2019年開年以來，股市一路升溫，2月份上證綜指上漲13.79%，深證成指上漲20.76%，創業板指數上漲25.06%。與股市開門紅形成對比的是，房地產市場寒意難消。百城住宅價格指數環比增速繼續下滑，商品房銷售面積同比負增長。
在股市和房市冰火兩重天的背景下，有一種觀點認為：由於經濟尚未見企穩復甦信號，央行將繼續進行貨幣寬鬆。過去房地產是貨幣的“蓄水池”，央媽釋放的大量貨幣被房市分流了，造成了房價上漲，但抑制了股市的漲幅。如今房市低迷，原本流向房市的大量資金將流往股市或者實體經濟，央行釋放的大量貨幣會成為股票牛市的助推器，或者是造成通貨膨脹。
這種觀點的基本邏輯是：央行開動印鈔機印錢，並把這些錢投入市場，這些錢的總量是不變的，要麼買房、要麼炒股、要麼買蔥薑蒜，總之肯定會將某種東西的價格給哄抬起來。真是這樣嗎？
要搞清楚這個問題，我們先要明白我們平常所說的“錢”是什麼東西、是怎麼來的。
一、信用貨幣時代的貨幣創造：貸款創造存款
當前，我國金融體系以銀行為主導，貨幣政策傳導的中樞在銀行。人民銀行主要通過公開市場操作、中期借貸便利(MLF)、抵押補充貸款(PSL)等工具，向市場投放基礎貨幣。
在經濟不景氣的時期，央行投放的基礎貨幣會比較多(也就是大家口中的“放水”)，這部分基礎貨幣給到了銀行，銀行再通過貸款或者購買債券等方式將資金給到企業或居民，企業和居民再把錢花出去。
我們可以看到，所謂的“央行開動印鈔機撒錢”，並不是央行直接印出人民幣扔到大街上，而是分為兩個步驟：
第一步，央行將資金給到銀行，這叫做“基礎貨幣的投放”；第二步，銀行拿到了央行投放的基礎貨幣，手上有了錢，就可以給企業和居民放款，這叫做“信用貨幣的創造”。
在現代社會，在大額支付中，基本不使用紙幣。我們如果去銀行貸款，銀行會在我們的戶頭上新增一筆存款，而不是直接給我們一摞現金。但由於我們的戶頭上多了一筆存款，我們就可以用這筆存款進行支付，去買東西，這就是“信用貨幣”，不是紙幣，也不是金幣。因為紙幣的使用已經侷限在部分小額場景中，所以本文的分析適用於經濟的整體情形。
為了更加簡明生動，我們便以房地產市場進行舉例。比如，央行通過MLF借給銀行一筆錢(假設為100萬元)，銀行的資產負債表上會記錄增加了一筆對央行的負債100萬元，同時可用資金增加了100萬元。這一步就是基礎貨幣投放。央行也並不是給銀行100萬元現金，而是大家都在電子系統裡記賬。
接著，房地產企業以土地作為抵押，向銀行申請貸款，銀行給房地產企業發放貸款。但要注意的是，銀行也並沒有給房地產企業100萬元現金，只是房地產企業在這家銀行開立的存款賬戶裡多了100萬元可用存款，只是戶頭上多了一個數字。對於企業來說，它可以用這100萬存款去買鋼筋水泥。對於銀行來說，增加了100萬的貸款，同時增加了100萬的存款。
如果是在紙幣時代，大家都只接受現金支付的話，那麼房地產企業必須將100萬取現，拿著人民幣才能去買水泥。水泥廠商收到現金之後，如果把現金再存進銀行，銀行才能增加100萬存款；如果水泥廠商不存錢，銀行就無法增加存款。
但是在信用貨幣時代，房地產商並不需要取出現金，只需要在企業網銀裡做一筆轉賬操作，把自己戶頭上的存款金額劃到水泥廠商的戶頭上就可以了，兩個賬戶上的數字變動一下而已。對於兩個廠家來說，現金支付或轉賬支付好像沒有區別；但對於銀行來說，在信用貨幣時代，每發放一筆貸款就會在同一時間立即創造出一筆等額的存款。
至於存款創造出來之後，由一個企業劃轉到另一個企業，甚至由A企業在B銀行的賬戶劃轉到C企業在D銀行的賬戶上，也只是存款在不同賬戶之間、銀行之間的轉移，整個銀行系統的存款總額還是100萬沒變。
在我們的常識中，都是銀行有了存款才能發放貸款，也就是“存款創造貸款”。但在上面的案例中，我們卻發現，在現代銀行體系下，是“貸款創造存款”！
