今天我们要研究的这家公司，它做的东西相当彪悍——坦克。
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图1，装甲车
装甲车，是陆军战斗的必备武器之一，分为轮式装甲车和履带式装甲车，其中履带式装甲车就是我们俗称的坦克。造坦克的巨头，翻遍A股，仅此一家，它的名字为内蒙一机。
一听这门生意，就知道护城河极高。一是牌照，不是什么人都能被特许进入这个生意；二是技术，不是什么人都能造得出来。
好，护城河已经没有问题，那么接下来的问题是，赚钱能力到底怎么样？直接看数据：
2015年至2018年三季度，其营业收入分别为20.02亿元、100.60亿元、119.67亿元、71.61亿元；净利润分别为-0.45亿元、4.96亿元、5.26 亿元、3.52亿元；经营活动现金流净额分别为-3.02亿元、7.04亿元、17.70亿元、16.30亿元；毛利率分别为10.64 %、12.40%、12.87%、10.94 %；净利率分别为-2.27%、4.93%、4.40%、4.91 %。
一看数据，吓一跳：不是说好护城河极深、技术门槛极高吗，怎么利润率这么低？毛利率只有11%，净利率不到5%！
难道所有军工巨头都是如此？我们带着满腹疑惑，翻看了一下美股军工巨头的财报，奇怪的是，净利率也不高：
全球最大军工承包商——洛克希德马丁（LMT.N），净利率仅为3.92%，美国国防部第二大武器供应商——雷神（Raytheon），净利率仅为7.89%，巴菲特持仓的军火商——通用动力（GD.N），净利率仅为9.4%。
不过，尽管净利率普遍很低，但股价却一路飙升，来欣赏一下这个画风，它是洛克希德马丁：
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图2：股价图（单位：美元）来源:WIND
看来，低净利率，并不阻碍市场对军工巨头的看好。可是，回到本案，内蒙一机的股价走势却呈现出迥异的另一个画风——自2016年重组完成后，股价先拉升三个涨停板后一路下跌，以前复权来看，从最高的24.95元/股下跌至区间最低价9.25元，下杀幅度居然高达62%之巨。
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图3：股价图（单位：元）来源:WIND
难道，美股投资者相比A股投资者，更看好军工这个赛道？
然而并不是。如果我们细看两个市场的PE估值规律，能够发现，A股军工板块股票的PE值常年高达50倍以上，甚至动不动就攀升至100倍以上，而美股的军工股一般仅在18倍左右。
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图4：军工板块PE-TTM（单位：倍）来源: 雪球
好，如此巨大的反差背后，值得每一个市场参与方深思的问题来了：
1）作为一家在A股极其稀缺的装甲军工巨头，其护城河极宽，净利率却极低，这是为什么？其基本面质地究竟如何？
2）市场对这个赛道的估值逻辑到底是什么，A股军工标的，为什么动辄就是50倍的市盈率，甚至高出美股巨头一倍还多？仅仅是“稀缺性”这个词，能够解释得通吗？
3）本案，在经历了60%以上的大幅下杀后，如今它的估值到底该如何测算？处于什么样的区间？究竟是贵了，还是便宜了？
今天，我们就从内蒙一机开始，研究一下军工领域的产业逻辑和估值特征。
韭菜请移步他处
— 01 —
装甲巨头，如何炼成？
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内蒙一机，2004年上交所上市，控股股东为内蒙古第一机械集团，持股比例为51.48%，实际控制人为中国兵器工业集团。
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图5，股权结构（单位：%）
其主营业务为军用装甲车（坦克及步兵战车），以及民用铁路车辆的制造及销售，是我国地面装甲车辆制造龙头。
重温一下业绩情况——2015年-2018年三季度，其营业收入分别为20.02亿元、100.60亿元、119.67亿元、71.61亿元；净利润分别为-0.45亿元、4.96亿元、5.26 亿元、3.52亿元；经营活动现金流净额分别为-3.02亿元、7.04亿元、17.70亿元、16.30亿元；毛利率分别为10.64 %、12.40%、12.87%、10.94 %；净利率分别为-2.27%、4.93%、4.40%、4.91 %。
从业绩增速来看，近三年营收年复合增速为144%，净利润年复合增速为356%。营收、净利润增幅较大，是因为其在2016年完成重大资产重组，注入一机集团下主要装甲车辆业务资产、北方机械 100%股权。
重大重组前，其主营业务为民用铁路车辆，重大重组后，其主业变更为军用装甲车辆制造，股票简称由“北方创业”变更为“内蒙一机”。
