長城證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
九州通(600998)
事件：
2019年10月21日晚間，公司發佈三季報，實現營收733.79億元，同比增長15.11%，歸母淨利潤10.19億元，同比增長32.05%。其中Q3實現營收249.50億元，同比增長17.15%，環比增長4.98%，歸母淨利潤2.75億元，同比增長17.37%，環比減少33.78%。
要點1：Q3業績增長穩定，龍頭競爭優勢突出
單季度方面，從收入端來看，Q1收入同比增長11%，Q2收入增速為17%，Q3增速（17%）基本與Q2持平。
分行業來看，2019年三季度公司醫藥批發及相關業務實現營業收入707.38億元，同比增長15.75%，穩定增長。醫藥工業實現收入11.05億元，同比增加4.80%。受公司戰略由規模擴張向經營質量轉型，以及奶粉、與平安合作的項目不進行的影響，醫藥零售實現收入13.57億元，同比減少6.41%。
分產品來看，三季度公司西藥、中成藥實現收入568.94億元，同比增長12.87%，中藥材及飲片業務實現收入25.62億，同比增長5.79%，醫療器械與計生用品業務實現收入113.31億，同比增長44.40%，食品、保健品等實現收入24.12億元，同比減少17.93%，主要系公司對消費部產品結構和客戶渠道調整，壓縮壓縮資金量佔用大且毛利低的部分商業渠道業務。
我們認為，伴隨行業政策持續推進，市場集中度有望持續提升，龍頭企業受益明顯，公司作為少數佈局全國的渠道的商業企業，核心業務保持良好的增長趨勢，是其業績持續穩健增長的核心驅動因素之一。
要點2：盈利能力持續提升，淨利率逐步上升
公司盈利能力持續提升，前三季度毛利率8.22%，去年同期提升了0.07個百分點，我們認為，毛利率的上升主要是兩方面因素，藥品純銷業務佔比提升及中藥材、器械業務規模擴大帶動批發業務的毛利率上市，二是總代理事業部、零售、工業等高毛利業務佔比的提升。
伴隨規模效應顯現，費用控制效果明顯，公司期間費用率下降，前三季度銷售費用率為3.11%，較去年同期下降了0.09個百分點。管理費用率為1.94%，較去年同期下降了0.17個百分點。季度來看，Q3銷售費用率和管理費用率分別為3.09%和1.90%，均較去年同期下降了0.21個百分點。
隨著高毛利率業務佔比提升和費用控制明顯，淨利率進一步提升，三季度淨利率1.40%，去年同期提升了0.18個百分點。
要點3：有效控制應收賬款，現金流持續改善
截止9月30日公司應收賬款及票據累計263.18億元，同比增長10.57%，低於收入增長的速度（15.11%），基本與2019年上半年持平，應收賬款並未顯著增長，表現出公司有效控制了賬期較長醫院的銷售，銷售回款增加及收現率提升顯著，有助於提高公司經營質量。
經營性現金流持續改善，利於緩解償債壓力。三季度公司實現經營活動現金流-27.11億元，單季度來看，Q1季度經營現金流-32.64億，Q2轉為正值後達2.69億元，Q3為2.83億元，現金流明顯改善。
同時，公司近期同意發行優先股、可交換債，並已完成國際金融公司（IFC）10億元貸款項目的申請、談判，提升多渠道融資能力，融資壓力進一步緩解，改善財務結構，滿足公司業務發展的資金需求。
投資建議：
公司擁有全國物流配送網絡體系，以藥品為基礎，相繼切入醫療器械、中藥材及消費品等領域，滿足客戶一站式採購需求。公司還不斷培育新業務，帶動高毛利總代理事業部、工業業務、第三方物流業務快速發展，有望帶來盈利模式的轉變和培育新的增長點，我們維持2019-2021年營業收入分別為1000.97億元、1164.56億元和1375.12億元，同比增速14.9%、16.3%和18.1%，歸母淨利潤16.59億元、21.17億元和27.67億元，同比增速為23.7%、27.6%和30.7%，對應21日收盤價，預測EPS分別為0.88/1.13/1.47元，對應市盈率分為16X、13X、10X，維持“推薦”評級。
風險提示：政策風險、應收賬款管理風險、新業務拓展不及預期風險。
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