● 摘要
1、在经历了将近两年的运行之后，至2018年12月28日，豆粕期权总交易243日，日均成交量约10万手，总持仓量374092手，行权量逾11万手。与去年同期相比，日均成交量翻倍，持仓量小幅增加，行权量则大幅上升。随着期权持仓限额继续放开，吸引了更多参与者进入豆粕期权市场。
2、豆粕期货期权标的为豆粕期货，因此期权的价格走势与豆粕期货价格息息相关。2018年全球贸易摩擦不断，对豆类价格走势影响极大。2019年仍需密切关注世界贸易形势，尤其是中美贸易谈判进展，期货价格大概率呈宽幅震荡的走势。
3、除了基本面信息，期权独特的PCR水平和隐含波动率水平也能从不同侧面对未来一定时间内的豆粕期货走势进行预测，帮助投资者选择合适的投资策略，但二者均受到期权成交量水平的影响，当成交量不足时，二者的代表性不高，预测准确度较差。但随着期权成交量今后不断攀升，可用以上两种指标作为策略操作参考。
● 投资策略建议
2019年国际贸易形势并不明朗，市场消息或继续有增无减，对豆粕期货价格影响较大，投资者可关注做多波动率策略，同时仍然可以跟随着期货价格变动来进行相应的期权操作。期权的非线性损益图导致其组合种类众多，投资者在对主要交易策略进行了解之后，结合自身对后市的判断选择适当策略组合。
一、2018年度行情总结
图1：2018连粕走势图
2018年，豆粕期货市场消息不断，期价大涨大跌次数明显多于2017年。春节之后，随着美豆的大幅走高，豆粕期价一度连续上涨。4月中美贸易战拉开序幕，商务部公布对美国进口商品关税清单，将美豆进口关税从3%上提至25%，美豆价格跌破1000美分/蒲式耳大关，而国内豆粕期价涨至3400点。8-10月，贸易摩擦不断加剧，豆粕期价一度突破3500点，但随着11月谈判较顺利的消息放出，贸易战暂时缓和，豆粕主力合约跌停，随后一路下行，在年末换月之后，目前豆粕期价在底部小幅震荡，不断逼近2600点大关。
总体来说，2018年受市场消息，主要是贸易战带来的情绪影响，豆粕整体波动较去年更高。豆粕期权单边投资机会有利可图，同时在关键时间点，做多波动率策略也是较好的选择。
二、豆粕期权成交、持仓及行权情况
1、期权成交量受期货价格影响大
截止2018年12月28日，豆粕期权上市交易共243日，日均成交量约10万手，较2017年有较大幅度上涨，同时，今年的成交量呈两头低中间高的形态。豆粕期权的成交量水平和期货价格关系紧密，当期权成交量出现高点时，往往对应的是期货价格的高点或低点。2018年市场消息层出不穷，对期权成交量影响极大。2018年期权单日最大成交量超过30万手，创期权上市以来的新高。但随着年末市场消息趋于平静，加之期货主力合约换月，05系列合约距离到期日时间较长等因素的叠加，期权成交量大幅度下跌，日均成交量仅在2-3万手左右，远低于日均成交量。总体来说，目前期权的成交水平依然由期货价格变动带动，但交易者的成交意愿逐步上升。
从看涨和看跌期权的成交量水平看，二者的变动趋势基本保持一致，看涨期权成交量几乎全年领先于看跌，看涨期权成交更高的天数为219，占总交易天数的90%，投资者操作看涨期权的倾向依然不变。
2、主力合约到期时持仓量呈断崖下
截至2018年12月28日，豆粕期权总持仓量为372680手。持仓量的变动形式与2017年相比并无较大变化，主要特点有三，分别为：一、主力及活跃合约在总持仓中占据极高比例;二、在主力合约到期时， 持仓量有断崖式下跌。如4月10日、8月7日及12月7日主力1805、1809及1901系列期权合约到期，持仓量大幅下行。三、持仓量整体水平走高，与2017年年底相比，持仓量小幅上涨约6万手。2018年，豆粕期权持仓限额继续提高，从原先的2000手开放为10000手，在以上各因素的带动下，2019年期权持仓量特点不会偏离上述三项。
从看涨和看跌期权的持仓量水平看，2017年的看涨期权持仓量几乎完全置于看跌期权持仓量之上，有压倒性的优势;而今年稍有变化，2-4月约两个月的时间周期内，持仓水平都是以看跌期权为主，但总体看来时间较短，市场整体对看涨期权的交易倾向不改。
图2、3：2018、2017年豆粕期权成交量、持仓量图
图4：豆粕期权成交量与豆粕主连价格图
数据来源：大连商品交易所、WIND，安粮期货研究所
图5：豆粕看涨看跌期权成交量图 图6：豆粕看涨看跌期权持仓量图
3、提前行权特性未充分发挥
豆粕期权的行权方式为美式，即期权买方可以在到期日前任一交易日行权。目前的行权量依然集中在合约到期日前几天，且到期日当天会有极高的行权量，即交易所统一自动行权实值及自动放弃虚值期权，美式期权在实际行权中的表现得与欧式期权十分类似。目前的期权投资者仍然以期权买卖交易为主，实际进行主动行权或主动放弃行权的投资者依然是少数，提前行权的特性并未完全发挥。
图7：豆粕期权行权量图
三、豆粕期权的Put-CallRatio
成交量Put-Call Ratio(下称成交量PCR)是指用看跌期权成交量除以看涨期权成交量得出的数值。成交量PCR通过看涨和看跌期权的成交水平关系，反映目前市场投资者对于未来期货市场走势的态度。一般情况下我们认为，当Put-Call Ratio小于1时，投资者操作看涨期权积极，对后市信心较充足;当Put-Call Ratio大于1时，看跌期权操作积极，投资者对后市信心不足。
