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2019年海外市場與去年最大的不同便是美聯儲轉鴿，疊加歐日等經濟體繼續維持寬鬆政策，全球流動性整體較為寬裕。這是否意味著中國的貨幣政策將繼續寬鬆？一個樸素的直覺是美國貨幣政策通常領先中國，比如2007年9月美國率先降低聯邦基金目標利率0.5個百分點，進入寬鬆週期，而中國直到2008年9月才開始降低央行票據的利率。究其原因，這是由彼時美國的經濟週期領先中國導致的。那麼，現在的情況又如何？
第一，本輪經濟週期調整我國領先於美國。金融危機前，在全球產業鏈分佈中，美國作為下游消費國的代表，經濟週期一定程度上領先於中游負責產品製造的中國。金融危機後，一方面，淨出口在中國GDP中的佔比逐漸下滑，美國消費對中國產出的影響減弱；另一方面，由於採取了極度寬鬆的貨幣政策及“四萬億計劃”，中國在全球率先實現了經濟復甦，經濟週期開始領先美國。本輪經濟週期也呈現出類似的特徵，我國經濟復甦和下滑均領先美國1-2個季度。因此，從目前的情況看，我國與美國正處在經濟週期的不同階段，貨幣政策方向的差異是題中應有之義。近期美聯儲轉鴿的背後是美國經濟出現觸頂跡象；而目前我國經濟週期正在探底，年初以來隨著社融的逐步改善、地方政府債加速發行、減稅降費等政策不斷出臺和中美貿易談判不斷傳出樂觀信號，3月PMI、淨出口、社融數據超預期反彈，挖掘機、重卡銷售回暖，基建託底下經濟復甦的預期不斷加強，一旦基本面數據繼續支持經濟企穩的故事，考慮到豬油對通脹的壓力和穩槓桿的政策目標，我國貨幣政策邊際轉向的概率較大。
第二，近年來隨著匯率彈性增強，我國貨幣政策越來越具有獨立性，本輪貨幣政策放鬆同樣領先美國。不可能三角理論告訴我們，一國的經濟週期領先海外並不意味著它的貨幣政策也是領先的，若該國實施固定匯率，放開資本自由流動，那麼其貨幣政策仍然不具獨立性，只能被動跟隨其他國家走。我國屬於這樣的情況嗎？一方面，我們觀察到近幾年來我國的資本賬戶開放度逐漸加大；另一方面，811匯改後人民幣匯率雙向波動的彈性也逐漸加大。換句話說，在固定匯率、獨立的貨幣政策和資本自由流動的不可能三角中，我國目前更偏向於後兩者。因此，我國貨幣政策越來越獨立，國內經濟基本面成為政策考量的最主要影響因素，這從人行對短期政策利率的調整中可見一斑。從而，由於我國經濟週期的率先調整，本輪貨幣政策調整中我國也領先於美國。人行早在2018年上半年就放鬆了貨幣政策，而美聯儲在此期間仍施行“加息+縮表”的緊縮政策，直到今年年初才由於數據不佳鬆口下調了2019年的加息次數預期。
第三，退一步說，美聯儲是否徹底轉鴿仍有待持續的數據觀察。美聯儲近期的表態只能反映其當前的預期，而非確定的政策路徑，鮑威爾時代美聯儲貨幣政策對市場和數據的依賴度強於以往。目前數據顯示美國經濟雖然可能已經接近觸頂，但離衰退還早，市場的降息預期走得有點快。此外，今年的經濟仍存在許多變數，考慮到此前政府關門等因素可能會影響近期數據質量，目前仍不能排除聯儲在經濟回暖後重新開始加息的可能。
總的來說，雖然美聯儲在3月議息會議中終於釋放出市場所希望的鴿派表態，願意暫停加息、停止縮表，疊加歐日難以退出寬鬆貨幣政策，目前來看海外市場流動性較為充裕。但這對中國貨幣政策的影響可能並沒有想象中地大。一方面，金融危機以來中國經濟週期整體領先以美國為代表的海外市場；另一方面，資本賬戶開放疊加人民幣匯率彈性加大，中國貨幣政策獨立性增強，貨幣政策也開始領先美國。我們認為在此背景下，未來投資者更應該關注中國的經濟、貨幣政策對海外的溢出效應而不是相反。