其中，坦克装甲车，是它主要的收入、利润来源，占总收入的比重为77%。其次为民品业务，占比23%。
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图6，2017年收入结构（单位：%）
坦克装甲——主要为军用履带式装甲车辆、轮式装甲车辆，包括 96 式主战坦克、99 式主战坦克和 8X8 轮式装甲车等，为注入的内蒙一机集团母公司业务。
民品业务——民用品主要包括铁路车辆（10%）、民品结构件（9%）、其他民品业务（4%），占总收入比例为23%，为原母公司所有车辆业务。
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图7，产品介绍
在研究本案之前，有必要先回顾一下整条产业链：目前，我国国防军工产业链主要分为三个层级：元器件（原材料）、子系统、总装类。
1）元器件企业 ，是指为军品提供专用电子元器件、特殊材料、维修检测服务的企业，平均净利率最高，为15%左右；
2）子系统企业，是指负责航电机电系统、大型结构件研制的企业，产品大部分交付给总装类企业，平均净利率水平为9%；
3）总装类企业，是指负责主战装备集成及发动机研制的企业，其产品直接交付给军队，其净利率水平最低，仅为3%左右。
A股的军工企业，大致划分如下：
内蒙一机属于总装类赛道，平均净利率最低，并且注意一个核心业务细节，由于军工产业链的定价主要采用成本加成模式，因此净利率比较稳定。
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图9：军品采购方式与定价模式 来源:东方证券研究所
纵观其历史，大致可分为三个阶段：
第一阶段：2004年-2006年，北方创业时代；
第二阶段：2007年-2015年，铁路货运周期时代；
第二阶段：2016年-至今，内蒙一机时代；
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图10，ROE、ROIC（单位：%）
图11，营收及营收增速（单位：亿元/%）
图12，净利润、经营活动现金流（单位：亿元）
图13，营收及净利润增速（单位：%）
图14，毛利率、净利率（单位：%）
图15，资产结构（单位：亿元）
图16，股价（单位：元）
图16，股价、PB（单位：元/倍）
关于本案的研究，要思考清楚以下几个问题，才能窥到背后的基本面逻辑：
1）2005年和2015年，ROE、ROIC跌入底部，且营收、净利润增速同步下跌，这两年，发生了什么？
2）2005年、2015年两个年份净利润亏损，这两个时间点发生了什么，又是如何成功扭亏的？
4）注意，2015年亏损后，2016年成功扭亏，营收、净利润大幅提升，且经营活动净现金流改善，高于净利润，这是为啥？
5）其历史ROE、ROIC都不高，均低于12%，并且净利率也很低，低于5%，这又是怎么回事？
6）从资产结构来看，第二阶段的货币资金占比最高、其次是无形资产，为什么账上这么多现金？
7）从股价、估值来看，2017年至今，股价没怎么上涨，但PB估值却从4至5倍区间跌至了2至3倍区间，这是为什么？
带着以上几个问题，我们挨个来复盘。
— 02 —
一上市就亏损，什么情况？
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内蒙一机的前身，名叫：北方创业。2004年上市，上市时主营业务为民用铁路货车的制造与销售，占营收80%以上。
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图17：收入结构（单位：%）来源：优塾团队
其主要产品为根据铁道部要求定制的C64系列铁路运输车，包括运煤敞车、矿石运输车、轻油运输车、沥青运输车等，市场份额为9%左右。
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铁路货车，主要用于长距离、大运量货物运输，从货运结构来看，铁路运输以“黑货”为主，其中煤炭、钢铁等占比超过 85%，粮食类“白货”占比仅为4%。再细分来看，煤炭运输量占比55%，矿石运输量占比12%。
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图19：铁路货运货物占比（单位：%）来源：产业信息网
其下游，主要为铁道部。由于生产铁路货运车辆的企业须获得铁道部的批准，并且主要向铁道部制定型号供货。因此，铁路货车的需求量主要取决于铁道部运输局的招标数量。
其上游为钢材、轮子、转向架、摇枕等配件供应商。铁路货车属于材料密集型产品，近三年来材料及配件成本占整车成本的85％以上，对上游原材料价格波动较敏感。
因此，这块生意质地很一般，上游对材料价格敏感，下游话语权也很弱。
很快，北方创业上市后第二年就出现亏损。来看这一阶段的业绩：
