之前在研究雲南白藥時，曾經提到，它是A股第一支ten bagger，而今天要研究的這家公司，也是名副其實的ten bagger。其自上市至今，前復權股價上漲85倍，來感受一下它的畫風：

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圖1，股價圖（單位：元）

而這家公司，和雲南白藥一樣，也身處醫藥賽道中。既然是製藥公司，那麼其股價暴漲，必定和它的爆品密不可分——2002年，它的單品爆款藥上市之後迅速放量，並在2017年，實現單品年銷售額超過20億元，年複合增速達到43%。

注意，年銷售額20億，是什麼概念？我們來對比幾個耳熟能詳的爆款藥看看：

東陽光藥，旗下一款“可威”（通用名奧司他韋，號稱抗流感神藥），2006年上市，11年時間裡，2017年僅實現了14億元的銷售收入；

江蘇豪森，旗下爆款產品“奧氮平”，2001年上市，16年時間裡，2017年僅實現16.82億元的銷售收入；

之前優塾投研團隊在研究以上幾家公司時，曾多次提到過“大單品”對醫藥公司的重要性。而正是手握這樣的大單品，讓本案的投資回報率始終保持在20%以上，和格力、海康、茅臺、恆瑞、海天這樣的行業巨頭站在同列。

2015年-2018年三季度，營業收入分別為217.27億元、253.8億元、278.32億元、232.04億元；淨利潤分別為11.52億元、15.35億元、18.88億元、19.11億元；經營活動現金流分別為6.59億元、13.47億元、16.61億元、14.11億元；毛利率分別為23.98%、24.27%、26.12%、29.51%；淨利率分別為5.3%、6.05%、6.78%、8.23%。

以上數據看完，不知你有沒有發現一件怪事——20%的ROE，其背後對應的淨利率竟然只有6.78%，毛利率只有26.12%。不是製藥公司嗎，才這麼點毛利？這是什麼情況？

並且，以上這還不算怪，更怪的是，從2018年6月至今，短短半年時間大幅下挫，股價從53.20元一路殺至最低23.16元，暴跌56%！並且，其中還出現過連續暴跌，甚至跌停的走勢——在整個醫藥板塊的龍頭公司中，這樣的跌法，也很讓人費解。這，又是為什麼？

其實，它的業務不單單只是製藥，它還有醫藥分銷業務。由於醫藥分銷規模大，但毛利率低，所以拉低了綜合毛利率、淨利率。它，就是華東醫藥，是浙江省的醫藥分銷龍頭，同時也是糖尿病口服藥領域的行業龍頭。

注意，2019年4月19日公佈年報後，包括上汽投資、東海證券、東吳基金等在內的161家機構對其集中調研，其中公佈年報後的第一週就有125家之多。這些機構對於華東醫藥2018年的經營情況、在研產品、研發投入、未來發展方向，以及最近比較轟動的“帶量採購”事件進行了提問。

看到這裡，幾個需要我們深思的問題隨之而來：

1）同樣是醫藥流通行業，為什麼華東醫藥不像其他競爭對手一樣，專攻流通領域，反倒做起了製藥生意？

2）近年來，我國接連出臺限價令、醫改新規、兩票制、帶量採購

3）華東醫藥，是A股製藥公司中的特例，醫藥流通業務提供了主要的營收，而製藥業務提供了主要的利潤。未來的利潤，其實還是看“大單品”，那麼，其手頭的爆款單品藥，增速變化如何，是否還能支撐其未來淨利潤的增長？

4）從2018年5月起，其股價一路暴跌，區間最高跌幅56%，這樣的殺跌，又是因為什麼？在如此高幅度的暴跌之後，它的估值究竟處於什麼樣的區間，是貴了，還是便宜了？

今天，我們就以華東醫藥入手，來分析一下“醫藥流通+製藥”模式的產業邏輯，以及財務特徵。這個領域，之前優塾投研團隊研究過不少公司，包括恆瑞醫藥、信立泰、華海藥業、通化東寶、長春高新、雲南白藥、片仔癀、東阿阿膠、同仁堂國藥、國藥股份、中國醫藥等公司，在專業版估值報告庫中搜索公司名，可查看歷史研報。

