當經濟出現下行壓力，政府一般會出臺較為寬鬆的宏觀政策予以逆週期調節，而從政策推出到經濟企穩回升往往會有一定時滯，而此次的時滯似乎長於以往。不過，根據近一個月的數據判斷，政策刺激時滯已接近尾聲。
央行原調統司司長、中歐陸家嘴國際金融研究院常務副院長盛松成對第一財經記者表示，2018年以來的逆週期宏觀調控政策的時滯偏長。從2018年4月央行降準置換MLF到現在已有一年，即使從多項政策邊際開始放鬆的2018年8月算起，至今已有8個月，但主要經濟數據尚未明顯回升。這主要因為2018年國際形勢錯綜複雜、中國推動金融去槓桿、國內經濟結構轉型升級前所未有（消費對增長的提振作用暫無法趕超過去的出口）、貢獻了50%以上的稅收和60%以上的GDP的民營經濟出現較大波動。
不過，盛松成今年年初就表示，儘管此次支持政策傳導至實體經濟的時滯比過去長，但隨著各項政策的落實和市場信心的逐漸恢復，經濟二季度有望企穩。他最近強調，政策時滯已經接近尾聲。同時，降準仍需進一步觀察，目前貨幣供應量開始回升、流動性較為充裕，而外匯佔款的缺口並不一定要用降準來填補。
政策刺激時滯近尾聲、二季度經濟企穩
從2008年國際金融危機開始算起，我國宏觀經濟出現過4次形勢較為嚴峻的情況，分別起始於2008年年中、2011年年末、2014年年末與2018年年中，間隔約2.5-3.5年。盛松成表示，當經濟發展環境較為複雜和嚴峻時，政府會靈活運用貨幣、財政等政策工具予以逆週期調節，為經濟平穩運行創造條件。
例如，受2008年國際金融危機影響，我國工業增加值同比增速從2008年6月的16.0%下降至10月的8.2%，同期CPI同比增速從7.1%降至4.0%，M2同比增速從17.4%降至15%，GDP增速從二季度的10.9%下降至年末的7.1%。為減輕國際金融危機的衝擊，我國自2008年9月起至年底陸續實施了4次降息、5次降準，推出了“四萬億”投資等穩定總需求政策。
逆週期宏觀調控政策影響到各項經濟指標的政策時滯長短不一。盛松成研究發現，過去十年裡，面對三次較為明顯的經濟波動，央行分別於2008年9月、2011年12月、2015年2月啟動降息或降準政策。以此為政策寬鬆起點，可以統計從政策放寬到經濟數據企穩的時間間隔（時滯）。在國內宏觀經濟方面，工業增加值同比增速的態勢通常不會因逆週期調節政策的實施而立即扭轉，而是會在政策實施2-5個月後才觸底反彈，開始趨勢性回升；消費增速的平均時滯約為6個月，即從政策寬鬆起點到消費增速觸底回升需要經過6個月左右；相較於內需，對外貿易的政策時滯偏長。從過去三次的統計情況看，出口增速（以美元計）的平均時滯為1年，進口增速的平均時滯相對較短，為9個月。
同時，價格的政策時滯也較長。從政策出臺至CPI、PPI同比增速見底回升間隔約為10個月；與經濟數據不同，逆週期宏觀調控政策特別是寬鬆的貨幣政策對金融數據的影響速度相對較快。從過去三次調控的統計數據看，M2增速的平均時滯為3個月，社會融資規模增速的平均時滯稍長，為5個月。
“政策時滯沒有像這一次這麼長過，”盛松成對第一財經記者表示，即使從多項政策邊際開始放鬆的2018年8月算起，至今年2月已有半年多的時間，主要經濟金融數據尚未明顯回升，尤其是金融數據因去槓桿等政策而回升得特別慢。從歷史經驗看，金融數據一般最早企穩回升，但這次政策時滯明顯較長。直到今年3月，金融指標才出現了明顯好轉。人民銀行上週五剛剛公佈的數據顯示，3月M2同比增速為8.6%，分別比上月末和上年同期高0.6個和0.4個百分點；同時，M1同比增長4.6%，增速較上月末大幅提高2.6個百分點；而社會融資規模也有較大增長，3月當月，社會融資規模增加近2.9萬億元，同比多增1.3萬億元，3月末，社會融資規模存量同比增速達到10.7%。
分項來看，固定資產投資最早出現回暖跡象。“穩增長”政策開始實施後，固定資產投資累計同比增速從2018年8月的5.3%的歷史低點穩步上升，政策時滯約為5個月；社會消費品零售總額同比增速在2018年11月下行至低點8.1%，之後連續兩個月反彈，2019年2月為8.2%，時滯在8個月以上。
