Bilibili，简称B站
简介
Bilibili（简称B站）创建于2009年，2018年3月纳斯达克上市。作为国内最领先的ACG内容社区，有大量PUGC内容，已形成独特的社区文化，用户粘性高，发展出了游戏，直播，会员和广告等多元变现方式，并在电竞，端游，漫画，线下活动等方面布局。
按B站招股书介绍，B站是“代表着中国年轻一代的标志性在线娱乐品牌，提供高品质的内容和娱乐体验，并基于用户对内容和社区的强烈情感联系构建平台。B站最初是一个受ACG启发的内容社区，现已发展成全方位的在线娱乐世界，包括视频，直播和手机游戏，已成为各种文化，兴趣和目的地之家。”
B站是独特的Z世代文化内容社区
市场
B站针对的市场是以中国Gen Z（Z世代）人群为主的的在线娱乐产业。这里B站对Gen-Z的定义比较传统定义（90-00年）更广泛，覆盖了90-09年，也就是9-28岁的年轻人。这群人是潮流的主导者，人数众多（3.28亿人，占中国总人口的24%，其中85%以上是互联网用户）在独特的社会环境中成长，有消费升级的趋势以满足文化需求，作为互联网原住民有强烈的自我表达需求，是千亿级线上娱乐市场最大的驱动力，对虚拟产品消费偏好较强。
同时，传统媒体单一的形式，有限的主题和内容，不再能满足年轻人群体不断变化的娱乐需求；移动互联网和技术支持的在线娱乐，已经发展出了多样化的内容和互动格式。而且，PUGC的发展促生了大量Z世代参与内容生成和推广，以满足Z世代对优质内容不断增长的需求，这些因素共同推动在线娱乐行业，包括视频，游戏和现场直播等领域，呈指数级增长。
按：关于人群，在这里有个关于ACG领域长期留存率的思考：当用户群整体步入30+/成家后，ACG是否会像日本一样成为社会主流文化？还是用户逐渐随着年龄增长，在时间和金钱消费上转型迁移，ACG渐渐小众化？更重要的是，B站能否做到跨人群覆盖，在新生代00后群体中是否也是主流？
业务
围绕ACG主题的多元变现，以视频内容社区为主，通过游戏，直播，会员和广告等方式变现。内容仍然是业务的基石，娱乐，生活方式，游戏，动漫和技术是第二季度最受欢迎的5大内容类别。
B站ACG五大主题
其中游戏占比极高，Q2游戏占总收入77%，同比去年Q2为82%，可见虽然B站一直在尝试业务多元化，但游戏仍是最核心的收入来源。而游戏收入的核心是独家代理运营的型月的Fate Grand Order(日本“蚁后级IP”的Fate系列手游)和碧蓝航线。
Fate Grand Order
Fate GO 2018年第一季度登顶世界收入首位 (App Annie)
B站有独特的游戏+内容运营能力，将游戏运营与动漫内容深度结合，对B站群体有这非常好的效果；然而这也在一定程度上限制了B站独立发展非二次元和非动画动漫IP游戏的能力。
B站的游戏策略和社区文化高度重合
广告和直播业务增速迅猛，都在三位数。广告上Z世代是广告主的心头好，除品牌广告外，B站也在推进拓展效果广告（已占总广告收入
三分之一）。此外很有亮点的是特色的线下活动BW/BML。
开屏品牌广告后，信息流效果广告成为亮点
直播业务同样增长迅猛
业务布局
B站最近动作频繁，探索业务多元化之路：
- 代理发行两款Steam游戏（漫展模拟器The Con Simulator和音灵INVAXION）
- 在国内和日本成立工作室，投资日本动画工作室Fun Media
- 增持并控股虚拟偶像“洛天依”母公司香港泽立仕（Zenith）
- 深度合作Discovery，引入145部纪录片
- 直播领域合作并入股映客
- 体育电竞领域，早在16年即冠名上海男篮；守望先锋OWL和英雄联盟LOL等都有战队参赛和转播权
引入Discovery 145部纪录片
按：ACG毋庸置疑是年轻人聚集的热点领域，但如何变现并做到独树一帜是个难题，B站仍处于商业变现探索期；个人认为B站围绕内容和游戏的业务存在较大的监管合规风险：B站App曾于7月26日至8月25日在中国的APP商店被下架，游戏行业也处在版号限制的强监管期。
面临监管，B站求生欲也是很强的～
与人民日报达成战略合作
管理层
这里介绍几句B站董事长陈睿其人及背景：
- 1978年出生
- 2001年加入金山软件，是个软件工程狮，技术男
- 2006年任金山毒霸事业部总经理
- 2008年离开金山，创立贝壳安全
- 2010年贝壳安全被金山并购，成为金山网络（现猎豹移动）联合创始人
- 2011年作为天使投资人投资了B站，一直作为业务顾问；
- 2014年猎豹上市后退出，作为合伙人和执行董事加入B站，后为董事长，现在持股21.5%
而创始人徐逸（28岁）仍持有13%的股份，官方职位描述为“创始人，董事和总裁”
