报告摘要近期我们路演的感受是，投资者对市场乐观，但信心不足。追本溯源，矛盾的关键在于经济走势，其一，如果经济没有改善，科技股缺乏2013-2015年的并购助力，盈利增长幅度有限；其二，如果经济发生改善，流动性收紧，在驱动力切换的过程中，市场会不会发生大级别，甚至是拐点性调整。
本期策略周报，我们将对此进行讨论。结论上，其一，国内经济后续大概率出现一轮较为持续的改善；其二，以史为鉴，牛市初级阶段，驱动力从流动性向企业盈利切换中，将增强牛市韧性；其三，本轮牛市韧性十足，市场震荡上行，滞涨的周期估值修复，消费盘升，科技是主线。
以史为鉴：经济改善将增强牛市韧性近期频繁出现经济改善的迹象。经济方面，3月份PMI大幅升至50.5%，4月以来10年国债收益率显着上升。商品方面，年初以来，对需求较为敏感的原油和铜大幅反弹。考虑到2018年下半年以来，货币政策和财政政策明显转向宽松，与此同时，企业部门减税降费，以及居民部门个税减免等举措。接下来，国内经济大概率出现较为持续的边际改善。
经济改善将增强本轮牛市的韧性。回顾本轮市场反弹，发生在宏观经济下行而剩余流动性改善的宏观环境之下。如果后续经济出现持续改善，这意味市场的后续驱动因素中，流动性逻辑或被削弱，而企业盈利逻辑或被加强。结论上，我们认为，接下来的经济改善，将增强本轮牛市的韧性，市场回归基本面，将呈现震荡上行的走势，价值和成长双轮驱动。
以史为鉴：市场驱动力从流动性转向企业盈利时，将如何演绎？在样本上，我们统计了2000年以来的三轮牛市，分别为2005-2007年、2008-2010年、2012-2015年。针对这三轮牛市，我们将重心放在了宏观驱动力上，以M2同比-名义GDP同比的差额作为剩余流动性的衡量指标，以名义GDP作为企业盈利的衡量指标。以史为鉴，通过对三轮牛市进行复盘，可以发现：其一，市场底往往领先经济底，自底部启动时的驱动力是流动性，如2005年、2008年和2012年；其二，市场驱动力自流动性转为企业盈利时，不一定发生拐点性调整，如2005年和2009年；其三，驱动力切换发生在牛市初级阶段时，将增强牛市韧性，如2005年。
市场观点：牛市韧性十足，市场震荡上行就A股后续走势而言，我们认为当前处在牛市行情启动的底部区域，市场韧性十足；就后续结构演绎而言，市场回归基本面，成长和价值双轮驱动，经济改善背景下，滞涨的周期将迎来估值修复，与此同时，消费盘升，科技绽放。
行业配置：科技股、军工、猪、汽车、券商、部分商品在当前的市场环境下，我们认为板块性机会有，其一是同时具备宏观逻辑和产业逻辑的科技股，其二是具备高风险偏好属性的军工，其三就传统行业而言，右侧关注猪养殖、左侧关注早周期性行业，如汽车。除此之外，科创板推出的背景下，券商股也直接受益。
值得注意是，在经济改善逐步显性化的背景下，本身已经滞涨的周期存在估值修复的机会，特别是此前并未受益于供给侧改革的商品，如原油和化工等，或存在趋势性机会。
风险提示：美国贸易保护措施超预期；通胀上行超预期。
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