依靠一系列海外收購，山東如意躋身全球奢侈品集團20強，但連續大筆投資帶來的債務壓力正在顯現。

文 |《財經》記者 楊立贇

趕在投資人決定對公司債回售之前，“山東如意系”公司宣佈獲得國有資本“輸血”和全額擔保。

10月18日，山東如意科技集團有限公司（以下簡稱“如意科技”）發佈公告稱，濟寧市城建投資有限公司（以下簡稱“濟寧城投”）將以35億元的價格獲得該公司26%的股權，股權轉讓價款為35億元。交易完成後，濟寧城投成為如意科技的第二大股東。同時，濟寧城投將為如意科技“15如意債”提供全額不可撤銷的擔保。

這是一次被稱為“明股實債”的融資。近十年來，以如意科技為代表的“山東如意系”在海外高調收購時尚和奢侈品公司，因而名聲大噪，2018年成為全球收入排名前20的時尚奢侈品集團。通過政府引導資金撬動槓桿、大舉發債、借債之後，如意科技最終遭遇債務危機。據統計，如意科技在未來12個月將有百億元人民幣債務到期，而它的還債能力堪憂。近兩個月來，該公司被標普全球評級和穆迪評級降級。

此時濟寧城投代表的“國家隊”入股，無疑有救急的用意，但並非長久之計。未來，“如意系”會不會從“買買買”變成“賣賣賣”尚是未知數，但至少在積累足夠的財務緩衝之前，大規模的收購將告一段落。

從毛紡廠起步的“中國LVMH”

山東如意被稱為“中國的LVMH”。LVMH是全球最大的奢侈品集團，旗下擁有路易威登、迪奧、紀梵希等頂級品牌。

它的起步卻非常草根，最早可以追溯到成立於1972年的濟寧毛紡織廠。1993年12月，該廠改製為股份有限公司，後更名為山東如意毛紡服裝集團股份有限公司。2001年，由山東如意毛紡集團職工持股會、當時的掌舵人邱亞夫等20名自然人共同出資，註冊成立濟寧如意創業有限公司，一年後更名為山東如意科技集團有限公司，簡稱“如意科技”。在這家公司的推動下，2007年12月山東如意毛紡服裝集團股份有限公司在深圳證券交易所上市，簡稱“如意集團”。

目前，如意科技在上市公司如意集團佔股52.01%，擁有後者的絕對控股權，體量也遠大於後者，是“如意系”中最重要的公司之一。除了在國內上市的如意集團，如意科技旗下還有另外兩家上市子公司——在東京證券交易所上市的日本瑞納（Renown）和巴黎泛歐交易所上市的SMCP集團。這是如意系在全球時尚版圖中最具表率的兩個部分。

近十年來，“如意系”耗資40多億美元，在海外高調收購時尚和奢侈品公司，從一家地方民營企業搖身一變，成了全球時尚界的明星公司。

2010年，如意科技以40億日元的價格收購日本成衣巨頭瑞納株式會社41.18%的股權，成為其最大股東。2013年，如意科技入股蘇格蘭粗花呢生產企業Carloway；2014年，如意科技成為德國男士西裝生產企業Peine Gruppe主要股東。2016年，如意科技斥資13億歐元，從美國私募巨頭KKR手中收購了法國輕奢集團SMCP的控股權，將SMCP旗下的Sandro、Maje和Claudie Pierlot三大輕奢品牌收入囊中。

2017年以來，“如意系”的各大公司加快了“買買買”的節奏，26億美元收購美國綜合纖維和聚合物公司英威達（Invista）旗下服裝和高級紡織品業務（其中包括全球知名的萊卡（LYCRA）品牌），22億港元控股高級男士服裝品牌利邦控股有限公司，1.17億美元收購英國時尚公司雅格獅丹（Aquascutum），2018年收購瑞士皮具公司巴利（Bally）多數股權，後者估值約6億歐元。

買了這麼多，錢從哪兒來？利用政府資金做槓桿，是這家山東省龍頭企業和地方名片可以想到的妙招。在收購過程中，政府的支持給了山東如意非常大的動能。以收購美國英威達為例，如意控股集團投資總監尹亢在接受山東《大眾日報》採訪時表示：“4億元政府引導基金撬動了170億元的跨國收購，發揮了很大的槓桿作用，讓我們順利實現了對美國萊卡集團（注：交易完成後新公司更名為萊卡集團）的收購。”