2019年海外市場與去年最大的不同便是美聯儲轉鴿，疊加歐日等經濟體繼續維持寬鬆政策，全球流動性整體較為寬裕。去年美聯儲共加息4次，縮表近3725億美元。但隨著減稅等刺激政策作用逐漸消退，企業投資、消費信心回落，美聯儲在1月下調了2019年經濟增長預期；3月的點陣圖顯示，多數聯儲官員對2019年年內加息次數預期由去年12月的2次降為0次。此外，美聯儲還在3月的議息會議上宣佈將在5月開始降低國債減持規模，並在9月末停止縮表。不久後3個月和10年美債利率出現倒掛，儘管倒掛只持續了一週左右的時間，但仍顯示出投資者對美國未來經濟走勢的悲觀預期。
這是否意味著中國的貨幣政策將繼續寬鬆？一個樸素的直覺是美國貨幣政策通常領先中國，比如2007年9月美國率先降低聯邦基金目標利率0.5個百分點，進入寬鬆週期，而中國直到2008年9月才開始降低央行票據的利率。究其原因，決定貨幣政策的最主要因素是本國的基本面，即彼時美國的經濟週期領先中國。那麼，現在的情況又如何？
一、本輪經濟週期調整我國領先於美國
金融危機前，在全球產業鏈分佈中，美國作為下游消費國的代表，經濟週期一定程度上領先於中游負責產品製造的中國。金融危機後，一方面，淨出口在中國GDP中的佔比逐漸下滑，美國消費對中國產出的影響減弱；另一方面，由於採取了極度寬鬆的貨幣政策及“四萬億計劃”，中國在全球率先實現了經濟復甦，經濟週期開始領先美國。從製造業的情況看，交叉相關係數的結果顯示，2010年至2018年期間，中國的工業增加值同比增速與滯後3個月的美國工業總產值同比增速相關性最高，達0.64。
本輪經濟週期也呈現出類似的特徵，我國經濟復甦和下滑均領先美國1-2個季度。考慮到工業產值的波動較為劇烈，我們使用工業產值同比的3月中心移動平均數據作為參考。我國工業增加值增速在2015年三季度左右降至低位，隨後開始緩慢步入復甦階段，到2016年年底後經濟加速上行，於2018年初開始放緩；而美國的工業產值增速在2016年年初觸底，一路波動上行到2018年三季度左右才開始轉向。
因此，從目前的情況看，我國與美國正處在經濟週期的不同階段，貨幣政策方向的差異是題中應有之義。我們根據2005年以來的PMI數據計算出其對應的歷史分位水平，去年12月以來我國的製造業PMI保持在歷史底部（10%分位以下），可以算是跌近谷底。而對於美國來說，2017年特朗普上臺以來美國經濟進入了快速上行週期，美聯儲試圖在此期間加速貨幣政策正常化為下一次的衰退騰挪政策空間，加息與縮表的緊縮貨幣政策疊加前期較高的基數水平，美國經濟目前接近觸頂，到去年11月以前PMI仍位於歷史的90%分位水平。換句話說，近期美聯儲轉鴿的背後是美國經濟出現觸頂跡象；而目前我國經濟週期正在探底，年初以來隨著社融的逐步改善、地方政府債加速發行、減稅降費等政策不斷出臺和中美貿易談判不斷傳出樂觀信號，3月PMI、淨出口、社融超預期反彈，挖掘機、重卡銷售回暖，基建託底下經濟復甦的預期不斷加強，一旦基本面數據繼續支持經濟企穩的故事，考慮到豬油對通脹的壓力和穩槓桿的政策目標，我國貨幣政策邊際轉向的概率較大。
二、近年來隨著匯率彈性增強，我國貨幣政策越來越具有獨立性，本輪貨幣政策放鬆同樣領先美國
不可能三角理論告訴我們，一國的經濟週期領先海外並不意味著它的貨幣政策也是領先的，若該國實施固定匯率，放開資本自由流動，那麼其貨幣政策仍然不具獨立性，只能被動跟隨其他國家走。我國屬於這樣的情況嗎？
一方面，我們觀察到近幾年來我國的資本賬戶開放度逐漸加大。比如滬深港通和債券通成為海外投資者投資國內資本市場的重要渠道，其規模仍在不斷擴大；又如2018年8月銀保監會發布《中國銀行保險監督管理委員會關於廢止和修改部分規章的決定》，取消中資銀行和金融資產管理公司外資持股比例限制，實施內外資一致的股權投資比例規則。根據《人民幣國際化報告2018》對中國資本賬戶開放度的測算，2017年中國的資本開放度為0.690，同比提高了27.4%。另一方面，811匯改後人民幣匯率雙向波動的彈性也逐漸加大，在去年4月至10月的半年內，人民幣兌美元匯率從6.28貶值到了6.97的低位水平，貶值幅度接近11%。換句話說，在固定匯率、獨立的貨幣政策和資本自由流動的不可能三角中，我國目前更偏向於後兩者的組合。
