一、总体结论
美欧经济景气分化，IMF 再度下调全球展望。美国3 月非农、ISM、通胀等数据强于市场预期，3 月FOMC 会议纪要和近期美联储核心官员的表态均显示对美国经济总体仍保持较为乐观，对后续利率走向留有余地，2019 年不加息且不降息的概率较大。3 月欧元区工业生产指数、PMI、通胀等数据仍然疲软，欧央行4 月会议体现出其对欧元区经济发展的趋势仍偏向悲观，后续进一步降息或重启QE 的可能性不能被排除。IMF 的4 月《全球经济展望》再度下调了对全球经济增速的预期，包括下调对全球主要发达经济体2019 年的增速预期。我们认为，对全球经济整体偏悲观的一致预期将对投资者风险偏好产生一定影响，但是对新兴市场的相对乐观有利于新兴市场股市的吸引力。
经济企稳迹象积累，信用环境明显改善。我国一季度GDP 同比增速企稳，月度消费、投资、出口均显示出企稳的迹象，后续在全球经济整体下行、国际不确定性仍高、政策持续性存疑的背景下，2019 年后续经济增长压力仍然值得关注。一季度社融累计同比多增2.32万亿元，新增信贷同比多增1.44 亿元，3 月金融数据大幅回升，主要由于春节提前、节后融资需求修复更多体现在3 月。结合央行货币政策委员会2019 年一季度会议措辞与国常会的表态，我们认为，2019 年我国货币政策将在松紧适度的基础上聚焦在疏通传导机制，解决民营、小微企业的融资困难问题。
金融双向开放推进，股指期货再度松绑。近期金融开放持续推进，CDR 税收优惠发布，新设外资控股证券公司获批，这一方面有利于提升我国上市公司质量，另一方面对提升我国资本市场中介机构高质量发展起到了促进作用。中金所进一步放松股指期货交易安排，结合证监会副主席方星海4 月21 日关于支持期货市场发展的讲话，我们认为2019 年金融衍生品有望不断丰富，有利于改变我国股票市场只能做多不能做空或只能有限做空的现状，提高资本市场的投资功能，吸引更多机构投资者入市。4 月政治局会议较前两次会议新增了资本市场制度改革和金融供给侧改革的内容，我们认为2019 年资本市场创新将聚焦在发行制度、交易制度、交易品种等方面。
二、美欧经济景气分化，IMF 再度下调全球展望
美国劳动力市场与通胀数据走强，美联储保持观望态度。经历1 月与2 月的经济趋冷，美国3 月经济数据普遍高于市场预期。劳动力市场方面，3 月新增非农就业人数19.4 万人，较2 月大幅提升，从结构来看，私人部门新增18.2 万人，其中服务业和商品生产业新增人数均大幅增加；虽然劳动力参与率有所下滑（由63.2%略降至63.0%），但是失业率仍保持在3.8%的低位，广义失业率（U6）也保持在7.3%的历史低位；另外，3 月平均时薪达到3.2%，连续8 个月保持不低于3.0%。在强劲的劳动力市场与油价回升的支持下，美国3 月通胀数据走强，CPI 同比增速较2 月上行0.4 个百分点至1.9%，核心CPI 同比增速小幅下降至2.0%；能源价格分项对CPI的拖累大幅缩减，同比增速由-5.0%回升至-0.4%，食品价格小幅上升至2.1%。短期前景方面，3 月制造业ISM 提升1.1 至55.3，产出和新订单指数分别环比上行1.0和1.9pct，产销两端同步复苏，3 月非制造业下降3.6 至56.1，但仍处于历史较高位置。货币政策方面，美联储3 月FOMC 会议纪要显示与此前立场基本吻合。纪要显示，参会者普遍认为美国经济在一季度的萎靡只是暂时的，增速在二季度将稳健地反弹（“real GDP growth would bounce back solidly in the second quarter”）；参会者对后续货币政策的方向采取观望的态度，表示“合适的联邦基金目标利率区间可能会因即将公布的数据和其他进展向任何一个方向转变”（“the federal funds rate could shift in either direction based on incoming data and other developments”），为后续继续加息或转向降息均留下空间。近期美联储核心官员的讲话同样表达出对后续货币政策留有空间的态度：美联储副主席Richard Clarida在演讲中表示将在决定是否改变当前货币政策立场时保持耐心（“we can be patient as we assess what adjustments, if any, will be appropriate to the stance of monetary policy”）。我们认为，3 月FOMC 会议纪要和近期美联储核心官员的表态均显示目前美联储没有强烈的鹰派或鸽派倾向，对美国经济总体仍保持较为乐观，对后续利率走向留有余地，2019 年不加息且不降息的概率较大。
