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投資評級：買入（上調）
事件
公司2018年營收558億，同比+45.6%，創歷史新高（上一波高點為2011年508億），歸母淨利潤61.2億，同比+192%（業績預告為59億-63.2億，符合預期）；扣非後淨利潤為60.4億，同比+238%；擬每10股派發2.60元現金紅利。
投資要點
1 各項業務收入大增，受益行業持續超預期+公司市佔率提升
分業務看，公司混凝土機械/挖掘機械/起重機械/樁工機械/路面機械業務收入分別為169.6/192.5/93.5/46.9/21.3億元，同比分別+34.6%/+40.8%/+78.3%/+61%/+58.7%，各項業務收入均實現較大幅度增長。2017至2018年，受基建投資、國家加強環境保護政策力度、設備更新升級、人工替代、出口增長等多重因素影響，工程機械行業持續超預期，行業整體盈利水平大幅提升，三一等行業龍頭企業產品競爭力及市場份額大幅提升。
2019年開春以來，工程機械行業依舊旺盛，基建投資增速回升+環保加速更新需求兩大因素下，們預計2019年全年挖機銷量與2018年基本持平，起重機、混凝土機將接力挖機高增長，
三一作為行業龍頭將受益於行業集中度提升，公司在年報中表示2019年力爭實現營業收入670億元。2 盈利能力大幅提升，期間費用管控強，規模效應明顯
受益於公司高水平的經營質量，公司盈利水平大幅提升，產品總體毛利率31.1%，較2017年增加1pct；淨利率為11.3%，同比+5.5pct；加權ROE為21.5%，同比+12.8pct。其中Q4單季綜合毛利率為29.1%，淨利率為8.4%，環比Q3有所下降主要系年底計提獎金等因素導致。費用管控良好，三項費用率合計下降5pct。銷售費用率7.97%，同比-2.03pct；管理費用率+研發費用率合計6.81%，同比+0.2pct；財務費用率0.24%，同比-2.94pct。
3 經營性淨現金流再創歷史新高，資產質量不斷提升
公司近年來嚴控經營風險卓有成效，回款良好，經營質量與經營效率顯著提升。報告期內，公司經營性淨現金流105億元，同比+23%，再創歷史新高，主要系銷售回款增加。 應收賬款週轉天數從上年的174天下降至126天，逾期貨款大幅下降、價值銷售逾期率控制在歷史最低水平；存貨週轉率從上年的3.87次提升至4.03次。
4 政策寬鬆拉長國內復甦週期，份額超預期提升+全球化邏輯開始兌現提升估值水平
近期國家政策持續放鬆，2019年以來基建投資增速回升，地方政府債發行加速，為基建項目提供資金保障；以軌交等交通基礎設施為代表的基建項目審批明顯加快。基建加碼和環保核查趨嚴將促使更新需求提前釋放，起重機和混凝土機械旺盛需求有望延續到 2020年；同時由於去庫存比較充分，社會庫存消化得比較徹底，增速彈性有望持續釋放。
公司作為行業龍頭，挖掘機性能已與卡特同處於世界第一梯隊，服務質量也明顯優於其他品牌，在國內市場連續八年蟬聯銷量冠軍，市佔率超過23%。2019年以來，大中小挖、起重機等各機型市佔率均實現超預期增長，同時全球化邏輯開始兌現也提升公司估值水平。
中長期看，公司的產品線、下游客戶分佈、全球佈局水平決定了其穿越週期的能力較高，能夠擺脫國內宏觀週期波動，解決估值下移的問題。在強者恆強的時代，龍頭享受溢價，龍頭仍為最優選擇。
盈利預測與投資評級
我們上調2019年淨利潤至93億，預計公司2019-2021年淨利潤分別為93億、110億、119億，對應PE分別為12、10、9倍，給予“買入”評級。
風險提示
下游基建房地產增速低於預期，行業競爭格局激烈導致盈利能力下滑
正文
1 各項業務收入大增，受益行業持續超預期+公司市佔率提升
分業務看，公司混凝土機械/挖掘機械/起重機械/樁工機械/路面機械業務收入分別為169.6/192.5/93.5/46.9/21.3億元，同比分別+34.6%/+40.8%/+78.3%/+61%/+58.7%，各項業務收入均實現較大幅度增長。
