報告摘要近期我們路演的感受是，投資者對市場樂觀，但信心不足。追本溯源，矛盾的關鍵在於經濟走勢，其一，如果經濟沒有改善，科技股缺乏2013-2015年的併購助力，盈利增長幅度有限；其二，如果經濟發生改善，流動性收緊，在驅動力切換的過程中，市場會不會發生大級別，甚至是拐點性調整。
本期策略週報，我們將對此進行討論。結論上，其一，國內經濟後續大概率出現一輪較為持續的改善；其二，以史為鑑，牛市初級階段，驅動力從流動性向企業盈利切換中，將增強牛市韌性；其三，本輪牛市韌性十足，市場震盪上行，滯漲的週期估值修復，消費盤升，科技是主線。
以史為鑑：經濟改善將增強牛市韌性近期頻繁出現經濟改善的跡象。經濟方面，3月份PMI大幅升至50.5%，4月以來10年國債收益率顯著上升。商品方面，年初以來，對需求較為敏感的原油和銅大幅反彈。考慮到2018年下半年以來，貨幣政策和財政政策明顯轉向寬鬆，與此同時，企業部門減稅降費，以及居民部門個稅減免等舉措。接下來，國內經濟大概率出現較為持續的邊際改善。
經濟改善將增強本輪牛市的韌性。回顧本輪市場反彈，發生在宏觀經濟下行而剩餘流動性改善的宏觀環境之下。如果後續經濟出現持續改善，這意味市場的後續驅動因素中，流動性邏輯或被削弱，而企業盈利邏輯或被加強。結論上，我們認為，接下來的經濟改善，將增強本輪牛市的韌性，市場迴歸基本面，將呈現震盪上行的走勢，價值和成長雙輪驅動。
以史為鑑：市場驅動力從流動性轉向企業盈利時，將如何演繹？在樣本上，我們統計了2000年以來的三輪牛市，分別為2005-2007年、2008-2010年、2012-2015年。針對這三輪牛市，我們將重心放在了宏觀驅動力上，以M2同比-名義GDP同比的差額作為剩餘流動性的衡量指標，以名義GDP作為企業盈利的衡量指標。以史為鑑，通過對三輪牛市進行復盤，可以發現：其一，市場底往往領先經濟底，自底部啟動時的驅動力是流動性，如2005年、2008年和2012年；其二，市場驅動力自流動性轉為企業盈利時，不一定發生拐點性調整，如2005年和2009年；其三，驅動力切換髮生在牛市初級階段時，將增強牛市韌性，如2005年。
市場觀點：牛市韌性十足，市場震盪上行就A股後續走勢而言，我們認為當前處在牛市行情啟動的底部區域，市場韌性十足；就後續結構演繹而言，市場迴歸基本面，成長和價值雙輪驅動，經濟改善背景下，滯漲的週期將迎來估值修復，與此同時，消費盤升，科技綻放。
行業配置：科技股、軍工、豬、汽車、券商、部分商品在當前的市場環境下，我們認為板塊性機會有，其一是同時具備宏觀邏輯和產業邏輯的科技股，其二是具備高風險偏好屬性的軍工，其三就傳統行業而言，右側關注豬養殖、左側關注早週期性行業，如汽車。除此之外，科創板推出的背景下，券商股也直接受益。
值得注意是，在經濟改善逐步顯性化的背景下，本身已經滯漲的週期存在估值修復的機會，特別是此前並未受益於供給側改革的商品，如原油和化工等，或存在趨勢性機會。
風險提示：美國貿易保護措施超預期；通脹上行超預期。
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