欧元区经济下行趋势不变，欧央行鸽派立场愈发明显。2019 年欧元区经济下行趋势进一步明朗化。工业生产方面，欧元区2 月工业生产指数同比仍降（-0.3%），连续四个月同比负增长。短期前景方面，欧元区4 月Markit 综合PMI 下滑0.3 至51.3，其中制造业PMI 小幅回暖（由47.5 升至47.8），但仍处于荣枯线下方，而服务业PMI 下滑0.8 至52.5；主要国家中德国和法国综合PMI 略有所好转（52.1和50.0），但意大利和西班牙短期前景均有所恶化欧元区消费者与投资者调查均显示市场参与者信心处于较低位置（Sentix 指数连续五个月为负，为2014 年以来首次）。通胀方面，3 月HICP 同比增长1.4%，较2 月下降0.1 个百分点，核心HICP 同比增速再次跌破1%（仅为0.8%），通胀整体仍然疲软。货币政策方面，在欧央行4 月议息会议中，欧央行保持了“预计将现行利率保持至2019 年末”的前瞻指引，对欧元区经济发展的趋势仍偏向悲观：一是表示3 月会议之后的信息确认了经济增长趋势萎靡（“confirms slower growth momentum extending into the current year”）；二是仍然认为在地缘政治、保护主义和新兴市场脆弱性等多因素作用下，欧元区经济的风险平衡仍偏向负面（“risks surrounding the euro area growth outlook remain tilted to the downside”）；三是欧央行主席Mario Draghi 在新闻发布会上应对“是否会重启QE”这一问题时强调欧央行将视必要运用所需的所有工具（“reiterate the readiness to use all the instruments that are necessary to cope with the contingencies that come ahead”）。我们认为，欧央行近期鸽派立场愈发明显，后续进一步降息或重启QE 的可能性不能被排除。
IMF 再度下调全球展望，英国脱欧延后风险下降。IMF 在最新的《全球经济展望》（<world>）中再度下调了对全球经济增速的预期，包括下调对全球主要发达经济体2019 年的增速预期。在展望报告中，IMF 认为一是2019年全球经济增长将持续回落，而2020年全球将在新兴市场持续复苏带动下有所反弹，但增长稳定性存疑（“precarious recovery”），二是尽管在预测中并未出现全球性衰退，但当前面临的诸多下行风险与不确定性冲击（贸易争端、英国脱欧、中国经济下行风险、债务问题等），进一步下调经济预期的可能性较高（“realization of these downside risks could dramatically worsen the outlook”）。我们认为，对全球经济整体偏悲观的一致预期将对投资者风险偏好产生一定影响，但是对新兴市场的相对乐观有利于新兴市场股市的吸引力。脱欧方面，4 月英国与欧盟达成一致，将脱欧日期延后至10 月31 日，欧盟将于6 月审核进程；若脱欧协议提前得到通过，英国可以在5 月22 日欧盟选举之前脱欧。从最新进展看，无协议脱欧概率有所下行，大多数欧盟成员国对于延后期限态度有所缓和。但是英国政府与反对党工党就达成一项能够赢得议员支持的脱欧协议进行的谈判仍无实质性进展。我们预计大概率英国将拖长谈判期限，进而带动英镑及欧元汇率企稳，但仍然需要关注二季度5 月22 日、6月30 日关键日期前后可能的预期波动。总体来看，脱欧进程仍不明朗，各种脱欧方式的可能性均未被完全排除。/<world>
三、经济企稳迹象积累，信用环境明显改善
GDP 增速企稳，消费和生产趋势改善。我国2019 年一季度GDP 同比增速达到6.4%，持平于2018 年四季度，结束了2018 年二季度以来的放缓。从需求端看，消费和投资对GDP 增速的拉动分别由2018 年四季度的4.6 个和1.3 个百分点下滑至4.2 个和0.8 个百分点，内需仍有待提振，而净出口拉动的大幅提升（由0.5 个上升至1.5 个百分点）是增速企稳的支撑。从三大产业来看，三大产业同比增速分别为2.7%、6.1%和7.0%，其中第二产业表现的好转（较2018 年四季度提升0.3 个百分点）抵消了第一和第三产业增速的下滑（较2018 年四季度分别下滑0.8 个和0.4 个百分点）。月度数据同样显露出经济企稳的迹象。