之所以此次時滯較長，他認為原因還在於，2018年全球經濟遭遇貿易不確定性等衝擊拖累了中國經濟增長回升；從由投資向由消費驅動的增長模式轉型過程中，後者的替代效應還無法完全取代前者；2018年民營企業的波動較大，民營經濟是整個經濟體系中的重要組成部分，具有“56789”的特徵，即貢獻了50%以上的稅收，60%以上的GDP，70%以上的技術創新，80%以上的城鎮勞動就業，90%以上的新增就業和企業數量。
不過，盛松成也判斷，政策時滯接近尾聲。首先，貿易緊張局勢趨於緩和；此外，隨著支持民營經濟的各項政策密集出臺，民營企業的增加值同比增速從2018年8月起穩步回升。2019年1-2月，國企的工業增加值累計同比增速降至4.4%，而民營企業的增加值增速上升至8.3%；同時，隨著去槓桿取得一定成效，未來在符合監管要求和風險防控的前提下，將適當保留表外融資。從去年11月起，委託貸款、信託貸款、未貼現銀行承兌匯票等表外融資的收縮速度開始趨緩，表外融資佔社融的比重從2018年底的-15.2%上升至2019年3月的3.3%。
當然，盛松成也對記者強調，不要將週期性的經濟企穩和中國長期經濟下臺階的趨勢混為一談，前者涉及更多的是週期性因素，而後者則與人口紅利及經濟結構調整等結構性因素相關。
降準並非解決外匯佔款下降的必然選擇
當經濟企穩跡象愈發明顯，各界對於央行貨幣政策空間的疑問也越來越多。其中，降準的必要性則備受關注。
此前，各界一致認為，降準的必要性在於防止緊縮，因為2013年以前央行外匯佔款是儲備貨幣（或基礎貨幣）增長的主要來源，自2014年起，由於資本賬戶流出超過經常賬戶順差，央行的國外資產開始下降。作為應對，央行增加了對商業銀行的借貸以擴充資產負債表。機構曾普遍預計降准將成為今年拉動廣義貨幣M2增長的關鍵力量。
對此，盛松成認為這一概念存在偏差，且降準也並不是解決外匯佔款下降的充要條件。
外匯佔款下降與否影響的是央行的資產負債表，即影響的是基礎貨幣，而降準影響的是貨幣乘數，後者僅改變央行資產負債表負債端的結構，將一部分法定存款準備金轉變為超存款準備金，並不影響央行資產負債表規模。貨幣總量是由基礎貨幣和貨幣乘數共同決定的。雖然基礎貨幣少了，通過提高貨幣乘數也有助於增加貨幣供應量，但前提是，要以降準來提高貨幣乘數必須通過商業銀行的行為，即商業銀行要加大貸款力度才能提高貨幣乘數。如果商業銀行不貸款，只是讓錢趴在央行賬上，體現為超額準備金增加，那麼這並不會提高貨幣乘數。這也是過去幾年歐美央行面臨的問題。
此外，“用降準來逐步置換MLF“的說法也不準確。
他對記者表示，首先，降準只是改變貨幣乘數，MLF改變的則是基礎貨幣。其次，“置換”的概念並不精確，準備金是央行負債方的組成部分，而MLF、SLF則是央行資產方的組成部分。其實，MLF就是再貸款的變種，是特殊的、點對點的再貸款，通過MLF等工具可以彌補外匯佔款減少導致的基礎貨幣下降。MLF、SLF和外匯佔款之間是可以相互替代的，因為它們都是中央銀行資產方的組成部分。而降準改變的是央行資產負債表的負債方。事實上，通過降準增加流動性與續作MLF不是一一對應的關係。並且，央行也無法通過降準精確彌補MLF到期帶來的流動性缺口。因此，不能說用降準來置換SLF、MLF，因為SLF、MLF本身是可以增加的、可由央行來提供。
說到底，根本的是要看貨幣供應量。只要貨幣供應量能夠上升，就不存在降不降準的問題。盛松成也表示，例如此次3月金融數據大幅反彈，M2增速從8%大幅提升至8.6%，可以說貨幣供應量增加了不少。“因此，目前關鍵還是要看M2，而不要只盯著外匯佔款。”
盛松成也表示，就目前的經濟數據而言，降準的必要性下降，當然還需要進一步觀察未來的變化。此外，數據顯示，目前貨幣市場流動性合理充裕，利率也比去年下降較多。3月，我國同業拆借加權平均利率為2.4%，比去年同期低0.32個百分點；質押式回購加權平均利率為2.47%，比去年同期低0.43個百分點。儘管3月份貨幣市場加權平均利率較2月份有所上行，但從各期限品種的利率看，仍持平甚至略低於今年1月份的水平。
盛松成表示，當經濟企穩時再降準，容易推高通脹，也容易引發資金大量流向房地產。“降準的意義是為了解決實體經濟融資難融資貴。如果降準後，資金仍然留在金融市場，而沒有流向實體經濟尤其是中小微企業，反而有可能助推金融脫實向虛。”
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