圖1：2018年營收558億，同比+45.6%，創歷史新高
圖2：2018年歸母淨利潤61.2億，同比+192%
圖3：2018年挖機收入192.5億，同比+41%
圖4：2018年混凝土機收入169.6億，同比+35%
2017至2018年，受基建投資、國家加強環境保護政策力度、設備更新升級、人工替代、出口增長等多重因素影響，工程機械行業持續超預期，行業整體盈利水平大幅提升，三一等行業龍頭企業產品競爭力及市場份額大幅提升。2018年全年挖機銷量 20.3萬臺，遠超 2011 年銷量 17.8萬臺（歷史最高水平）;其中三一挖機全年銷量4.7萬，同比增長51%，市佔率從2017年的22.2%提升至23.1%，2019年1-2月的累計市佔率已達27.5%；尤其是三一在2018年7月份推出40噸以上的H系列挖掘機性價比高，一經推出就迅速搶佔市場，到2019年2月，40噸以上大挖中三一的市佔率已高達 32%（同比+14pct）。
2019年開春以來，工程機械行業依舊旺盛，基建投資增速回升+環保加速更新需求兩大因素下，我們預計2019年全年挖機銷量與2018年基本持平，起重機、混凝土機將接力挖機高增長，三一作為行業龍頭將受益於行業集中度提升，公司在年報中表示2019年力爭實現營業收入670億元。
圖5：2018年全年挖機銷量 20.3萬臺，遠超 2011 年銷量17.8萬臺（歷史最高水平）
圖5：2018年全年挖機銷量 20.3萬臺，遠超 2011 年銷量17.8萬臺（歷史最高水平）
2 盈利能力大幅提升，期間費用管控強，規模效應明顯
受益於公司高水平的經營質量，公司盈利水平大幅提升，產品總體毛利率31.1%，較2017年增加1pct；淨利率為11.3%，同比+5.5pct；加權ROE為21.5%，同比+12.8pct。其中Q4單季綜合毛利率為29.1%，淨利率為8.4%，環比Q3有所下降主要系年底計提獎金等因素導致。
分業務看，公司混凝土機械/挖掘機械/起重機械/樁工機械/路面機械業務的毛利率分別為25.2%/38.7%/24.9%/37.3%/31.3%，同比分別+1pct/-2pct/+1.9pct/+6.7pct/+13.1pct，除挖機外各機型毛利率均呈現不同程度提升，主要系公司收入大幅增長帶來規模效應以及產品進行改造升級。而挖機毛利率略有下滑，我們判斷是由於農村人工替代趨勢下，行業競爭較為激烈、毛利率相對較低的小挖在挖機銷售結構中的佔比增加，我們認為2019年三一在大挖市場的持續開拓，有望提升挖機整體毛利率。
費用管控良好，三項費用率合計下降5pct。銷售費用率7.97%，同比-2.03pct；管理費用率+研發費用率合計6.81%，同比+0.2pct；財務費用率0.24%，同比-2.94pct。其中管理費用下降幅度較大主要是公司銷售收入增加，人員固定成本穩定，規模效應所致；財務費用率下降較大主要系匯兌損失減少、利息淨支出減少。總體來看，公司期間費用率均有下降，說明公司管控能力增強，隨著規模效應的繼續，公司的成本控制能力會進一步提高。
圖6：盈利能力大幅上升
圖7：期間費用率下降明顯，成本管控能力大幅增強
3 經營性淨現金流再創歷史新高，資產質量不斷提升
公司近年來嚴控經營風險卓有成效，回款良好，經營質量與經營效率顯著提升。報告期內，公司經營性淨現金流105億元，同比+23%，再創歷史新高，主要系銷售回款增加。 應收賬款週轉天數從上年的174天下降至126天，逾期貨款大幅下降、價值銷售逾期率控制在歷史最低水平；存貨週轉率從上年的3.87次提升至4.03次。
圖8：經營性淨現金流105億元，同比+23%，再創歷史新高
圖9：近年來應收賬款週轉天數大幅下降
圖10：存貨週轉率逐年提升
4 海外收入快速增長，出口正在成為新亮點