消费方面，名义社零同比增长8.7%，较1-2 月大幅上行0.5 个百分点；从结构来看，虽然汽车跌幅有所扩大（同比下降4.4%），但是服装鞋帽（6.6%）、日用品（16.6%）、家电音像（15.2%）、家具（12.8%）、通讯器材（13.8%）等制成品消费均大幅回升，体现出个税减税的初步效果；实际社零同比增长6.7%，较1-2 月增幅有所放缓，部分是由于基数效应（2018年3 月实际社零同比增长8.6%，为2018 年全年最高）。投资方面，前3 月固定资产投资累计同比增长6.3%，较前2 月累计同比增速上行0.2 个百分点，其2018 年四季度以来好转的趋势在2019 年一季度得以延续；基建投资受专项债提前发放以及财政支出加大力度的支持，累计同比增速较2 月继续回暖（上升0.1 个百分点至4.4%）。进出口方面，3 月以美元计价的出口金额达到1987 亿美元，同比增长14.2%，为2018 年11 月以来最高，以美元计价的进口金额达到1660 亿美元，同比下降7.6%；与此同时，贸易顺差由2 月的40.1 亿美元大幅上升至3 月的326.5 亿美元。工业生产方面，随着节后工业生产逐步恢复，3 月当月工业增加值同比增长8.5%，较1-2月上行5.1 个百分点；分行业看，制造业（9.0%）、采矿业（4.6%）、公用事业（7.7%）均显著反弹。通胀方面，在食品和能源价格大幅增长的带动下，3 月CPI 同比增速达到2.3%，较2 月大幅上升0.8 个百分点；食品价格同比增长4.1%，较上月大幅提升，其中猪肉价格（+5.1%）和鲜果价格（+7.7%）是主要驱动力；随着油价的进一步上涨，能源消费品价格（如交通工具用燃料）随之走强，成为通胀上升的另一个因素。短期经济前景方面，官方制造业PMI 和财新中国PMI 均于3 月重回荣枯线之上，分别上升1.3 个和0.9 个百分点至50.5 和50.8，预示着经济景气正在复苏。总体来看，消费、投资、出口均于一季度显示出企稳的迹象，后续在全球经济整体下行、国际不确定性仍高、政策持续性存疑的背景下，2019 年后续经济增长压力仍然值得关注。
3 月金融数据大幅高于预期，社融与信贷双增。3 月金融数据整体向好。社融方面，3 月新增社融2.86 万亿元，同比多增近1.3 万亿；从结构上看，一是对实体人民币贷款新增近2 万亿元，同比多增近8166 亿元，是社融超预期的主要推动力，二是表外融资普遍边际改善，委托贷款、信托贷款及未贴现汇票分别同比多增780 亿元、885 亿元、1689 亿元，同样对社融形成支撑，三是地方政府专项债净融资2532亿，同比多增1870 亿元，继续对社融形成边际支撑；综合1-3 月数据来看，社融累计新增8.18 万亿元，同比多增2.32 万亿元，较去年有明显改善；3 月社融存量增速大幅回升0.6 个百分点至10.7%，为2018 年8 月以来最高。信贷方面，3 月新增信贷1.69 万亿元，同比多增5700 亿元，大幅高于市场预期；从结构上看，一是企业中长贷新增逾6500 亿元，同比多增逾1900 亿元，反映春节后企业信贷需求逐步恢复、并集中体现于3 月，二是票据融资与企业短贷同比合计多增3369 亿元，民营小微企业融资平稳，三是居民短贷同比多增2263 亿元，一定程度上弥补了2 月的超季节性下降，四是居民中长贷新增4605 亿，同比小幅多增835 亿；综合1-3 月数据来看，新增信贷同比多增1.44 亿元。货币供给方面，3 月M2 增速提升0.6 个百分点至8.6%，达到2018 年3 月以来最高，而M1 增速则连续第二个月回升，达到4.6%为2018 年10 月以来首次回升，M1 与M2 时隔5 个月以来首次同时上升，M1-M2剪刀差进一步缩小。总体来看，3 月金融数据大幅回升，主要由于春节提前、节后融资需求修复更多体现在3 月。展望二季度，货币政策疏通传导机制初见成效，企业流动性预计将进一步改善、投资意愿仍将继续修复，M1 增速或有进一步回升。
货币政策“保持战略定力”，持续疏通传导机制。央行货币政策委员会2019 年一季度会议较2018 年四季度的措辞有多个边际变化，体现出在当前经济环境下货币政策重点的微调：一是对于经济金融形势的评价，本次例会央行对经济表述较2018年四季度更加乐观，对当前经济发展的判断由“平稳”调整为“健康”，确认了“金融市场预期改善”，并将经济形势“面临更加严峻的挑战” 的表述调整为“不确定性仍然较多”，体现出央行注意到了一季度以来国内经济企稳迹象的积累和金融环境的改善；二是对于货币政策立场的论述，本次例会删去“中性”的措辞，加入“坚持逆周期调节”，并且首次提出“保持战略定力”，意味着货币政策不会视短期的经济金融波动而大幅调整，杜绝“大水漫灌”；三是与政府工作报告保持一致，加入了“M2和社融与名义GDP 匹配”的要求，并强调要在“注重在稳增长的基础上防风险”；四是进一步强调金融双向开放，首次提出“提高开放条件下经济金融管理能力和防控风险能力，提高参与国际金融治理能力”。