每一筆存款，如果向上追溯，都是來源於某一筆貸款。銀行發放貸款根本不需要先有存款，反而是每一筆貸款都會在同一時間創造出一筆等額的存款！
在實際開展業務的時候，銀行發放貸款時根本不會考慮手上有沒有存款，發放貸款的數量上限只受到基礎貨幣的數量和法定存款準備金率的約束(這一點我們在第二部分還會詳述)。這是我們需要更正的第一個認識上的誤區。
關於“貸款創造存款”的理論，現任央行貨幣政策司司長的孫國峰在《信用貨幣制度下的貨幣創造和銀行運行》(《經濟研究》2001年第2期)一文中進行了詳細的理論分析，並因這一理論貢獻獲得了第三屆孫冶方金融創新獎，推薦感興趣的朋友閱讀。
二、房地產：信用派生的核動力發動機
上面講到，銀行向房地產商發放了100萬貸款，同時銀行增加了100萬存款。隨著地產商不斷地向銀行申請土地抵押貸款，或者居民不斷地向銀行申請住房抵押貸款，銀行在不斷地發放貸款的過程中，不斷地創造出信用貨幣——存款。
那麼銀行是不是可以無限制的發放貸款、創造存款呢？當然不是。央行有一個存款準備金制度，對於銀行的存款，需要按照一定的比例繳納存款準備金。比如，我們假設央行規定的法定存款準備金率為10%。銀行每創造100萬的存款意味著需要向央行上繳10萬元存款準備金(也是在系統中記賬而不是支付現金)。
銀行拿什麼來繳納這筆準備金呢？就是一開始說到的央行給銀行投放的基礎貨幣。央行給銀行投放了100萬的基礎貨幣，法定存款準備金率是10%，意味著銀行可以發放1000萬的貸款，創造1000萬的存款。基礎貨幣的數量和法定存款準備金率決定了銀行創造信用貨幣的數量上限。
最初央行投放的100萬的基礎貨幣，創造出了在實體經濟中企業可以用於支付的1000萬的存款。這1000萬的存款就是信用貨幣，這個過程就叫信用派生，而信用貨幣和基礎貨幣的比例(10倍=1÷法定存款準備金率10%)就是貨幣乘數。
但是，10倍只是理論上可以達到的最大值，關鍵要看銀行願不願意放貸。比如說在銀行放了100萬貸款、同時獲得了100萬存款的時候，如果覺得企業風險高，將來可能會破產、還不起錢，可能就不會再把錢貸出去了，整個信用派生的鏈條就斷了，這樣總共就只產生了100萬的貸款和存款，貨幣乘數只是1，而不是10。
而房地產市場的存在，就為從1到10的提升產生了重大影響。
由於中國城鎮化的不斷推進，大量農村人口進城，購房需求旺盛。同時，各城市出於控制人口規模的考慮，嚴格控制土地供給，造成住房市場長期供不應求，房價持續多年上漲。即使可以通過調控政策暫時抑制，只要政策一放開，立馬會報復性反彈。
因此，在相當長的時間裡，土地和房子是不斷增值的資產，是優質的抵押品，銀行樂意接受住房和土地作為抵押物發放抵質押貸款。即使將來企業還不上錢了，或者居民還不起房貸了，銀行只要將作為抵押品的土地和房子一賣，還是能收回貸款。
因此，由於中國房地產市場的火熱行情，房企和居民願意貸款建房和買房，銀行也願意接受土地和房產抵押併發放貸款，於是信用派生的鏈條運轉起來了，最終100萬基礎貨幣變成了1000萬的信用貨幣。
三、房市的水：從“無中生有”到“人間蒸發”
現在我們可以回答文首的問題了：如果房地產市場依舊面臨嚴格調控或者是城鎮化紅利消失導致房地產市場不景氣了，房地產市場的“錢”會跑到股市去嗎？會跑到蔥薑蒜上面去嗎？
答案一目瞭然：如果房地產行業不景氣了，房價要下跌了，那麼銀行不願意接受土地和房產作為抵押，居民貸款買房意願下降，房企貸款進行投資開發的意願也會下降。
最終的結果，是貨幣乘數下降——央行給了銀行100萬基礎貨幣，銀行不願意發放貸款，造成整個經濟中信用貨幣整體減少了，反映到經濟指標上就是社融增速和M2增速的下降，而不是從房地產市場跑到了股票市場。
另一種情況是，房價有潛在上漲的可能，但監管政策限制銀行給房地產行業放貸，政策效果也是直接掐斷了信用派生的鏈條，結果是一樣的。