2004年-2006年，其营收分别为9.95亿元、8.24亿元、12.49亿元，净利润分别为为0.25亿元、-0.11亿元、0.10亿元，经营活动净现金流分别为1.35亿元、-1.52亿元 、1.12亿元。
上市第二年业绩首亏，并且受到净利润亏损的影响，ROE也跌至负2.17%；2006年净利润扭亏为盈，ROE也随之上升至2.13%。
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图20：净利润/经营活动现金流（单位：亿元）来源：优塾团队
图21：ROE&ROIC（单位：%）来源：优塾团队
好，此处两个重要问题来了：1）2005年为什么亏损？2）2006年是如何扭亏的？
先看第一个问题，自2005年10月起，由于有关部门提出“重载、提速”等原因，铁道部停止以C64为主的载重60吨级货车车辆的招标，主要采用70吨级的货车（C70）替代原来60吨级的货车（C64）。
这样的情况导致，北方创业主要产品C64滞销，当年的营收也从9.95亿元下滑至8.24亿元，降幅达17.22%。
并且，随后的2005至2007年，铁道部实行为期三年的技术改造，投资40余亿元大批量采购车轮、摇枕、侧架等车辆配件进行旧车改造。而改造期间，上游零配件原材料供应严重短缺，导致成本提升。同时，下游铁道部对铁路车辆整车的采购量也有下滑。
双重打击下，2005年其毛利率跌至历史最低点6.5%。但同期，为了研发出符合“高速、重载”要求的的铁路车辆，北方创业研发费用并不能降低，当年的研发费用为0.12亿元，占净利润的109%，销售净利率下滑至-1.32%。
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图22，毛利率、净利率（单位：%）来源：并购优塾
2005年，一方面原材料供给不足，再加上主要产品技术替代，原本微利的北方创业上市后第一年就出现亏损：净利润从0.25亿元下降至负0.11亿元——第二年如果再亏损，就要被ST，那么，该如何扭亏？
— 03 —
立刻扭亏，怎么做到的？
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答案：资产置换+海外大单。
首先，大股东开始进行资产置换：将亏损的资产剥离，注入优质资产——2006年，大股东一机集团将其下属第三分公司部分资产，与北方创业拥有的专用汽车公司87.5%股权、专用设备公司63.15%股权、及北方创业拥有的与专用设备公司相关的资产进行置换。
注入的第三分公司主营业务为军用精密结构件加工，2005年净利润为1567万元，置出的专用汽车公司、专用设备公司于2005年分别亏损584.16万元、180.28万元。
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图23：置换资产的基本情况 来源：招商证券
这还不够，在一机集团支持下，北方创业与苏丹签订了2.36亿元的铁路货车出口合同，这是其上市以来首次大笔海外订单。
这两记强心剂之下，北方创业一举实现扭亏，整体来看，受业绩影响其股价先跌后涨，2004年-2005年股价由2.04元下跌至最低0.63元，PB估值由2.4倍下跌至0.94倍；扭亏后，股价恢复至2元左右，PB恢复至1.68倍。
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图24：股价、PB图（单位：元/倍）来源:理杏仁
一出现亏损，大股东立马救场，别小看这样的变动。一家公司的经营，以及市场的预期，往往会形成路径依赖，过去发生的东西，往往会在未来重演——来看，接下来的基本面，会发生什么？
— 04 —
第二阶段 受什么周期影响？
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北方创业做的是铁路货运货车，行业景气程度与铁路货运量高度相关。
来看宏观情况——2007年后煤炭价格、油价的持续上涨，拉动了铁路货运的运输量，由于铁路货车采购量与货运量的景气度正相关，货车采购量也大幅上涨，2013年8月，行业景气度达到最高点，采购量高达2.8万辆。
然而，2014年-2015年，铁路货运量景气下行，转入负增长时期，铁路货运量逐年下滑，同时货车采购量跌入谷底，采购量不到4000辆。
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图25，铁路货运量累计同比（单位：%）来源：WIND
图26，铁路采购量（单位：辆）来源：WIND
受下游景气周期影响，2010年至2013年周期上行，北方创业的毛利率从9.18%上升至17.89%，净利率从2.4%上升至8.13%，2014年-2015年周期下行，铁路货车市场需求不足，销售毛利率从17.89%下跌至10.64%，净利率从8.13%跌至-2.27%。