因此，我國貨幣政策越來越獨立，國內經濟基本面成為政策考量的最主要影響因素，這從人行對短期政策利率（公開市場7天逆回購利率）的調整中可見一斑。美聯儲從2015年12月開始加息週期，在2015、2016年分別加息了一次，2017年加息三次，2018年加息四次，將聯邦基金目標利率的上限從0.25%上調到2.5%。但我國的公開市場7天逆回購利率並沒有亦步亦趨地跟隨，雖然在2017年它同樣上調了3次，但調整時間窗口分別在2月、3月和12月，與美聯儲加息的3、6、12月有一定的時間差。進入2018年後我國貨幣政策的獨立性進一步增強。雖然年初人行上調了一次公開市場7天逆回購利率，但考慮到國內經濟面臨的下行壓力，4月後人行4次下調了存款準備金率。一個典型的例子是去年12月19日美聯儲議息會議的前夕，在市場普遍預期次日美聯儲將如期上調聯邦基金目標利率的情況下，人行為進一步解決民營企業與中小企業融資難的問題，於晚間發佈公告決定創設定向中期借貸便利工具。
從而，由於我國經濟週期的率先調整，本輪貨幣政策調整中我國也領先於美國。人行早在2018年上半年就放鬆了貨幣政策，而美聯儲在此期間仍施行“加息+縮表”的緊縮政策，直到今年年初才由於數據不佳鬆口下調了2019年的加息次數預期。
三、退一步看，美聯儲是否徹底轉鴿仍有待持續的數據觀察
值得注意的是，雖然目前美聯儲預期年內不再加息，但這隻能反應其當前的預期，並不代表未來確定的政策路徑。從基本面數據看，美國經濟可能已接近觸頂，但與衰退有一定距離，我們仍需警惕由於數據改善，美聯儲貨幣政策重回“正常化”軌道的不確定性。
事實上，鮑威爾時代美聯儲貨幣政策的制定對市場和數據的依賴性強於以往，本次暫停加息背後或多或少受到了市場對美國經濟悲觀預期的影響，比如10月之後暴跌的美股。當然，悲觀預期有一定的邏輯和數據支撐，比如內有減稅政策作用減退，外有英國脫歐、歐洲經濟下行的不確定性，又如數據顯示失業率出現築底跡象，個人收入漲幅趨緩，個人消費支出增速與房地產市場景氣指數下滑，通脹連續多月低於2%的目標水平且趨勢向下。但這些變化只是邊際上的，總體來看這些指標仍位於金融危機以來的中高位水平，也就是說，美國經濟雖然可能已經接近觸頂，但離衰退還早，目前市場的降息預期走得還是有點快。
從當前情況看，全年經濟仍存在許多變數。中美貿易摩擦緩和以及中國經濟的復甦可能是2019年世界經濟的重要增長點；英國脫歐期限一再推遲顯示出各方均不希望硬脫歐出現，最後大概率會有一方妥協，若英國最終有協議地脫歐，其對歐洲經濟的負效應可能沒想象中得大；經濟邊際下滑後特朗普政府是否會推出更大規模的財政政策也是一個未知數。
近期美聯儲官員的表態顯示，受此前政府關門等因素影響，聯儲對目前經濟數據的可靠性有所懷疑，傾向於暫時按兵不動，先觀察數據的走勢。我們認為，目前聯邦基金目標利率略高於金融危機前一半的水平，如果經濟回暖，不排除聯儲繼續迴歸貨幣政策“正常化”的進程。
總的來說，雖然美聯儲在3月議息會議中終於釋放出市場所希望的鴿派表態，願意暫停加息、停止縮表，疊加歐日難以退出寬鬆貨幣政策，目前來看海外市場流動性較為充裕。但這對中國貨幣政策的影響可能並沒有想象中地大。一方面，金融危機以來中國經濟週期整體領先以美國為代表的海外市場；另一方面，資本賬戶開放疊加人民幣匯率彈性加大，中國貨幣政策獨立性增強，貨幣政策也開始領先美國。我們認為在此背景下，未來投資者更應該關注中國的經濟、貨幣政策對海外的溢出效應而不是相反。
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