关于公司为何由职业经理人掌舵知乎百度贴吧上都有信息，在这里不赘述啦～不过之前B站商业化跑通前亏损严重，金山出身，成功创业退出，对游戏行业了解且管理经验丰富，又熟悉公司业务，且很年轻的陈睿掌舵比较顺理成章
业绩
B站仍处于高速发展阶段，各项数据可圈可点：
月活近亿（9800万，同比增加30%+）
MAU近亿，仍以30%速度增加，但在放缓
付费用户近300万人（付费会员渗透率3.5%左右，很低）
付费用户同比增速喜人，但渗透率仍然很低
核心会员留存率强势（3800万人，年留存80%+）
忠诚的核心用户群
ARPU稳步上涨（MAU均12元+，付费用户在350人民币左右）
ARPU快速增长，达到12元+
每日观看3.18亿视频（同比+123%），高度覆盖Gen Z人群
35万活跃内容创作者（同比+91%），每月上传116万视频内容（同比+131%）
B站形成了良好的内容创作分发消费闭环
收入
B站单季收入突破10亿人民币，预计年度收入同比增速在70%左右，但增速在快速下滑，预计Q3-Q4同比增速下降到50%左右。
同时收入高度集中于游戏（占总收入75%+），游戏收入又集中于已推出有些时日的独家代理运营的Fate GO（一度占游戏收入70%+），游戏生命周期明显，未来业绩压力较大，有收入能力的只有Fate GO和碧蓝航线。未来的游戏策略虽然包含代理，自研和联运，但仍是以独家授权运营已经获得成功的日本游戏为主。
广告收入增长势头不错，年初推出的效果的广告已占广告收入的三分之一以上。第二季度，广告代理商数量环比增长超过100％。
收入仍在高速增长期，但在快速放缓
利润
B站毛利极低，仅有25%左右，几乎是互联网公司内最低点，实际上比大多数硬件和制造业公司还要低，近似小米系企业；运营亏损在收入的10%左右，近四个季度亏损程度在加大，单季盈亏平衡点预计推迟到2019年。
运营亏损程度同比放大
成本
收入分成近四个季度占比攀升到收入的41%（包括支付给游戏开发商，分销渠道如应用商店，和其他如支付处理费用，和向直播主持人和内容创作者收入分享的费用）加上内容采购和服务器带宽便占到了收入的2/3，而这些部分都是直接成本，难以缩减。
鉴于B站的模式和爱奇艺等以授权内容（Licensed Content）为主的长视频网站很不一样，其内容购买费用只占收入的12%。同时服务器和带宽也要消耗总收入的14%。也是由于毛利极低，B站的三费占比仅在30%左右，市场营销费用仅占收入12%。
而且Q2 earning call上，陈睿预计下半年S&M将提升到收入的15%，另外由于更强的内容监管，B站将内容审核团队翻倍，内容审核成本的上升不可避免。未来B站的成本结构不太乐观。
B站主要成本结构%
估值
按9月18日收盘价13.76美金计算，公司市值38.3亿美金，除去39.7亿人民币现金，EV在32.5亿美金左右。按6.85汇率计算，P/S TTM在7.8倍，看似不高，但由于毛利率过低，Price to Gross Profit TTM 高达32+倍；18年预计总收入42亿人民币左右，对应P/S FY18为6.3倍，毛利率如持平则P/GP FY18仍有25.8倍
鉴于公司刚刚上市且仍在高速增长期，比较难预估远期收入增速，这里假设未来12个月收入增速保持在60%且毛利率不变（对比花街预测属于非常乐观），这样P/S Fwd 可达4.9倍，但P/GP Fwd仍在19.6倍。即使乐观预测业绩仍旧不便宜。
同时花街卖方评级有一定方向上的借鉴价值，虽然对B站的覆盖较少，但最近连着收到两个目标价下调到14和15美金。
美银和摩根大通调低B站目标价
总结
个人认为B站最大的亮点在于独特。作为最成熟的覆盖Gen Z的ACG内容社区，有成规模的核心用户（近亿mau，30%同比增速）和独特的文化，PUGC为主的内容生产分发消费闭环，布局多元的变现渠道和方式，收入增速和规模可圈可点（单季10亿+收入，年同比70%增速），长期看好用户群体价值和ACG泛娱乐领域布局。
缺点在于内容和游戏存在强监管风险，收入增速快速减慢（从Q1的105%快速下滑到Q3-Q4预计的50%），毛利率是个大问题，25%真的太低了，运营亏损也在扩大，仍处在收入多元化早期，收入高度集中于游戏，又高度集中于非自研的代理运营的Fate GO。现在价格估值比较合理，虽然长期发展有很多机会，但近期业绩压力比较大。
对比风险收益，个人认为需看到除了代理运营游戏外的下一个明确的增长点，或性价比更有优势的时机才更合适。期待B站进一步巩固PUGC闭环，驱动更多元的变现，并提升毛利率等核心业务指标。
利益披露：目前不持有Bilibili。Caveat lector; caveat emptor.
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