总体来说，本次例会与2019 年政府工作报告和2018 年末中央经济工作会议的精神保持一致，对于货币立场的定力和市场化改革有进一步的阐述。4 月17 日的国常会提出进一步确保小微企业融资规模增加、成本降低。具体举措方面，一是灵活运用货币政策工具，扩大再贷款、再贴现等工具规模，抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架，二是推动银行健全“敢贷、愿贷、能贷”的考核激励机制，三是通过政府性融资担保降低企业融资费用，四是引导银行提高信用贷款比重。结合央行货币政策委员会2019 年一季度会议措辞与国常会的表态，我们认为，2019 年我国货币政策将在松紧适度的基础上聚焦在疏通传导机制，解决民营、小微企业的融资困难问题。
四、金融双向开放推进，股指期货再度松绑
CDR 税收优惠发布，新设外资控股证券公司获批，金融双向开放加大。近期金融开放持续推进，主要体现在CDR 和外资控股金融机构方面的进展。4 月12 日，财政部、税务总局、证监会三部门联合发布了《关于创新企业境内发行存托凭证试点阶段有关税收政策的公告》，对三年内CDR 投资中的价差所得和股息红利所得给予税收优惠政策，例如对个人投资者转让价差所得三年内暂免征收个人所得税，暂免征收增值税，对股息红利采用差别化政策，企业投资者转让价差和股息红利所得免征企业所得税等。此外，公告中规定三年内二级市场交易CDR 由出让方按1‰的税率缴纳证券交易印花税，与主板一致。随着二级市场好转，CDR 有望在2019 年重新被提上日程，有利于吸引高质量上市公司进入我国资本市场。3 月底，证监会依法核准设立摩根大通证券（中国）有限公司和野村东方国际证券有限公司，是2018 年4 月《外商投资证券公司管理办法》发布后首次核准新设外资控股证券公司。后者表示成立初期将以财富管理为主营业务，服务中国高净值人群，之后逐渐发展成综合性证券公司。证券行业对外开放一方面将有助于推动行业规模扩大、新业务模式发展，另一方面将使本土证券公司面临更高水平的竞争，对提升我国资本市场证券中介机构高质量发展起到促进作用。
股指期货再度松绑，金融衍生品的发展有望提高我国资本市场投资功能。4 月资本市场改革在完善交易制度方面又有进展。4 月19 日，中金所进一步放松股指期货交易安排，自2019 年4 月22 日结算日起，一是将中证500 股指期货（IC）交易保证金标准由15%调整为12%；二是将股指期货日内过度交易行为的监管标准由50手调整为单个合约500 手，套期保值交易开仓数量不受此限；三是将股指期货平今仓交易手续费标准调整为成交金额的万分之3.45（原万分之4.6）。当前我国股票市场波动率大、单边市的特征与我国金融衍生品市场很不发达密切相关，机构投资者缺乏风险管理的工具：以期权为例，目前我国A 股场内期权仅有上证50ETF 期权，而场外期权合约标的仍然以股指和黄金期权为主，交易品种仍十分单一；以资产证券化产品为例，据CNABS 统计，2013 至2017 年我国各类泛ABS 产品发行规模仅为3.4万亿人民币，而据SIFMA 统计，同期美国发行规模为1.9 万亿美元；此外，海外发达市场有着相当成熟的利率衍生品（利率互换等）和信用衍生品（CDS 等），我国市场也有所欠缺。结合证监会副主席方星海4 月21 日关于支持期货市场发展的讲话，我们认为2019 年金融衍生品有望不断丰富，，以ETF 期权、商品期权为代表的场内产品有望迎来较快发展。金融衍生工具品种的扩容可以改变我国股票市场只能做多不能做空或只能有限做空的现状，完善交易制度、提高资本市场的投资功能，从而吸引更多机构投资者入市。
政治局会议新增资本市场内容，创新引领资本市场改革。2019 年4 月的政治局会议较2018 年12 月与2018 年4 月新增了资本市场制度改革和金融供给侧改革的内容，提出“要以关键制度创新促进资本市场健康发展”，以及“加快金融供给侧结构性改革”，着力解决融资难、融资贵问题，这是继2018 年中央经济工作会议后再一次将资本市场改革提到十分重要的地位。4 月22 日证监会副主席方星海在中日资本市场论坛上同样提及了资本市场与创新间的关系，提出资本市场能高效满足创新发展的资本需求，能更有效地化解创新发展的风险，能帮助创新企业实现规范健康发展。我们认为，2019 年资本市场创新将聚焦在发行制度、交易制度、交易品种等方面。
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