摘 要
核心观点
亚太药业（002370.SZ）是国内领先的医药研发外包服务商（CRO）和化学药制造企业。转债方面，发行规模不大（9.65亿元），债项评级为AA级，债底保护较好，有一定的申购安全垫。定价方面，正股当前价格为18.36元，对应平价112.63元，参考高能、星源等相似个券并结合正股基本面判断，我们认为给予其3-5%的平价溢价率，对应价格在115-117元左右。综合上述分析，我们建议一级市场考虑申购。
基本面：打造平台型医研产业链，研发服务外包，但综合竞争力一般
亚太药业是国内领先的医药研发外包服务商（CRO）和化学药制造企业，主营业务为CRO服务（2017年收入占比57.3%）、化学制剂（39.8%）。
公司基础业务为生产抗生素、消化系等五类化学制剂和相关原料药，同时其还拥有医学研发和医药创新产业链平台，包含创新药研发和临床前中后等CRO服务。基本面方面，公司有以下优势：1）公司整合产（药厂）研（大型医院）与其他CRO企业等核心资源，订单量提升较快；2）国内医药研发外包业务起步晚，行业空间大，亚药有先发优势。但平台型公司前期有一定业务风险，公司自身研发竞争力一般，业绩增长尚有不确定性。
正股估值处于相对低位， 但催化剂略显不足，行业与个股均偏β属性
亚药正股当前股价为18.36元，对应PE TTM为48.1x，相比自身处于16年来低位。与其他医学研究服务提供商药明康德（46.8x）、泰格医药（64.6x）、昭衍新药（72.2x）等相比则估值偏低。我们认为，其低估值源于：1）公司自身产研能力一般，CRO服务主要依赖外包，缺乏核心竞争力； 2）医药板块经过了前期的估值修复，补涨动能不足，加上当前触发剂也不多，预计短期内难有较大表现。总体看，无论是行业还是公司都更依赖指数表现。
公司持股结构集中，质押与解禁风险不可忽视，医研业务也存在不确定性
公司持股结构集中，截止18Q3亚太集团和股东合计持有总股本32.79%。而当前公司股票总质押比例占总股本的38%，有一定风险；最近一次解禁将在2019年9月开启，占总股本的24%，届时有一定解禁压力。经营方面， 1）公司研发课题依赖外包，订单和核心资源有被竞争者挤占的风险。2）医学研发本身存在不确定性，药品也有未通过一致性评价的风险。整体看，公司经营风险虽然可控，但质押与解禁风险不可忽视，建议谨慎看待。
条款分析：债底保护性好，条款一般，高平价带来了一定的申购安全垫
亚药转债的票面利率分别为0.3%，0.5%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%，到期赎回价为115元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM 为3.15%；债项评级为AA级，以中债 6 年期 AA企业债到期收益率5.26%（2019/3/29）作为贴现率估算，债底价值为88.76元。下修条款为[15/30，85%]，有条件赎回条款 [15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]，中规中矩。亚药正股当前股价为18.36元，对应平价112.63元，综合债底与条款看，该券有一定的申购安全垫。
上市定位与申购价值分析：
亚药正股当前股价为18.36元，对应平价为112.63元，可参考相近规模、相同评级的星源（平价113.1元，平价溢价率5.04%）、高能（113.43，3.29%）等。相比特一、溢利、富祥等制药转债，亚药在医研CRO服务领域较为领先，且债底保护较前几家更好，预计仍有一定的投资价值。但考虑到其规模和流动性一般，正股估值和业绩释放存在不确定性，上市后应提防股价回撤风险，谨慎博弈。结合上述分析，我们预计其上市首日的平价溢价率在3-5%附近，对应价格在115~117元左右，建议一级市场参与申购。
风险提示：股本质押和解禁风险；医学研发和业绩增长存在不确定性。
正股重要信息
本公众平台不是华泰证券研究所官方订阅平台。相关观点或信息请以华泰证券官方公众平台为准。根据《证券期货投资者适当性管理办法》的相关要求，本公众号内容仅面向华泰证券客户中的专业投资者，请勿对本公众号内容进行任何形式的转发。若您并非华泰证券客户中的专业投资者，请取消关注本公众号，不再订阅、接收或使用本公众号中的内容。因本公众号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！本公众号旨在沟通研究信息，交流研究经验，华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。
本公众号研究报告有关内容摘编自已经发布的研究报告的，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。如需了解详细内容，请具体参见华泰证券所发布的完整版报告。
本公众号内容基于作者认为可靠的、已公开的信息编制，但作者对该等信息的准确性及完整性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。
在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对客户私人投资建议。订阅人不应单独依靠本订阅号中的信息而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。普通投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。
本公众号版权仅为华泰证券股份有限公司所有，未经公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。如因侵权行为给华泰证券造成任何直接或间接的损失，华泰证券保留追究一切法律责任的权利。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。
华泰固收 · 张继强团队
感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训，
愿我们一起成长、进步！
閱讀更多 華泰固收張繼強團隊 的文章
