摘 要
核心觀點
亞太藥業（002370.SZ）是國內領先的醫藥研發外包服務商（CRO）和化學藥製造企業。轉債方面，發行規模不大（9.65億元），債項評級為AA級，債底保護較好，有一定的申購安全墊。定價方面，正股當前價格為18.36元，對應平價112.63元，參考高能、星源等相似個券並結合正股基本面判斷，我們認為給予其3-5%的平價溢價率，對應價格在115-117元左右。綜合上述分析，我們建議一級市場考慮申購。
基本面：打造平臺型醫研產業鏈，研發服務外包，但綜合競爭力一般
亞太藥業是國內領先的醫藥研發外包服務商（CRO）和化學藥製造企業，主營業務為CRO服務（2017年收入佔比57.3%）、化學制劑（39.8%）。
公司基礎業務為生產抗生素、消化系等五類化學制劑和相關原料藥，同時其還擁有醫學研發和醫藥創新產業鏈平臺，包含創新藥研發和臨床前中後等CRO服務。基本面方面，公司有以下優勢：1）公司整合產（藥廠）研（大型醫院）與其他CRO企業等核心資源，訂單量提升較快；2）國內醫藥研發外包業務起步晚，行業空間大，亞藥有先發優勢。但平臺型公司前期有一定業務風險，公司自身研發競爭力一般，業績增長尚有不確定性。
正股估值處於相對低位， 但催化劑略顯不足，行業與個股均偏β屬性
亞藥正股當前股價為18.36元，對應PE TTM為48.1x，相比自身處於16年來低位。與其他醫學研究服務提供商藥明康德（46.8x）、泰格醫藥（64.6x）、昭衍新藥（72.2x）等相比則估值偏低。我們認為，其低估值源於：1）公司自身產研能力一般，CRO服務主要依賴外包，缺乏核心競爭力； 2）醫藥板塊經過了前期的估值修復，補漲動能不足，加上當前觸發劑也不多，預計短期內難有較大表現。總體看，無論是行業還是公司都更依賴指數表現。
公司持股結構集中，質押與解禁風險不可忽視，醫研業務也存在不確定性
公司持股結構集中，截止18Q3亞太集團和股東合計持有總股本32.79%。而當前公司股票總質押比例佔總股本的38%，有一定風險；最近一次解禁將在2019年9月開啟，佔總股本的24%，屆時有一定解禁壓力。經營方面， 1）公司研發課題依賴外包，訂單和核心資源有被競爭者擠佔的風險。2）醫學研發本身存在不確定性，藥品也有未通過一致性評價的風險。整體看，公司經營風險雖然可控，但質押與解禁風險不可忽視，建議謹慎看待。
條款分析：債底保護性好，條款一般，高平價帶來了一定的申購安全墊
亞藥轉債的票面利率分別為0.3%，0.5%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%，到期贖回價為115元（含最後一期年度利息），期限為6年，面值對應的YTM 為3.15%；債項評級為AA級，以中債 6 年期 AA企業債到期收益率5.26%（2019/3/29）作為貼現率估算，債底價值為88.76元。下修條款為[15/30，85%]，有條件贖回條款 [15/30，130%]，有條件回售條款[30，70%，面值+當期應計利息]，中規中矩。亞藥正股當前股價為18.36元，對應平價112.63元，綜合債底與條款看，該券有一定的申購安全墊。
上市定位與申購價值分析：
亞藥正股當前股價為18.36元，對應平價為112.63元，可參考相近規模、相同評級的星源（平價113.1元，平價溢價率5.04%）、高能（113.43，3.29%）等。相比特一、溢利、富祥等製藥轉債，亞藥在醫研CRO服務領域較為領先，且債底保護較前幾家更好，預計仍有一定的投資價值。但考慮到其規模和流動性一般，正股估值和業績釋放存在不確定性，上市後應提防股價回撤風險，謹慎博弈。結合上述分析，我們預計其上市首日的平價溢價率在3-5%附近，對應價格在115~117元左右，建議一級市場參與申購。
風險提示：股本質押和解禁風險；醫學研發和業績增長存在不確定性。
正股重要信息
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