綜合宏觀和產業來看，從中短期（3個月週期）來看，需求韌性將結束，原料端面臨成本下移，N字下行階段將開啟。 但從中長期（3-6個月）來看我們並不很悲觀，從宏觀面來看，若金融數據連續好轉，則到年中對經濟在年底見底的預期將比較強烈，本次主動去庫將面臨尾聲，宏觀環境將好轉；從產業角度來看，原料端鐵礦、焦煤面臨供給支撐，冶煉端品種鋼材、焦炭利潤被壓縮後受到成本支撐，屆時黑色金屬的宏觀、成材、原料、成本端各方面將重新具備共振上行驅動，可能面臨N字型的二次反彈。
為什麼是N字形：從供應端來看，在鋼價大跌之後，由於長流程鋼廠對產量的調控、以及短流程鋼廠產量的被動減少，供給端首先對鋼價支撐，這成為本次N字形反彈階段的重要邏輯。但另外一方面，當前長流程利潤接近500，短流程利潤回升，那麼，供應的壓力將重新顯現，將對鋼價產生下行壓力。而從需求端來看，一季度地產存在趕工餘波，而基建相比往年更早啟動，當前的價格正在兌現這一邏輯。但往後原先的邏輯將弱化，需求的韌性將結束，鋼材的需求支撐將弱化，反彈之後，鋼價將進入N字下行。
N字形將如何演繹？建材需求關鍵看地產新開工，板材需求的關鍵因素則是出口、製造業以及庫存週期，從這幾方面因素來看，未來將面臨同步下行。從中短期（3個月週期）來看，需求韌性將結束，原料端面臨成本下移，N字下行階段將開啟。但從中長期（3-6個月）來看我們並不很悲觀，從宏觀面來看，若金融數據連續好轉，則到年中對經濟在年底見底的預期將比較強烈，本次主動去庫將面臨尾聲，宏觀環境將好轉；從產業角度來看，原料端鐵礦、焦煤面臨供給支撐，冶煉端品種鋼材、焦炭利潤被壓縮後受到成本支撐，屆時黑色金屬的宏觀、成材、原料、成本端各方面將重新具備共振上行驅動，可能面臨N字型的二次反彈。
原料對N字形走勢的影響？中短期來看，原料端向上驅動不足：鐵礦現貨市場受到實質影響預計到6月初之後，預計將高位震盪較長時間；但焦炭基本面較差，已經率先走弱；焦煤供應偏緊格局將緩解，現貨價格將高位回落；從廢鋼來看，由於轉爐廢鋼添加比例大幅下降，季節性供應緊張在春節後緩解，廢鋼價格明顯走軟，將壓低電爐鋼成本，帶動整體鋼價下行。但從中長期來看，隨著鐵礦現貨市場矛盾的積累，年中之後鐵礦將面臨現貨矛盾的向上驅動；從焦炭來看，由於環保口風重新收緊，且去產能主要在四季度，若後期焦炭利潤重新壓縮至盈虧平衡，則將重新具備向上驅動題材；由於面臨70大慶，焦煤供給也可能重新收緊。總體來看，我們認為到年中之後原料將存在支撐，有助於鋼價N字形的二次反彈。
正文
我們在去年9月28日發佈的四季度策略報告《夕陽無限好，只是近黃昏——四季度黑色金屬策略展望》中首度指出，隨著環保政策的改變以及需求的走弱，持續堅挺的鋼材價格將面臨大幅調整風險，持續3年的牛市格局將扭轉。
之後我們在去年12月11日發佈的年度策略報告《週期輪迴 潮起潮落》中進一步指出，2019年鋼材利潤將被顯著壓縮，價格中樞逐步下移。但我們對春季需求不悲觀，鋼價將提前於需求反彈，但由於需求的趨勢下行，鋼價反彈之後將繼續探底，全年將呈震盪向下的“N”字型。
從目前市場的走勢來看，我們之前提出的邏輯正在被驗證。那麼，在鋼價大幅反彈之後，投資者都非常關心未來進一步的走勢如何。今天時間有限，我試圖在20分鐘的時間回答三個問題，為什麼是N字形？N字形將如何演繹？以及原料對N字形節奏的影響？
當前的市場邏輯以及今後邏輯的演變都離不開歷史邏輯的判斷，我們首先回答第一個問題，為什麼2019年是N字形。
一、為什麼是N字形
1、供給因素減退 利潤的上下限決定行情的波幅
首先我們從供給的層面分析，供給的收緊是2017-2018年鋼價不斷上漲的驅動力，但環保限產政策的改變使得供給瓶頸被打開。在限產寬鬆的背景下，高利潤必然將導致高產量，這是去年11月之後鋼價大跌的核心邏輯。
但是，我們也並不過分看空鋼材價格，主要的邏輯在於，不管從宏觀還是從微觀的角度來看，供給的調控能力都大大加強。從宏觀層面來看，把地條鋼清除之後，通過環保等各種手段可以有效調節整個行業的供給，去年12月唐山重新加強環保、3月份之後邯鄲加強環保都是鋼價的重要支撐因素。而從微觀層面來看，企業也可以在虧損時檢修、通過減少廢鋼添加等手段變相減產等方式減少供給。