我们观察其ROE，基本也与净利率呈同向波动，2007年至2013年，ROE由5.08%缓慢上升至12.45%，2014年-2015年ROE大幅下跌，由8.88%下跌至-2.47%。
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图27，ROE、ROIC（单位：%）来源：并购优塾
图28，杜邦拆解（单位：%）来源：并购优塾
很显然，铁路存在比较明显的周期，因此，这条产业链上游的火车货车制造公司的业绩也存在比较明显的周期波动。
不过，但如果你看它的股价和估值情况，却会发现一个异常点：自2013年起其股价一路上行，甚至到2015年业绩暴跌之前，股价仍然坚挺，虽然后期因股灾的影响回落，但股价仍然维持在12元左右，PB估值在4倍左右。
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图29，股价（单位：元）来源：WIND
图30，股价、PB（单位：元/倍）来源：理杏仁
没想到，业绩亏损，股价与估值却一直暴涨——投资者给一家亏损企业这么高的估值，这是为什么？
— 05 —
军工产品，定价中的秘密在哪？
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这个问题的答案，恰好与我们在前一阶段留下的问题有关。前次亏损时，实力雄厚的大股东轻松注入资产，便马上扭亏。那么这次，市场仍然在赌资产注入预期。
果然，接下来注入了重磅资产——2016年，本案实控人中国兵器工业集团，国内12家军工集团之一，将其军工业务注入北方创业。本次重大资产重组中，北方创业以发行股份及支付现金方式购买内蒙一机集团持有的主要经营资产及负债，以及北方机械100%股权。
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图31：股权结构图（单位：%）来源:申万宏源
这起并购案中，标的资产评估价值为70.5亿元，溢价率为128.47%，为北方创业资产总额的259%。虽然重组金额超过上市公司资产总额，但控制权未发生变更，因此不构成借壳上市。
交易完成后，北方创业更名为“内蒙一机”，其主营业务从铁路车辆业务扩展到装甲车辆业务，其营收主要来源变更为核心军品装备，占比72.47%，原业务民品铁路车辆制造仅占5.12%。
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图32：收入结构图（单位：%）来源:天风证券
2014年-2016年3月，一机集团经营资产营收分别为64.95亿元、89.36亿元、18.39亿元，净利润分别为2.6亿元、3.97亿元、1.03亿元，净利率分别为4%、4.45%、5.58%；北方机械营收分别为7.98亿元、8.28亿元、2.36亿元，净利润分别为0.16亿元、0.14亿元、0.07亿元，净利率分别为1.98%、1.68%、3.15%。
你看，路径依赖成真了——大股东注入优质资产，成功扭亏。（类似的案例，其实并不少见，比如我们在专业版报告库中，研究过的猪周期公司“双汇发展”，每次周期底部都会发生并购重组）
图32：净利润/经营活动现金流（单位：亿元）来源：优塾团队
注意，重组完成后，上市主体所在的赛道完全不同，此前的北方创业主业为铁路运输，其景气度受下游铁路货运周期影响。重组后，军工资产注入，其主营业务也发生了变化。
国防军工属于申万一级行业，具有抗经济周期特性，其产业链逻辑比较特殊：电子元器件/原材料→分系统→整机装备→军队部队。
内蒙一机，属于产业链的整机装备环节。军工行业的营收及利润水平（业绩核心驱动力），主要受两个因素影响：国防军费预算、军工定价机制。
首先，是国防军费预算——我国国防军费支出增长较稳定，增幅在6%-8%左右，波动变化不大，因此行业整体的增长稳定，至于天花板则更是不用担心，目前距离发达国家还有很大发展空间。
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图33：军费及同比增速（单位：亿元/%）来源:产业信息网
其次，则是军品定价机制——注意，整机厂一般采用成本加成法，即在生产成本（及费用）上加上一定的营业利润率作为产品的销售价格。
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图34：成本加成定价 来源：并购优塾
举个例子：优塾吃瓜店买一箱柠檬的成本为100元，固定利润率为5%，这箱柠檬做出来的柠檬汁售价就锁定在105元。
于是，我们就看到了本案的这一幕：我国军品总装的固定利润率约为成本的5%，因此，因此其营业利润率上限仅为4.76%，扣除其他费用后，总装厂的平均利润率在3%左右。
中兵红箭——2015年-2017年净利率分别为14.76%、4.09%、2.52%；
