“我們真是太難了！既要對創業者說，我們不僅有資金，還有資源。還要對LP信誓旦旦地保證能穿越週期。”某機構投資經理沈濤略帶調侃的語氣中帶著幾分無奈。
然而，現實就像一叉子，窗戶紙根本毫無抵抗能力。
昨天在創業者和LP面前還雞血爆滿的投資經理，或許今天就出現在了另一家機構的面試上，“現在機構沒錢了，後續資金無法到位，項目沒法投了。”一個前來達晨面試的投資經理說，近半年來這句話在面試過程中的出現頻率非常高。
“投資機構前些年靠運氣賺的錢，今年都憑本事虧完了。”段子終歸是段子，有戲謔誇張的成分，但肉眼可見的是，一批投資機構紛紛搬離原先扎堆兒辦公的北京三元橋到國貿一帶的高檔寫字樓，轉戰共享辦公空間或五環外。
辦公地點改變的不只是從家到會議室的距離，還有到LP的距離。在離“錢”越來越遠的路上，不少人紛紛感慨，這一波資金寒冬到底有多長？
“至少到2019年底，募資環境都將比較險惡，募資週期會顯著延長”、“樂觀一點講是三到五年的週期，悲觀一點講可能是一個五到十年的週期，現在不是在穿越週期，是適應週期” ......
從上述業內人士釋放的種種信息看，戰爭曠日持久，行業最低谷時期還沒有到來，談黎明還有點早。
據融中研究院數據顯示，截至2019年6月底，共有271基金完成募集，募資總額高達308.08億美元。其中募資規模超10億美元的有12支基金，佔比不足1.5%，但就募資額來看，卻佔到了2019年上半年募資總額的56.59%。
華平投資募集了規模為45億美元的基金，君聯資本募集了規模為100億人民幣的基金，源碼資本的新一期基金規模為5.7億美元，紅點投資的新一期美元基金規模為7億美元.......
與之形成鮮明對比的是，一些基金正銷聲匿跡。
據中基協數據顯示，2019年7月份，有20家GP因紀律處分、異常經營及失聯等情形被協會註銷基金管理人資格。整個上半年，因無基金產品備案，被自動註銷基金管理人資格的GP多達80家。
某些基金第一期成為了最後一期，更有甚者，機構創始人踩中P2P爆雷入獄、短貸長投資金鍊斷裂引發跑路的現象時有發生。
機構兩極分化明顯。澳銀資本創始合夥人、董事長熊鋼曾表示，“未來整體的趨勢是‘強者越強、弱者越弱’的格局，可能只有5%-10%左右的機構能夠生存下來。”
如何才能活下去？成了95%的機構考慮的問題。
轉型擴展賽道正常，但專業能力不能太“菜”
“在今年嚴峻的市場形勢下，很多機構已經在尋求對應措施了。轉型或者升級管理是必須的。一方面要提升對市場、宏觀環境變化的敏感度，一方面要加強基金管理本身的專業堅守。”在汪璐看來，機構轉型或升級已成為常態。
事實上，一些“嗅覺”敏銳的基金在寒冬到來之前就進行了相關佈局。
CMC資本，曾收購默多克的星空傳媒，入股全球最大經紀公司CAA，於兩年前將賽道由純文娛逐漸拓展到“文娛+科技+消費”，投資出B站、蛋殼公寓、滿幫、趣頭條、英語流利說等跨界明星項目。
“我們並非刻意跨界，一切可以說是水到渠成。”CMC資本合夥人陳弦曾在接受融中財經採訪時表示，“比如說快手和抖音，到底算是娛樂行業？互聯網行業？有時很難區分，我們投的一些公司，可能既做內容也做消費，既有線下店又有線上平臺，投過幾個這樣的項目後，就很自然從文娛跨到科技和消費領域了”。
微影資本所投文娛類項目的比例，也由2017年的56%，下降為2018年的30%，在2019年（截止到10月份）降至25%，消費類項目的比例日益上升。
就“轉型、擴展賽道”這一話題，融中財經採訪了多位業內人士，基本上觀點一致，“如果機構在轉型、擴展賽道的同時，有相應的專業人才引進，基本上不會影響LP的出資節奏，很多領域的投資邏輯比較類似，無非就是把商業模式想清楚。”
值得注意的是，如果機構是由深耕多年的賽道跳出，貿然轉向另一嶄新賽道，這類轉型則普遍不被看好，“重新開始佈局賽道，又沒有相應優秀人才引進的話，我們會對其專業度存疑。某些轉型意味著投資方法完全不同，之前的經驗可能成為桎梏。”
另一機構負責人鄒超也表達了類似的質疑，“活下去是一個很寬泛的話題，能投出好項目就自然會有優質LP找上門。就和IR經常說的‘募不來錢不都怪投資能力太菜嗎？’畢竟是一家投資公司，吃飯的手藝太菜了轉型也夠嗆。”
升級，聚焦，堅守自己的“蛋糕”