图8：豆粕期权成交量、持仓量PCR图
图9：豆粕期权成交量PCR与期货价格图
数据来源：大连商品交易所、WIND，安粮期货研究所
理论上说，当豆粕价格连续上涨或处于高位时，成交量PCR处于相对低位，反之亦然。但从图中可看出，该规律并不是所有时刻都显著，少数时间会出现期货价格与PCR倒挂的现象，即二者涨跌方向相同。上文中说到，投资者有天然投资看涨期权的倾向，而在期货价格下跌时，看涨期权价格大部分下跌。当看涨期权变得便宜时，更多投资者会选择操作，从而产生了倒挂现象。总的来说 PCR对于短期的期货价格走势有一定的预测效果，并且在成交量越高时预测效果越好，而年末成交量偏低时，PCR预测精度就极为有限，连续数日大幅波动的情况也并不少见。
四、期权的波动率分析
期权的波动率与其他衍生品略有不同，除了带有标的资产的历史波动率外，还有反映市场参与者一段时期内对标的资产的预期。隐含波动率的具体计算方法是，将期权价格代入期权定价公式，在执行价格、无风险利率、距到期日时间都已知的情况下，反推出的波动率。隐含波动率不代表历史波动率，也不必然成为未来标的物的已实现波动率，它仅代表市场投资者对于未来价格走势的一种判断，可用于比较不同执行价，不同到期时间期权的贵贱程度。隐含波动率也可代表一段时间内的投资者恐慌程度，当期货价格大幅走高，投资者对将来价格跳水的担忧与日俱增，隐含波动率大概率大幅走高。
1、期权历史波动率和隐含波动率
图10：豆粕1901合约历史、隐含波动率图
数据来源： WIND，安粮期货研究所
图11：豆粕1905合约历史、隐含波动率图
数据来源： WIND，安粮期货研究所
豆粕1901合约的历史波动率波动较高，即使进行了五日平滑后，依然出现多次起伏，同时极大和极小值之间相距较大：如年初时五日波动率飙升至70%以上，随后又跌至不到5%。隐含波动率走势相对平缓，1901系列合约隐含波动率大部分时间在10%-20%区间内波动，与去年不同的是，隐含波动率偏离均值的时间更长。M1901系列合约的隐含波动率水平在9月进入上升通道后并无回归迹象，11月甚至有突破40%的表现，且维持了一段时间，给市场提供了较好的做多波动率投资机会。相对来看，05合约的隐含波动率水平就平稳得多，全年几乎没有出现大幅度涨跌，在均值附近小幅震荡。在市场风平浪静时，可考虑卖出期权，做空波动率同时赚取时间价值。
五、期权投资策略回顾及展望
1、期权投资策略回顾
与2017年的整体低波动，区间震荡走势不同，2018年的豆粕期货变动幅度更大，给构建单边策略创造了有利机会。期权的单边策略主要有以下四种：买入看涨期权，买入看跌期权，卖出看涨期权和卖出看跌期权。其中，在判断期货价格将来上涨时，可以选择买入看涨或者卖出看跌期权策略。
18年9月中旬，豆粕期价连续下挫，逼近2700点大关，但9月14日出现反弹信号，可考虑买入看涨期权或卖出看跌期权获取收益，40天后平仓。按收盘价计算，9月14日的M1905-C-2800价格为123.5元/吨，M1905-P-2800价格为145.5元/吨。10月23日平仓时看涨期权价格为195元/吨，策略净值为1.58;看跌期权价格为89元/吨，策略净值为1.63，看跌期权净值略高，但从每吨单位收益看，看涨期权收益更大。主要原因在于随着期货价格的不断升高，原本的虚值看涨期权逐渐变为实值，期权Delta也随之不断升高，期货价格对期权的影响也越来越大，而看跌期权则恰恰相反，这种不对称的变化也非常直观地反映出了期权的非线性特性。
图12、13：买入看涨、卖出看跌期权收益净值图
数据来源： WIND，安粮期货研究所
2、2019年豆粕期货市场及期权策略展望
2019年，在全球贸易摩擦暂缓的大背景下，未来期货价格走势并不明朗，期货价格大概率存在阶段性宽幅震荡的走势。在此前提下，我们对可重点关注的豆粕期权策略类型进行展望。
(1)随着国际市场消息的快速更新，豆粕期货价格的波动也变得更加难以准确预测，相比较而言，波动率的走势更为简单和直观。在市场消息密集期可考虑买入波动率策略，即买入期权或者同时买入看涨和看跌期权的双腿策略，待事件发酵后离场。在有更多历史数据可参考的前提下，也可以在波动率偏离历史均值时进行波动率买卖。但买入波动率面临着时间价值风险，进行策略选择时尽量选择远月活跃合约，并综合单个合约的成交量考虑。
(2)除了波动率交易策略，投资者可以豆粕期货价格变化为指导进行期权操作。当某一阶段看多豆粕后市，除了买入豆粕策略外，可买入豆粕看涨或者卖出看跌期权。买入期权的好处在于其资金占用更低，且期权价格远低于期货价格，但期权价格变动却与期货价格关系很大，因此期权单边策略的收益率比期货更高，而缺点则是某些不活跃合约交易者少，买卖价差较大，也更容易产生滑点。
2019年将是商品期权上市的第三个年头，在经历了两年的市场运行和投资者教育的基础上，期权活跃度正在提高，但距离成熟市场仍有一定差距，依旧需要更多时间酝酿和发展。而随着市场消息的不断增多，期权的作用也不断显现，作为衍生品市场中非常重要的组成部分，商品期权的未来发展值得期待。
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