海航近年靠不断“买、买、买”迅速扩张，1993年1000万起家，连飞机翼也买不起；2017年，总资产高达1.5万亿元，资产扩张达15万倍。而在到达顶峰不到一年的时间后，又开启“卖、卖、卖”的救亡模式。究竟这家公司如何玩弄数字，最后反被数字玩弄？
有消息称，海航旗下的IT外包服务商文思海辉(Pactera)的出售谈判已经进入第三轮竞购阶段，据说竞购十分激烈。不仅是这一次，海航的每一次出售，对一众资本而言，都是一个千载难逢的机会，大家都想趁它最虚弱的时候，瓜分这块肥肉。
买进500强
创办人陈峰原为民航局公务员，1990年为配合海南经济特区发展，被委派到当地，获省政府1000万元成立海航。但这笔款项连飞机零件都付不起，这位“下海”公务员靠一张嘴，和银行大谈海南的发展前景，得到大笔贷款。
这笔钱让海航可破天荒引入两架波音客机，在15条航线上飞行。 1995年公司渐具规模，但因负债率过高，银行不愿意再贷款。适逢民企改革允许股份制，陈峰索性跑到华尔街，说服索罗斯投资2500万美元，海航成为内地首家引入外资的航空公司。
千禧年起，海航开始大举扫货，先后尽揽长安航空、新华航空、山西航空、海口美兰机场、三亚凤凰机场，跻身为中国四大航空公司，与三大国企平分秋色。然而，横扫千军的代价是背负逾20亿元巨债。祸不单行，2003年非典爆发，海航债务问题雪上加霜。
这种债务缠身的故事贯穿整段海航史，往后15年，它与高负债、高杠杆的共舞更明显，但集团反而几何级数膨胀，一路高歌猛进，靠“买买买”挺进了世界500强榜单。
海航在500强的排名
2016年之后，海航进入后资本运作时代，开始在海外进行大手笔的收购，在“出海四天王”（安邦、复星、万达、海航）中，海航是“排头兵”，开疆拓土特别勇猛。据统计，被监管机构点名的几家民企中，海外并购金额约600亿美元，海航自己一家已达400亿。
随着央行收紧银根，境外机构也跟随步伐，对中国并购邀约变得谨慎，海航“高负债增长”的模式被迫喊停。
此后海航便开始“卖卖卖”的模式，“今年以来，海航已累计售出合计3000亿元规模的资产，集团资金链情况得到了一定程度的缓解。”陈锋在18年年底的一次采访中说道。
钱从哪儿来？买壳-股权质押-融资
海航旗下拥有逾十家中港上市公司。海航会先成为上市公司的控制人，然后高价收购其他资产，把资产放进该上市公司，并在增发过程中，利用集团旗下的其他上市公司互相担保、认购，最后再抵押股权换取新融资。海航经常在A股上演增发吸血。比如2015年，海航集团就足足集得820亿。
海航持股的A/H股上市公司（不完全，非最新数据）
Wind数据显示，海航系几乎质押了所有股份。值得一提的是，由于出现质押股份违约事项，渤海租赁、凯撒旅游已连续遭遇控股股东被动减持。
截至2018年底，海航股权质押情况
扩张秘诀：表外融资与连环控股
海航以体系内的公司作为融资主体，通过（表内/表外）债务融资+股权融资的形式，使得其资产规模呈几何级数增长。
2018年半年报显示，海航集团短期借款、一年内到期非流动负债和应付债券合计1500亿元左右，这些是显性负债，而因为子公司之间互相担保而带来的表外负债到底有多少，没有人能知道。2018年上半年，《华尔街日报》曾估计，其债务高达900亿美元。
海航不管是上市公司定增还是旗下非上市主体融资，动辄几十亿，甚至数百亿。如何让投资人买账？其秘诀在于大量的表外融资。海航旗下的子公司需要融资时，通常由体系内的其他公司通过担保的形式吸引大资本或银行一起作为领投方，自己投自己，以此作示范效应，吸引其它投资人入场。
表外融资模式图示：
下图是一个真实的案例，截自海航向投资人提供的BP，其中提到的投资架构：
海航规模迅速扩张的另一个秘诀是连环控股。海航集团的资产负债表⾥，归属于⺟公司股东的净资产只有总资产8%多⼀点，原因就是通过大量的连环控股。这种持股架构一方面可以以最小的资本撬动最大的资产规模，另一方面，复杂的持股关系，就像是一个迷魂阵，便于实施表外融资的担保。
连环控股模式，只要出资25%就能控制一个公司，层级越多，所需投资就越少。
来一张真实的股权架构图体会一下：
债务钢丝上的商业帝国
《中国经济网》形容海航为“债务钢丝上的商业帝国”，这么多年来总是能化险为夷，有两个前提：货币宽松+资产普遍升值（尤其是房地产）。到了17年下半年，这两个条件不复存在，持续了将近40年高速增长的中国经济放慢了脚步，国家开始大规模去杠杆。海航模式不仅吸走了大量信贷，还不利于当时的国家坚守的“外汇储备红线”。终于被监管机构叫停。
缺少了银行的支持，海航式炼金术便失去了魔力，大约从2017年初，急速扩张的海航流动性日趋紧张。”去年很多外部环境的变化，金融机构开始观望、挤兑。比如在债券市场我们就还了300多亿；银行也是只收不贷，又还了1000亿，流动性自然就会出问题。”陈峰回忆道。
接下来就是大家所看到的，海航通过“卖卖卖”解决流动性危机，下图是国泰君安整理的2017-2018年海航的资产出售情况。
海航集团迫切通过“卖卖卖”解决流动性危机的同时，承担主业的海航控股却不断抛出资产购买计划。其旗下聚焦航空主业的海航控股近日在预亏的同时公告以56亿购买三家集团关联公司，这是海航现在面临的尴尬境况，既要回归主业，又不得已要从主业抽血。
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