“從此以後，請叫我楊升級。”楊守彬在春光裡產業資本戰略發佈會上調侃道。春光裡資本的打法進行了升級：“按照產業研究縱深，每支基金聚焦一個行業，但會覆蓋到各個階段的項目，把單個產業挖掘進肌理，從而形成縱橫交錯的佈局。”
除了像春光裡產業資本進行投資打法升級外，一些關注高壁壘領域的機構採取了“聚焦，進行產業鏈擴展”的策略，比如，深耕醫藥領域多年的倚鋒資本。
倚鋒資本投資原創藥“起家”，至今已有10年的歷史，曾連續參加“科創板創新藥第一股”微芯生物的三輪融資。2019年8月12日，微芯生物在上交所掛牌上市，開盤大漲500%，倚鋒資本獲“利”匪淺。此外，在亞盛醫藥、前沿生物等項目上，倚鋒資本也獲得了較高回報。
在之前整體市場溢價不嚴重的時候，倚鋒資本主要投資優質的、臨床數據較好的藥企。如今，市場環境發生變化，臨床後期的原創藥公司估值變高，而醫保政策的變化讓未來藥物市場變得很不確定，
倚鋒資本人民幣基金開始關注業績穩定，有一定銷售能力的器械公司或耗材公司。倚鋒資本投資部董事總經理雒法湧告訴融中財經，從投資階段上講，目前倚鋒資本分兩頭來投，第一，投早期平臺型技術公司，這類公司估值低，潛力大，藥物平臺可以產生多個藥物，相對降低藥物開發的風險。第二，利用好科創版在特殊階段的高估值及政策紅利，倚鋒會去找一些相對偏後期，可在1--2年之內登錄科創板的公司，從而為基金提供更好的流動性。此外，在美元基金上，倚鋒資本主要關注美國本土極具科技含量，並有美國本土知名機構支持的醫藥公司。
“我們會在醫藥領域做一些橫向或縱向佈局，但大方向上不會跳出醫療圈子，會在某一細分賽道圍繞產業鏈進行投資。”雒博士說，“醫藥領域的蛋糕足夠大，我們只深耕這個領域也可以把基金做大並做出自己的特色。
抱團母基金、政府引導基金
VC這玩意兒，募資定生死。
“之前，因為返投限制等原因，機構都不願拿商業化母基金、政府引導基金的錢。但是現在為了能夠活下去，大家都開始抱緊商業化母基金、政府引導基金的‘大腿’”,沈濤說。
不然呢？大LP喜歡和大GP合作，GP能掏多少錢，是衡量GP實力最簡單的方法；險資作為一個靠譜的資金來源，基本都給了險資系的股權私募，或頭部GP。對於市場上的一線以下GP來說，等險資的錢無異於望梅止渴。
此外，高淨值LP曾一度是中小機構賴以生存的金主“爸爸”。然而，資管新政的推出、個人LP准入門檻提高、市場環境變冷等綜合因素遏制了高淨值LP繼續投資GP的慾望。高淨值個人LP如今已變得可遇不可求。
就這樣，之前一度受冷落的商業化母基金、政府引導基金，便成為機構募資熱門瞄準對象。但寒冬遙遙無期，商業化母基金沒錢的狀況漸漸不再是行業內的秘密。政府引導基金便成為“獨寵”，機構們紛紛爭取和政府引導基金的合作機會，“不少新基金會選擇把地方引導基金的額度加到最滿。”
“政府引導基金給的錢相對會多一些，而且是一種專業、持續的合作，既懂模式，又會在後端讓利上有一些優勢，對盈利要求不高，但對帶動當地產業發展要求比較高。重要的是，他們會幫你一起把盤子做大。”一位拿了兩輪地方政府引導基金錢的機構負責人王晶說。
比如，深圳天使投資管理基金會將對子基金的出資比例加到40%，並將超額收益給予100%的讓利。在募資難的市場環境下，這對投資機構具有十足的吸引力。當然，地方引導基金對GP的篩選也較為嚴格，團隊穩定性、專業度及過往業績、投資策略等都是其考量因素。
拿不到政府引導基金錢的中小機構，不得不尋找其它出路。
融中財經瞭解到，一些機構通過減少部分募集資本，專項基金募集等方式緩解資金壓力，一些小的投資機構則暫停投資，專注投後管理和增值服務。“某小型基金經常會投資一些市場核心消費品牌，然後在兩年之內進行退出，體量小不會對項目造成影響，按節點退出的部分回籠資金，又可以繼續去投資其他項目。”
壓死駱駝的是“稻草”，還是“週期”？
“鈍刀子殺人，不讓你死，卻讓你生不如死。”很多VC經歷了漫無天日的“募資難，投資難”的折磨後，心態上似乎從比較失望到一直失望，甚至產生了長久失望。
然而，雪崩之下，沒有一片雪花是無辜的。
風險投資進入中國20年來，很多機構一直以來宣傳的紙面成績好於實際。在信息透明化的時代，真實情況不斷被爆出。
某大型機構，因為過往真實業績的問題，新一期基金遲遲未能募集到位；前兩年從大機構中分裂出來的小機構，開始特別順利，首期基金輕鬆募到2億到3億，但現在第二期基金情況就慘不忍睹......