公司2018年實現海外收入136億，同比+17.3%，2018H2增速加快，銷售75.4億元，同比+29.5%；公司海外各大區域經營質量持續提升，人均銷售額、總體利潤、銷售回款率、在外貨款及存貨週轉速度均有較大幅度提升，銷售費用率大幅下降；海外市場地位明顯提升，其中挖掘機海外市場份額持續大幅提升。
2018年以來，全行業挖掘機出口量同比維持高增速，全年出口累計同比+97%，在總銷量中的佔比也由2017年的7%提升2pct至9%；2019年1-2月出口增速同比放緩，但在總銷量中的佔比繼續提高至10%。隨著液壓件等關鍵零部件的國產化，國內工程機械產品不管是在性能還是在成本上都具備了國際競爭力；同時以三一為首的龍頭廠商也已在海外佈局多年，再疊加“一帶一路” 沿線的工程需求對工程機械出口的拉動作用，我們預計未來挖機等出口銷量依舊維持高增長，三一作為龍頭將最為受益。
5 政策寬鬆拉長國內復甦週期，份額超預期提升+全球化邏輯開始兌現提升估值水平
近期國家政策持續放鬆，2019年以來基建投資增速回升，地方政府債發行加速，為基建項目提供資金保障；以軌交等交通基礎設施為代表的基建項目審批明顯加快。基建加碼和環保核查趨嚴將促使更新需求提前釋放，起重機和混凝土機械旺盛需求有望延續到 2020年；同時由於去庫存比較充分，社會庫存消化得比較徹底，增速彈性有望持續釋放。
公司作為行業龍頭，挖掘機性能已與卡特同處於世界第一梯隊，服務質量也明顯優於其他品牌，在國內市場連續八年蟬聯銷量冠軍，市佔率超過23%。2019年以來，大中小挖、起重機等各機型市佔率均實現超預期增長，同時全球化邏輯開始兌現也提升公司估值水平。
中長期看，公司的產品線、下游客戶分佈、全球佈局水平決定了其穿越週期的能力較高，能夠擺脫國內宏觀週期波動，解決估值下移的問題。在強者恆強的時代，龍頭享受溢價，龍頭仍為最優選擇。
盈利預測與投資評級
我們繼續看好三一作為工程機械龍頭的行業地位：第一、全系列產品線競爭優勢、龍頭集中度不斷提升；第二、出口不斷超預期，全球佈局最完善；第三、行業龍頭估值溢價；第四、經營質量和現金流持續變好。我們上調2019年淨利潤至93億，預計公司2019-2021年淨利潤分別為93億、110億、119億，對應PE分別為12、10、9倍，給予“買入”評級。
風險提示
下游基建房地產增速低於預期，行業競爭格局激烈導致盈利能力下滑
三一重工三大財務預測表
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東吳機械研究團隊榮譽
2017年 新財富最佳分析師 機械行業 第二名
2017年 金牛獎最佳分析師 高端裝備行業 第二名
2017年 賣方分析師水晶球獎 機械行業 第五名
2017年 每市組合 機械行業 年度超額收益率 第一名
2016年 新財富最佳分析師 機械行業 第四名
2016年 金牛獎最佳分析師 高端裝備行業 第四名
2016年 每市組合 機械行業 年度超額收益率 第一名
陳顯帆 東吳研究所副所長，董事總經理，大製造組組長，機械軍工首席分析師（全行業覆蓋）
機械行業2017年新財富第二名，2016年新財富第四名，2015年新財富第三名，2014年新財富第二名；所在團隊2012-2013年獲得新財富第一名。倫敦大學學院機械工程學士、金融學碩士。4年銀行工作經驗。2011-2015年曾任中國銀河證券機械行業首席分析師。2015年加入東吳證券。
周爾雙 高級分析師（工程機械，鋰電設備，半導體設備，智能製造，電梯，核電設備）
英國約克大學財務管理學士、金融學碩士，六年機械研究經驗，2013年加入東吳證券。
倪正洋 分析師（激光、油服、OLED、軌交、船舶、新材料）
南京大學材料學學士、上海交大材料學碩士。2016年加入東吳證券。
朱貝貝 研究助理（智能製造）
武漢大學學士、上海國家會計學院會計碩士。2018年加入東吳證券。
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