萊卡集團在纖維新材料領域具有重要地位，擁有有5個獨立研發實驗室和1400多項專利，每年全球銷售萊卡纖維品牌成衣超過10億件。對於以棉花和羊毛等天然纖維紡織技術見長的山東如意來說，能把萊卡集團歸入麾下，將彌補企業短板。

2017年初如意控股集團著手收購萊卡項目，多方籌集資金。此時恰逢山東省新舊動能轉換重大工程全面展開，並設立山東省新舊動能轉換基金，重點支持新一代信息技術、新能源新材料等“十強”產業發展。山東省發改委、省財政廳等部門對萊卡收購項目十分支持。最終，如意控股集團聯合山東省新動能基金管理有限公司，共同發起設立新動能如意股權投資基金。該基金在收購中出資20億元，其中有4億元來自山東省新動能基金。“這也吸引了多家海外投資人參與收購美國萊卡項目,整體投資近170億元。”尹亢說。

這個項目在啟動之初，山東如意就預備讓萊卡登陸資本市場，曾考慮赴美IPO，科創板面世後，如意方面果斷把目光轉向國內，啟動了登陸科創板的計劃。萊卡集團保薦機構華泰聯合證券保薦代表人認為：“萊卡集團在高科技纖維行業具有絕對的競爭優勢，屬於《科創板企業上市推薦指引》中優先推薦的高性能複合材料企業。”

截止發稿時為止，萊卡集團尚未向上交所提交科創板的招股說明書。

借的債，早晚要還

並非每一筆收購都是雙贏，如意在對於品牌的挑選上，似乎總是看中一些業績虧損、頹勢漸起的對象，甘作“接盤俠”。

被如意收購的2010年，日本瑞納已進入下滑通道，當年營收同比跌17.27%至1290億日元，2011年營收繼續大跌43.24%至733億日元，數年來營收再未突破過800億日元大關，淨利潤也一直在虧損和盈利的臨界點徘徊。

雅格獅丹在被如意收購前，業務也已在持續萎縮。據聯商網報道，該品牌2014/2015財年收入為6.448億港元，2015/2016財年營收大跌19.6%至5.185億港元。截至2016年9月30日前六個月，品牌收入僅為1.916億港元，跌勢不止。

利邦男裝從2015年開始業績持續虧損，當年淨利潤虧損0.89億港元，2016年虧損4.42億港元，2017年虧損6.08億港元。2017年被如意收購後，啟動業務重組計劃，通過大量關店、關廠、裁員來控制成本，2018年淨利虧損終於收窄至2.48億港元。

雖然這些收購讓“山東如意”這個名字在國際舞臺有了一席之位，但被收購方並非現成的現金奶牛，有一些甚至還需要如意出手相救，給如意帶來巨大的債務壓力。近幾個月來，如意的債務和流動性情況接連受到央行和全球評級機構的關注。

2019年7月，中國人民銀行濟寧市中心支行向當地工商銀行、中國銀行、建設銀行、民生銀行下發通知，詢問如意科技的債務融資工具存續情況及到期償債情況、經營情況，特別是最近今年以來的流動性情況，以及風險情況，包括是否能按時償債，貸款是否逾期及其他重大風險問題。

根據標普全球評級在2019年9月發佈的報告，未來3個月內，如意科技有人民幣47億元的一次性還本債務到期，其中包括22億元境內債券（將於10月和11月迎來回售權行權日）以及3.45億美元（約合人民幣25億元）的境外債券（將於12月到期）。截至2019年6月30日，該公司的非受限現金餘額有42億元，因此無法完全覆蓋到期債務。

9月19日，標普全球評級將如意科技的長期主體信用評級從“B”下調至“B-”，並將該公司擔保的優先無抵押債券的債項評級從“B-”下調至“CCC+”。同時，將所有上述評級列入負面信用觀察名單。2019年上半年，如意科技通過拋售資產獲得了人民幣31億元的現金流，但現金餘額較2018年底的規模仍無顯著變化。標普認為，該公司未來可能繼續拋售資產，比如曾令它名聲大噪的SMCP集團的股份。

穆迪評級也在10月把山東如意科技集團有限公司的公司家族評級從B2下調至B3，同時將盛茂控股有限公司發行、如意科技擔保的高級無抵押票據的B3評級下調至Caa1。如意科技和盛茂控股有限公司的展望從負面調整為下調觀察。