為了募資，GP也會出現一些上不了檯面的操作，比如，某機構和大LP合作，按照固定比例出資。LP A公司佔股30%，基金擬定規模3個億，LP A出資1個億。然後，這個GP和LP B公司說“我們有一個2個億的基金，A公司同意出資50%了，你願不願意出資30%呢？”（當然，之後會和A公司說基金成立之後擴募,這個說法就見仁見智了）
更有甚者，“項目好不好，能不能投，有什麼風險，這些問題投資經理和風控經理心裡很清楚，但項目瑕疵比較顯著的還往上推，背後的原因大家也都是心知肚明的。”鄒超告訴融中財經。
毫無疑問，GP腐敗現象也是戳破股權投資領域泡沫的一枚釘子。
GP投資與自己利益高度關聯的項目而不告知LP；某基金為先進入的個人資金“抬轎子”；投資決策權的使用過程中進行黑箱操作；蓄意投資一個失敗率極高的項目，然後通過對項目公司的控制轉移資金......
就投資機構來說，不管是檯面下不能言說的“秘密”，還是機構中普遍存在的風控能力不夠，投資質量下降。很多項目在投完後很難獲益，更多的企業流血上市。
用一組數據來說明，“之前以往 VC 機構投完的企業在美國，或國內上市，有 20-30%的投資機構無法獲益，現在這個比例增加到了 80%。上市企業給投資人帶來的回報率又接連處於負值。風險投資者越來越謹慎，LP 也越來越謹慎，投資的步伐大大放緩。”
當然，不能粗暴的把資本寒冬完全歸咎於GP腐敗以及投資風控能力。前幾年，國內股市、投資高速增長，共享經濟、造車新勢力等領域受到過度追捧，估值膨脹，新經濟泡沫堆砌。產能過剩，盈利模式沒有出現時，鉅額虧損，泡沫破滅，導致全行業陷入緊縮。
如果把時間軸拉長，中國VC投資至今已有20多年的歷史，目前正經歷第三個週期。
1998年，成思危先生提交的《政協一號提案》，成為燎原星火，大量創投機構應運而生；2000年，互聯網創業泡沫破裂，一年之後，創業板通道關閉，本土創投機構受重創；2009年創業板開板，Pre-IPO投資套利風行，本土創投迎來第二次浪潮；2012年，證監會暫停IPO。大批Pre-IPO類型的機構因無法退出再受重挫。
2014年初，A股IPO重啟，然而，一年之後發生“股災”，創投行業跳躍式前進。2018年4月，《資管新規》發佈，在防控金融風險，去除槓桿的同時，中國創投業的募資渠道受到一定程度影響，在不少業內人士看來，這成為資本寒冬的導火索。
對照美國風險投資機構的現狀和發展趨勢，國內風險投資機構數量過多，基金管理人質量層次不齊，融資渠道單一，缺乏成熟且長期的基石投資人，容錯能力有限。而中美貿易摩擦，國內經濟增速放緩，複雜的國內外環境促使VC 對未來投資持謹慎態度。
身處“溝渠”，仰望星空
當“傻錢”、“熱錢”消失，市場從狂熱迴歸冷靜。
市場愈冷靜，投資成本比較低，投資決策相對謹慎，這對於VC機構來說，是一個很好的思考，反省，學習的機會。如何穿越“週期”，度過“寒冬”？未來的趨勢是什麼？達晨創投上海總經理汪璐同融中採訪分享了她的看法：
風險投資規模會越來越大。去年中美投資對比，大體上都是非常趨同的，即融資規模增加，融資筆數下降，對風險更加厭惡和謹慎。機構要基業長期，更加要做好風險控制和投資判斷。
投資階段會更加傾向於穩定，賽道選擇很重要。去年到今年，達晨已投項目的二輪、甚至三輪跟投比重增加。在重點關注賽道，比如新消費、醫藥健康、人工智能、硬科技、半導體等領域持續加碼。行業裡面的資金同樣也是向頭部機構聚集，超級輪次數量創紀錄。
投資方式更加註重對創業公司的增長支持，而不僅僅是財務投資。現在優質項目不缺錢，創業者更加註重錢背後的資源。對退出渠道更加重視，IPO 不再是唯一，更加看重收購兼併。
這是一場生存者的遊戲，野蠻生長的投資機構們終歸要經過一場浴血鏖戰，中小機構們或歸於消失的“宿命”，或涅槃中重生。
對於真正的投資人或投資機構來說，產業、技術、消費者需求越變化莫測，市場環境越惡劣，越能激發其旺盛的生命力。而往往與此同時，價值窪地會愈加凸顯，股權投資或迎來超級拐點。
至暗時刻，終有盡頭。
（應受訪者要求，文中沈濤、鄒超、王晶均為化名）
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