補繳的金額分別為39.66萬元、34.21萬元、55.88萬元、17.87萬元。
除上述問題以外，力合科技還存在研發投入佔比逐年下滑，以及發明專利信息披露或不嚴謹的情形。
三、研發投入佔比下滑，專利信息更新落後於“官宣”
作為高新技術企業，近年來，力合科技研發費用佔比呈下降趨勢，且變動趨勢異於同行。
2015-2018年以及2019年上半年，力合科技的研發費用分別為1,629.8萬元、1,880.56萬元、2,426.24萬元、4,148.46萬元、2,159.6萬元，同期佔營業收入的比例分別為7.53%、7.02%、6.57%、6.76%、5.95%。
同期，同行業上市公司聚光科技研發費用佔同期營業收入的比例分別為9.28%、8.76%、9.63%、7.56%、11.27%；先河環保的研發費用佔同期佔營業收入的比例分別為5.06%、6.08%、4.69%、4.07%、3.46%；雪迪龍的研發費用佔同期營業收入的比例分別為5.48%、5.68%、6.38%、6.99%、6.79%。
根據上述三家同行業可比上市公司的數據，2015-2018年以及2019年上半年，行業研發費用佔營業收入比例的平均值分別為6.61%、6.84%、6.9%、6.21%、7.17%。
需要注意的是，力合科技招股書中的發明專利信息落後於“官宣”，信息披露或不嚴謹。
招股書顯示，力合科技擁有一項名為“一種離心裝置及其新型離心杯”的發明專利。而據中國知識產權局公開信息，該項專利於2014年4月28日已經更名為“一種離心裝置及其離心杯”，而截至招股書籤署日期，即2019年10月21日，力合科技對該項信息均並未進行更正。
除此之外，力合科技產品的核心、重要零部件多采購或外協，或難以獨立自主生產。
招股書顯示，力合科技產品中的25種核心、重要零部件的來源多為採購或外協，僅有1種為自產；且所有核心、重要零部件均為非獨立自主生產。對此，力合科技解釋稱，公司的核心優勢在於將核心技術運用於數百種的零部件進行模塊化生產並安裝集成，從而生產出自主研發的核心分析儀。
面對上述“窘境”，作為高新技術企業的力合科技是否“底氣”不足？或有待時間的檢驗。
四、不“差錢”反募資，近半數用於“補血”
除研發投入佔比逐年下滑以外，力合科技的募投項目也疑竇叢生。
此番上市，力合科技擬募資9.28億元，分別用於環境監測系統擴產項目、運營服務體系建設項目、研發中心建設項目、長江流域及渤海水質巡測項目、補充營運資金項目5個項目。其中，補充營運資金項目的投資總額為3.93億元，佔募資總額的42.35%。
然而《金證研》滬深資本組研究發現，力合科技或“不差錢”。力合科技貨幣資金充足、資產負債率處於低位，且具備一定程度的回款能力。
2013-2018年以及2019年上半年，力合科技的貨幣資金分別為0.53億元、0.76億元、0.85億元、1.13億元、2.12億元、2.68億元、1.9億元。2014-2018年，其貨幣資金逐年攀升。
2013-2018年以及2019年上半年，力合科技的資產負債率分別為39.99%、36.77%、33.88%、32.01%、38.78%、40.84%、30.52%。
且借款方面，2015年，力合科技短期借款分別為400萬元，2016-2018年以及2019年上半年，短期借款均為0元。而2015-2018年以及2019年上半年，力合科技並無長期借款。2015年，力合科技一年內到期的非流動負債為2,550萬元，2016-2018年及2019年上半年，其一年內到期的非流動負債均為0元。
招股書顯示，2015-2018年以及2019年上半年，力合科技的財務費用分別為244.59萬元、42.45萬元、-78.4萬元、-94.01萬元、-80.64萬元。
同期，力合科技的利息收入分別為14.36萬元、31.18萬元、90.03萬元、114.15萬元、87.38萬元。
在這種情況下，力合科技卻擬使用近半數的募集資金“補血”，其合理性或要打一個“問號”。
五、募資金額變更如“過家家”，兩年增三倍？
而力合科技的募集金額時隔兩年增三倍的情況，也值得關注。
據力合科技2016年10月27日簽署的招股書（以下簡稱“2016版招股書”），力合科技擬募資2.06億元，分別用於環境監測體系建設項目、運營服務及第三方檢測項目、研發中心建設項目以及補充流動資金四個項目，分別擬投入募集資金4,371.86萬元、5,455.71萬元、5,804.32萬元、5,000萬元。
而力合科技2018年12月14日簽署的招股書（以下簡稱“2018版招股書”）顯示，力合科技擬募資金額8.79億元，分別用環境監測系統擴產項目、、研發中心建設項目及補充營運資金項目，分別擬投入募集資金9,548.57萬元、29,624.74萬元、8,685.31萬元、40,000萬元。
也就是說，對比上述兩版招股書，兩者募投項目的子項目名稱“相似”，2016版招股書披露的“環境監測體系建設項目”比2018版披露的“環境監測系統擴產項目”，募資金額由4,371.86萬元改為9,548.57萬元，建設期也由12個月變為18個月。同樣地，2018版招股書“運營服務體系建設項目”，相比2016版招股書披露的“運營服務及第三方檢測項目”，募資金額由5,455.71萬元改為29,624.74萬元，建設期由24個月變為36個月。
值得關注的是，2015年，力合科技無在建工程；2016年，力合科技在建工程為公司建設在廠區的展廳，該項目已於2017年完成建設並轉入固定資產；2017年，力合科技在建工程為自主投資的淄博市環境監測站運營建設項目，該項目已於2018年上半年完成建設，累計投入金額為1,054.45萬元。
基於上述在建工程的情況，或表明，2016版招股書披露的“環境監測體系建設項目”以及“運營服務及第三方檢測項目”或並未投入建設。並且力合科技在2016版招股書中表示，若該次發行募集資金的到位時間與該次項目的資金需求時間不一致，力合科技將根據實際情況的需要以自有資金或銀行貸款先行投入，待募集資金到位後予以置換。
也就是說，原本的募投項目或“不了了之”。在此背景下，其募投項目的變動是否過於“隨意”？不得而知。
無獨有偶，2016版招股書披露的其他兩個募投項目也存在募集資金驟增的情形。
對比2016版招股書及2018版招股書，兩者均有“研發中心建設項目”，2018版招股書募資金額卻由5,804.32萬元變更為8,685.31萬元；而2016版招股書中的“補充流動資金”，與2018版招股書“補充營運資金項目”項目內容或大致一樣，其募資金額由5,000萬元變更為4億元。而到了力合科技於2019年10月21日簽署的招股書中，“補充營運資金項目”的募資金額又改為了3.93億元。
由上述募資金額的變更情況可知，時隔不到兩年零兩個月，力合科技的擬募集金額增長了6.72億元，增長超三倍，令人匪夷所思。
水滴石穿，非一日之功。對於力合科技而言，上述問題或非“冰山一角”，其未來的表現如何為市場打入“強心劑”，仍是個未知數。
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