根據兩家評級機構的定義，標普的CCC級和穆迪的Caa1級均為劣質債券，也就是外界俗稱的“垃圾債券”。這類債券有可能違約，或現在就存在危及本息安全的因素。

截至2019年6月底，如意科技所持現金 (包括人民幣89億元的質押存款) 和穆迪預計的未來12個月人民幣23億元的運營現金流，不足以覆蓋其人民幣123億元的到期債務、人民幣48億元的應付票據以及同期預計維持業務運營所需的人民幣1億元的資本支出。 近幾個月來，如意科技再融資計劃進展有限，且再融資計劃實施的時間仍高度不確定。

穆迪副總裁、高級信用評級主任魯振懿表示：“評級下調反映我們預計如意科技的流動性將保持疲弱，同時債務槓桿將持續高企。評級列入進一步下調到觀察名單的原因是：鑑於該公司再融資計劃進展有限，我們對如意科技償還未來12-18個月內大量到期境內外債務的能力的擔憂加劇。”

救火隊員仍是國家隊

“我們認為該公司（如意科技）已來不及制定其他再融資計劃，因此可能需要通過手頭現金和拋售資產產生的現金流入來償還即將到期的債務。”標普全球評級在報告中寫道。劇情發展確實如其預料，10月18日，濟寧市城建投資有限公司以35億元的價格換得如意科技26%的股權；同時，濟寧城投與如意科技簽署擔保協議，同意對“15如意債”自2019年10月回售完成後的存續規模提供擔保。

這一時機相當關鍵——如意科技在2015年發行的一隻5年期公司債（簡稱“15如意債”），發行規模20億，起息日為2015年10月23日，付息日為每年的10月23日。目前債券餘額19.03億元，2019年10月23日面臨票面利率調整和投資者回售選擇。

因此，如意科技的此次融資被認為是“明股實債”，雪中送炭的仍然是“國家隊”。濟寧城投成立於2007年9月，是由濟寧市國資委100%控股的公司，過去參與的項目包括曲阜孔子文化會展中心、濟寧曲阜機場、京滬高鐵曲阜東站、濟寧市棚戶區改造項目等等。為了市場化改造、增強“造血功能”，濟寧城投也運作了一批商業房地產項目。

濟寧城投此次入股如意科技，並沒有爭奪控股權，如意科技依然保持民企身份——目前其大股東仍然是“如意系”公司：北京如意時尚投資控股有限公司佔股53.49%，濟寧市城建投資有限責任公司佔股26.00%，是第二大股東。

《財經》記者聯繫山東如意科技集團有限公司、濟寧市城建投資有限公司，截至發稿，均未獲得回覆。

在如意科技之前，被稱為“園林第一股”的東方園林也因類似情況而備受關注。北京東方園林環境股份有限公司2018年和2019年上半年面臨融資壓力，在集中償還了大量有息負債後，公司流動性緊張，短期償債能力下降，大量欠薪。8月6日，東方園林發佈公告稱，公司實際控制人何巧女、唐凱擬向北京市朝陽區國有資本經營管理中心全資子公司、北京朝匯鑫企業管理有限公司協議轉讓所持公司5%股份，價格為7.92億元，並將16.8%對應的表決權委託給朝匯鑫。其後，朝陽國資中心對“16東林02” “16東林03”兩筆債券提供擔保。目前，朝匯鑫已經成為公司控股股東，北京市朝陽區國資委成為東方園林的實際控制人。

據不完全統計，從2018年至2019年上半年，有超過60起國有資本接盤民營企業的例子。對於普通投資者而言，國家隊出手等於是給了一顆定心丸，但對於企業自身發展和市場規範而言，國家隊的背書很難解決所有問題。

放眼未來，“國家隊”可能暫時停不下來。標普全球評級已經預測了山東民企“將持續拉響流動性警報”，主要原因在於持續下滑的工業基本面、錯綜複雜的互相擔保、鬆懈的投資管理三方面。

山東民企對資本市場的依賴較高，加上中國經濟放緩，標普預計山東民企面臨的流動性和再融資挑戰短期內難以緩解。“儘管山東省政府可能會出手救助部分困難企業，但救助將是有選擇、有條件的。政府救助可能無法從根本上治好企業的弊病，大多數企業最終仍須自食其力。允許無以為繼的民企亦或國企倒閉退出，進而優化資本配置的效率和效果，最終將使中國企業受益。”