另外一方面，電爐產能替代地條鋼之後，使得鋼材行業成本曲線提高，電弧爐成本比長流程高四五百，這使得一旦鋼材利潤被壓縮，電弧爐利潤將首先被壓縮。自去年11月之後鋼價大跌之後，電弧爐利潤被壓縮至盈虧平衡線，使得電爐產能利用率大幅下降。
在鋼價大跌之後，由於長流程鋼廠對產量的調控、以及短流程鋼廠產量的被動減少，供給端首先對鋼價支撐，這成為本次N字形反彈階段的重要邏輯。但另外一方面，當前長流程利潤接近500，短流程利潤回升，那麼，供應的壓力將重新顯現，將對鋼價產生下行壓力。
因此，從供給角度來看，0-500將是鋼材利潤的常態區間，前期的低利潤使得鋼價反彈，但當前長流程鋼廠利潤處於常態區間的上限，將帶來供給壓力，如果需求一旦下滑，那麼N字下行就將開啟，這是我們判斷鋼價的重要邏輯依據，預計2019年鋼價將不斷在利潤的上下限之間反覆拉鋸，這將逐步成為新常態 。
2、需求主導市場節奏
在鋼價被利潤的上下限限定了之後，需求就將成為市場波動的主導邏輯。我們之前畫了一個演示圖，判斷春季需求不會差，主要的邏輯就是春季還存在趕工餘波，而基建投資將企穩回升，從需求角度來看，鋼價價格將先走“N”字反彈。從宏觀數據和微觀調研來看，一季度地產確實存在趕工餘波，而基建也確實相比往年更早啟動，當前的價格正在兌現這一邏輯。
但是再往後，原先的邏輯是否將持續？我們認為需求的韌性將結束，鋼材的需求支撐將弱化，反彈之後，鋼價將進入N字下行。
二、N字形將如何演繹？
去年11月鋼價大跌，儘管之前市場普遍的做空邏輯是基於宏觀看空邏輯，但事後驗證來看此次大跌主要是受到供給的影響，需求韌性仍然存在。但是，到了當前這個時間點，從各行業的趨勢來看，韌性了一年的需求可能終將面臨走弱的局面。
1、建材需求關鍵邏輯：地產開工何時走弱？
我們之前判斷2019年春季需求不差，主要是地產存在趕工餘波。為什麼成為是餘波呢，顧名思義，就是快結束了。從最新公佈的1-2月份數據來看，地產開工數據已經下滑至6%，而去年12月的累計增速是17%。從影響開工的主要因素來看，1-2月土地購置面積累計同比增速是2009年以來的最大跌幅，而銷售面積的累計增速進入了負增長。從房地產開發行為來看，房地產企業已經完成了“開工”階段的趕工階段，正在進入“施工”階段的趕工階段。
拿地下行、銷售下行、開工下行，各方面數據顯示，“開工” 的趕工餘波即將結束，而“施工階段”的用鋼強度是大大低於開工階段的，建材需求的韌性終將結束。
2、板材需求關鍵邏輯：出口、製造業、庫存週期
建材需求關鍵看地產新開工，板材需求的關鍵因素則是出口、製造業以及庫存週期。
因板材需求有很大一部分是終端產品的出口，出口對板材需求的影響非常大。出口則主要依賴於外需，而從海外經濟來看，18年歐洲、日本經濟已經率先回落，當前歐日製造業PMI已經跌破了榮枯線，19年美國經濟在減稅效應結束之後也面臨下滑，2019年全球經濟將面臨共振下滑。即使沒有貿易摩擦，出口將繼續受到外部經濟放緩的壓力下滑，近期海外經濟下行速度加快，在中國的“趕出口”效應結束之後，未來出口將面臨大幅下滑的風險，並帶動製造業投資下行。
相對建材，板材需求受到庫存週期的影響更大。從庫存週期來看，從去年11月開始全行業進入了主動去庫週期。從歷史週期來看，一輪主動去庫至少8個月，最長16個月，意味著至少到今年3季度，板材需求將持續受到主動去庫的壓制。從各行業來看，當前無論是空調、汽車、通用設備、金屬製品等和板材需求相關的行業庫存均處於較高的位置，未來要看到鋼材需求的底部，全行業庫存以及這些相關行業的庫存是否去化是重要參考。
從出口、製造業以及庫存週期的角度來看，未來板材需求不樂觀。當前出口已經開始明顯下行，板材類鋼材需求也將面臨下行。
3、鋼價何時走弱的宏觀推演？
因此，從宏觀層面來看，我們認為“趕工”餘波將結束，新開工已經開始走弱，建材需求韌性將結束；“趕出口”結束，出口將進一步明顯下滑，將帶動製造業投資回落，板材需求將走弱。
而由於當前鋼材利潤處於我們認為常態區間0-500的上沿，供應壓力維持，一旦需求走弱，鋼價壓力將顯現，我們認為時間臨近。
4、鋼價何時走弱的產業推演？
從產業角度來看，春節之後的需求確實得到了驗證，我們從庫存推演來看，認為3月底之前將保持較快的去化速度，現貨價格存在支撐。