換言之，房地產行業大量的“錢”是因為房價上漲而派生出來的，是房地產行業自己“無中生有”地通過信用派生創造的，不是從股市或者實體經濟中“抽水”帶來的。
如果房價下跌，信用派生鏈條中斷，這部分錢就會“憑空消失”，而不會出現“蓄水池決堤導致水漫股市”的場景。
很多人認為房價下跌，存款依然會創造出來，並且流向其他市場，這種觀點是根本錯誤的。沒有了房地產這個媒介，銀行就不會發放這部分貸款，這部分貨幣也就不會被創造出來。房地產行業的大量融資是房地產行業繁榮的“影子”：有了房市的紅火，才有這部分信用貨幣的創造；房市一旦涼涼，這部分信用貨幣也就不復存在了。
房地產行業的興盛充當了信用派生的重要媒介，創造出了大量的信用貨幣，是銀行信用派生的“發動機”、“水龍頭”，而不是“蓄水池”。這是我們需要更正的第二個認識上的誤區。
從中國的實際情況來看，經歷了2016年的火爆之後，從2017年開始，房地產市場迎來“房住不炒”、“構建長效機制”的嚴格調控，房市開始降溫。2017年下半年開始，經濟增速開始下滑，央行貨幣政策從四季度開始由緊縮轉向寬鬆。用大家的話來說，央行印鈔機又啟動了。
但這次沒了房地產這個所謂的“蓄水池”，資金流向股市了嗎？流向物價了嗎？我們發現，2018年股市不斷下跌，PPI快速下行接近通縮，CPI圍繞2%左右的中樞震盪。
正因為房地產、城投平臺、國企的融資都受到了政策的抑制，所以2018年銀行的信用擴張受到阻礙，信用派生鏈條斷裂。
央行貨幣寬鬆投放的基礎貨幣擁堵在銀行手上，銀行並沒有據此大量發放貸款，也就是沒有變成實體經濟中的信用貨幣，企業沒有錢花，居民貸款買房也更難，社融增速和M2增速一路下滑。銀行將手中的資金用於債券投資，造就了2018年的債券牛市。
但是需要澄清的是，2018年的債券牛市不是因為房地產市場的錢流向了債券市場。因為房地產融資受限，創造出的信用貨幣本來就少了，本來可以派生出來的信用貨幣“消失了”。
明白了信用派生的道理，很多事情都好理解了。比如，2018年以來，中央三令五申，要求支持民企和小微企業融資，但實體經濟融資難、融資貴情況依然比較突出。原因就在於民企和小微企業規模小、違約風險高、缺少有效的抵押品，銀行不願意貸款，所以信用派生鏈條斷了。
現在我們常說要疏通貨幣政策傳導機制、實現從寬貨幣到寬信用的傳導，其實也就是要把信用派生的鏈條運轉起來，實現信用擴張。
在信用貨幣時代，不是存款創造貸款，而是貸款創造存款。銀行每發放一筆貸款，就會同時創造一筆等額的存款。經由銀行的信用派生，央行投放的基礎貨幣才能變成我們日常生活中使用的信用貨幣。
房地產行業由於擁有優質的抵質押物(土地、房產)，受到銀行青睞，是銀行信用派生的重要媒介。房地產不是央行放水的“蓄水池”，而是信用派生的“發動機”、“水龍頭”。
在房地產上行週期中，房地產行業的海量融資是因為企業和居民以土地和房產作為抵押，經由銀行信用派生而創造出來的貨幣，不是從股市分流來的。
在房地產下行週期中，由於企業和居民以土地和房產作為抵押進行貸款受到嚴格限制，信用派生創造的貨幣的數量會變少，而不是大家認為的“銀行依舊會派生出同樣多的貨幣，房市容納不了就流向別的市場”。
因此，房地產市場升溫，融資可能會上升，但這是房地產行業信用派生出來的，是增量的部分，不是從股市抽走了水。房地產市場降溫，這一增量的部分就直接消失了，也不會有房市的水流向股市，房市的淚不會變成股市的水。
本文寫作的目的，並不是要討論股市未來將會走牛還是走熊，而是為了撥開迷霧，以免投資者將一些似是而非的邏輯當作股票牛市的理由。房價如果能不再暴漲，確實非常有利於中國經濟轉型升級，有利於中國股市的長期牛市，但所謂“水從房地產蓄水池流向股市”是一個偽邏輯。
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