中航飞机——2015年-2017年净利率分别为1.91%、1.74%、1.53%；
航发科技——2015年-2017年净利率分别为2.11%、2.52%、2.80%；
中船防务——2015年-2017年净利率分别为0.41%、0.37%、0.45%；
航发动力——2015年-2017年净利率分别为4.58%、4.12%、4.14%。
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图35：净利率对比（单位：%） 来源:优塾团队
大致了解完这两个行业特性后，我们能够基本明确，军工这个行业，由于下游需求与国防军费开支挂钩，因此增长比较稳定（稳定增长的程度堪比医药公司）——不过，和其他赛道的差别在于，净利率会受到限制。
类似的逻辑，其实也适用于其他公用事业领域（环保、水、电、燃气等），我给你发牌照，但在定价上你就得牺牲一部分。
好，这种情况下，如果派你当内蒙一机的老总，你要怎么干，才能提升企业的ROE？
— 06 —
企业视角，如何提升ROE？
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我们带着这个问题，来看重组完成后的基本面情况——2016年至2017年，ROE分别为10.45%、6.98%。2016年ROE提升是由于重组完成，业绩扭亏为盈。2017年ROE出现下滑。
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图35：ROIC、ROE(单位：%) 来源:优塾团队
本案ROE分析中，比较特殊的是净利率固定，因此我们重点来看影响ROE的其他两个因素。
先看总资产周转率。2016年-2017年，总资产周转率从1.16下跌至0.72，主要是由于货币资金大量上升，导致资产增速大于营收增速。
从其资产结构来看，以货币资金为主，约占总资产的44%。其次是无形资产，主要为土地使用权。
注意，货币资金的增长主要来源于负债端——预收账款的增加，2016年到2017年，预收账款由9.42亿元增长至33.1亿元，占营收比重为28%，增幅为251%。此处，一个值得思考的问题来了：军工企业，为什么会有这么多预收？
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图37：资产结构(单位：亿元) 来源:优塾团队
军工类公司，一般是按照订单生产，以需定产。流程为：下游大客户做出军费预算，接着向中游发布采购订单，需要提前支付30%的预付款，企业收到预付款后，再向上游采购原材料。（注意这个比例，也就意味着，预收款乘以三倍，可粗略得出在手订单总量）
由于交付期较长，企业一般都会预收部分定金，以本案的装甲车为例，交货期一般在1-2年之间，因此，从下订单到确认收入，一般会滞后一至两年。
我们放大数据来看，2015年-2018年9月，内蒙一机的预收账款分别为9.42亿元、33.1亿元、51.55亿元，占营收比例为9.36%、27.66%、72%，从这个指标来看，内蒙一机未来两年的业绩增长较为确定。（注意此处，是一个调研点，如果进行实地调研，需要向管理层询问在手订单情况，以及释放时点）
预收多了，对未来业绩是好事。然而，从提升ROE的角度来看却未必——预收增多后，由于其没有将现金用于再投资产生收入，因此总资产周转率会被拉低。
好，分析完总资产周转率，再来看权益乘数。2016年至2017年，内蒙一机的权益乘数由1.92上升至2.31，资产负债率由48.11%上升至56.71%。
从负债结构来看，负债以应付账款及票据、预收账款为主，分别占总负债比例为58.76%、32.15%。账面的有息负债较少。
注意，同样的资产负债率，背后可能是完全不同的逻辑。本案此处由无息负债提升，带来的权益乘数提升，所以并不意味着风险增加。综合来看，并不会推高ROE——因为，与前述逻辑一致：权益乘数提高后，资产端的现金增多，周转率下降。因此，总资产周转率与权益乘数呈现反向变动。
因此，作为军工企业想要提升ROE，为股东带来更多回报，提升企业价值和质地，就必须解决一个问题：如何使用账面的现金来产生收入。
参照美股巨头的发展来看，利用手头的资金做外延并购，是一条可行的道路。说干就干，来看下美股五大军工巨头2018年报中的账面商誉：
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图38：商誉(单位：亿美元) 来源:优塾团队
当然，国内受限于赛道特殊性，频繁并购可能有一定难度，但并不意味着未来不会发生。好，分析到这里，行业特性、公司特性基本梳理清楚了——接下来我们进入本报告最关键的部分：军工企业，该如何估值？内蒙一机注入资产时70亿的估值，到底是怎么计算出来的？目前它的估值，到底在什么样的区间？
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