這樣的巨頭，到底什麼來路？

華東醫藥，成立於1952年，是一家集醫藥研發、製藥工業、藥品分銷、醫藥物流為一體的大型綜合性醫藥企業。控股股東為

其董事長李邦良，今年72歲，教授級工程師，執業藥師，醫藥領域的傳奇人物。其大學畢業於南京華東工程學院火箭彈製造專業，和醫藥行業八竿子打不著。據《券商中國》報道，1992年他開始當廠長時，華東醫藥在杭州醫藥行業毫不起眼，而到今天，本案已經成為年營收270億的A股醫藥龍頭。

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圖2，股權結構（單位：%）

再來重溫一下財務數據——2015年-2018年三季度，其營業收入分別為217.27億元、253.8億元、278.32億元、232.04億元；淨利潤分別為11.52億元、15.35億元、18.88億元、19.11億元；經營活動現金流分別為6.59億元、13.47億元、16.61億元、14.11億元；毛利率分別為23.98%、24.27%、26.12%、29.51%；淨利率分別為5.3%、6.05%、6.78%、8.23%。

注意，營業收入年複合增速為13.18%，淨利潤年複合增速為28.02%。淨利潤增速高於營收增速，屬於典型的成長股特徵。

其營收主要來源於兩大業務，分別是：醫藥商業和醫藥工業。其中：

醫藥商業是主要收入來源，收入佔比為76.14%，醫藥工業為23.86%。但是，醫藥商業的毛利率很低，所以，毛利主要來源為醫藥工業（毛利佔比為78.35%），醫藥商業為21.65%。

1）醫藥商業業務——涵蓋浙江省的醫院直銷、商業調撥、藥品批發以及終端配送等多個業務。是浙江省最大的綜合性大型醫藥商業公司，並在全國藥品批發企業中連續多年排名前十。

2）醫藥工業業務——核心經營主體為控股子公司杭州中美華東製藥，製藥產品涉及器官移植免疫抑制劑、糖尿病和消化等領域，核心產品為百令膠囊和阿卡波糖。

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圖3，收入構成（單位：%）

圖4，毛利構成（單位：%）

從產業鏈上看，其上游為原料藥、藥品等供應商，前五大供應商採購額佔總採購額的6.8%，集中度不高；其下游為醫療機構、零售終端、分銷商等，前五大客戶佔總收入的7.69%。

縱觀其歷史，大致分為四個階段：

第一階段：2000年至2004年（獲得爆款藥）；

第二階段：2005年至2009年（多元發展不順）；

第三階段：2010年至2013年（穩定經營）；

第四階段：2014年至今（增速下滑）。

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圖5，營收及營收增速（單位：億元/%）

圖6，淨利潤、經營活動現金流及增速（單位：億元/%）

圖7，營收、淨利潤增速（單位：%）

圖8，毛利率、淨利率（單位：%）

圖9，ROE、ROIC（單位：%）

圖10，股價圖、PE（單位：元/倍）

圖11，資產結構圖（單位：億元）

梳理本案的基本面信息，有幾個地方必須思考清楚，才能看透這家公司：

1）毛利率、淨利率每年都在平穩上升，但為什麼ROE在2008年出現大幅下滑，2015年又為什麼出現了峰值，這兩年到底發生了什麼？

2）注意，近年來，營收、淨利潤增速不斷走低，營收增速從2009年峰值30%降到2017年10%，淨利潤增速從2009年的峰值97%降至2017年23%，這是為啥？

3）上市以來，它的股價不斷走高，但是估值卻不斷下降，這背後的邏輯又是什麼？

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