但是，問題是當前的需求強度是否能否維持。去年3月底需求爆發之後，螺紋鋼表觀消費大於390萬維持了四周，而今年提早了兩週突破400萬。我們需要注意的是，去年是壓抑了整個冬季的需求在四月份爆發，而今年則是整個冬季都在趕工情況下需求的強弩之末。我們認為這種需求強度大概率是難以長期持續的，即使維持去年的需求強度保持四周，到四月初之後需求強度也可能降下來，庫存去化放緩，在地產開工下行對未來預期悲觀的背景下，資金則可能在盤面上“搶跑”，或者出現以往類似的情況，現貨階段性過山車，而期貨價格則原地等待。
因此，不管從宏觀還是從產業角度來看，需求趨於走弱的背景下，鋼價N字下行的腳步正在臨近。
5、進一步的演繹——何時再度反抗？
因為我們是對全年的展望，我們需要把更長週期的市場邏輯進行預判。假設鋼價再度下跌，那麼下跌後何時再度反彈？再往後我們同樣關注宏觀和產業兩個邏輯：
從宏觀角度來看，持續的寬信用已經見到成效，社融和M2見拐點，四季度之後經濟可能見底，而資產價格往往提前反應，若後期金融數據能夠持續反彈，則三季度之後將逐步交易經濟見底邏輯，黑色期價可能提前反彈。
從產業角度來看，若冶煉環節再度壓至盈虧平衡區間，將面臨成本支撐，且70大慶前保安全以及環保也將對產業鏈支撐，下跌之後，我們預計鋼價將再度反抗，進入N字型的二次反彈。
三、原料對N字型節奏的影響？
剛才我們主要從成材角度分析，接下來我們從原料角度分析對黑色金屬整體節奏的影響。
1、礦難改變平衡表 但實質影響主要體現在下半年
首先我們看鐵礦，巴西礦難將影響接近3000萬噸的供給，受礦難影響，2019年四大礦產量將出現近十年來首次下降。產量的缺口短期難以彌補，鐵礦石價格重心提高，全年運行區間將從60-70美元主區間上升至70-85美元。
但從節奏上來看，我們認為主要影響是在下半年，我們預計從6月份開始港口庫存將有明顯的去化趨勢。
2、焦炭去產能的影響將主要在下半年顯現
其次我們來看焦炭，從全國範圍來看，預計2019年焦炭產能淘汰量在2000萬噸左右，疊加山西新建產能投產1000萬噸，去產能總量在1000萬噸左右。但各地去產能、要求特別排放的時間基本上是在四季度，2019年的四季度，將是環保去產能的關鍵期。前兩季度，去產能對焦炭供給影響較小。從焦炭總庫存來看，短期基本面不佳。
3、焦煤供給偏緊格局或將逐漸緩解
前期國內查超治理、進口收緊使得焦煤供給緊張，使得矛盾的爆發。但未來兩年煤炭去產能壓力弱於2018年。另外，從焦煤產量的季節性規律來看， “兩會”以後，各地煤礦也將逐步復產，4-5月份之後焦煤供給偏緊的格局將有一定緩解。
4、原料端對整體節奏的影響
因此，中短期來看，不管是鐵礦、焦炭還是焦煤，短期內都不具備向上驅動，鐵礦因預期較強，且鋼廠庫存低，預計將高位震盪較長時間，但焦炭基本面較差，已經率先走弱，焦煤供應偏緊格局將緩解，現貨價格將高位回落。從廢鋼來看，由於轉爐廢鋼添加比例大幅下降，季節性供應緊張在春節後緩解，廢鋼價格明顯走軟，將壓低電爐鋼成本，帶動整體鋼價下行。
但從中長期來看，隨著鐵礦現貨市場矛盾的積累，年中之後鐵礦將面臨現貨矛盾的向上驅動；從焦炭來看，由於環保口風重新收緊，且去產能主要在四季度，若後期焦炭利潤重新壓縮至盈虧平衡，則將重新具備向上驅動題材。由於面臨70大慶，焦煤供給也可能重新收緊。
四、從宏觀到產業對N字形走勢的綜合判斷
因此，我們綜合宏觀和產業來看，從中短期（3個月週期）來看，需求韌性將結束，原料端面臨成本下移，N字下行階段將開啟。
但從中長期（3-6個月）來看我們並不很悲觀，從宏觀面來看，若金融數據連續好轉，則到年中對經濟在年底見底的預期將比較強烈，本次主動去庫將面臨尾聲，宏觀環境將好轉；從產業角度來看，原料端鐵礦、焦煤面臨供給支撐，冶煉端品種鋼材、焦炭利潤被壓縮後受到成本支撐，屆時黑色金屬的宏觀、成材、原料、成本端各方面將重新具備共振上行驅動，可能面臨N字型的二次反彈。
我們以上判斷的幾點風險因素，第一是環保超預期，這可能是短期內進一步上行的風險；第二是巴西礦難事件進一步發酵，這也是短期內進一步上行風險，但更可能的是壓縮鋼材利潤；超預期大幅下行的風險是地產、出口的超預期下滑。
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