美联储停止“缩表”的条件

文 | 许尧

就职于某国有商业银行，看懂经济特约作者

美联储于2017年10月开始“缩表”，迄今为止已历时1年4个月，累计减少国债约2600亿、MBS约1500亿美元，相应总资产规模下降约4300亿美元，略小于此前预期[2]。美联储1月议息会议声明删除了“进一步加息”的措辞，美联储的偏鸽派态度叠加对经济偏弱的预期，市场开始预期美联储有可能提前结束“缩表”。

美联储在《货币政策正常化的原则和计划》[3]中明确了货币政策正常化步骤及基本原则，其中与停止“缩表”有关的主要内容如下：

由此，我们能够得到三个关于美联储停止“缩表”的条件，并得以对当前的“缩表”进程加以审视。

（一）当“缩表”影响到美联储对于联邦基金利率的控制时，美联储可能停止“缩表”

美联储缩减债券组合规模的同时，相应削减准备金总规模。准备金总规模下滑到一定程度时，将对联邦基金利率产生重大影响，从而导致美联储现有的利率调控方式失效，届时美联储需要考虑停止“缩表”或者变更利率调控方式，以加强美联储对联邦基金利率的控制。

目前，美联储通过设定ON RRP（Overnight Reverse Repurchase）和IOER（Interest on excess reserve）利率将联邦基金利率控制在目标区间内。其中ON RRP利率为区间下限，对全部联邦基金市场参与者有效，用以保证利率不至于跌至区间下方；IOER利率是美联储对会员银行存放的超额准备金支付的利率，目前设定在区间上限下方10BP的位置。基于套利机制，理论上IOER应是联邦基金利率的下限，但由于交易摩擦的存在，无法实现完全套利，实际的联邦基金利率会低于IOER利率。

联邦基金利率突破IOER利率可能会触发美联储停止缩表。只有当总准备金规模下降到一定程度后，商业银行不再持有额外的超额准备金，出现准备金短缺时，才会将联邦基金利率推高至IOER利率之上。此时现有的利率调控框架将无法实现对联邦基金利率的控制，美联储需要决定是否停止“缩表”，或者改变利率调控方式。

目前的准备金水平仍极为充裕。只有当银行不持有额外的超额准备金时，联邦基金利率才会有效高于IOER利率，而在美联储2018年10月份做的调查中，商业银行的合意超额准备金余额在现有水平的一半以下[4]。商业银行仍持有了过多的准备金无法消耗，只能存储在美联储账户上，在这部分准备金没有被消耗掉之前，联邦基金利率很难有效高于IOER利率[5]。

（二）当实际的货币政策执行效果受到影响时，美联储可能停止“缩表”

美联储是通过改变短期利率引导长期利率变动，进而影响经济运行，因而“缩表”不应产生与美联储短期利率变动方向相反的政策效果。加息周期中，由于缩表与加息的方向一致，美联储可以通过控制加息节奏，从而避免加息、“缩表”效果叠加，对经济产生过大冲击；但降息周期中，降息的效果存在被“缩表”抵消的可能，因而可能会被动停止“缩表”。

“缩表”可能从准备金供给和利率两方面对货币政策的实际执行效果产生影响。一方面“缩表”会减少准备金供给，影响美元流动性；另一方面，“缩表”会降低美联储持有美国国债和MBS的规模，降低国债和MBS的需求进而推高其利率，也就说缩表可能通过直接推高美国的无风险利率来实现紧缩的效果[6]。

“缩表”对流动性影响极小，商业银行的准备金仍然极度充裕。一方面，美联储的调查表明商业银行仍然被动持有大量超额准备金；另一方面，市场数据显示流动性依然充裕。美元准备金总额从2016年中即开始下降，2017年10月开始缩表后，开始持续稳定的降低。与此同时，以3个月LIBOR和3个月OIS掉期利率之差波动有所加大，但波动与准备金规模的变动并无明显的相关性。并且，更反常的是随着“缩表”的持续，准备金规模越来越小后，两者利差反而再度缩小，也就是说准备金的降低并未影响到流动性水平，因而可以断言缩表并未影响到目前的流动性状况，流动性依然极为宽裕[7]。

图1：2017年9月至今美联储加息缩表及市场利率变动情况

美联储目前的“缩表”行为对利率影响极为有限。美联储自2017年10月开始缩表，与此同时，美联储维持着一季度加息一次的节奏。以10年期国债利率衡量无风险利率，以穆迪Aaa企业债收益率衡量企业融资成本。我们能够明显看到，无风险利率的增幅低于联邦基金利率的增幅，而且随着缩表进程的持续，国债利率和企业债收益率上升幅度均不断放缓，甚至在2018年四季度10年期国债利率和企业债收益率均出现明显下滑。虽然并不能得出“缩表”对于无风险利率变动影响的任何结论，但是可以断言目前的“缩表”规模对于长端利率的影响非常微弱，甚至有充足的理由怀疑大规模的准备金可能会影响美联储货币政策的效果。

图2：2017年9月至今美联储加息缩表及市场利率变动情况

因而美联储货币政策的效果并不构成对继续“缩表”的制约。

（三）联邦基金利率触及零利率下限，而经济体需要额外的宽松政策时，美联储可能重启扩表

资产负债表工具创设的目的就是为了解决货币政策调控中面临的零利率下限问题，即当基准利率下调至零，央行货币政策没有办法继续宽松。因而当经济出现持续性衰退，央行将基准利率下调至零仍不能提供足够的货币宽松水平时，资产负债表工具将会再度被启用。但就目前的经济运行情况看，出现这种情形的可能性极低。

（四）“缩表”最早可能在2020年上半年停止

美联储“缩表”的目的是以尽量小的资产规模保证货币政策有效性，同时避免对经济产生过多的结构扭曲。资产负债表的规模应与经济发展状况相适应。

金融危机之后，美联储资产负债表结构发生了重大变化。截至目前，负债中流通中的现金规模由危机前的8000亿左右的水平上升到目前的1.7万亿左右，10年上升了9000亿；财政部存款余额目前在3500亿元左右；其他负债及资本项大约500亿元；准备金余额1.65万亿左右，其余项目主要是为了满足货币政策调控目的而存在的逆回购及定期存款科目。

假设美联储货币政策正常化完成后，美联储回归此前的利率调控方式，逆回购科目回归到加息前余额1000亿美元左右，定期存款科目为零，流通中的现金再增加1000亿美元，财政部存款余额仍停留在3500亿美元，准备金余额则按照美联储此前估算3000亿-10000亿的规模计算，未来美联储的资产负债表规模将达到2.7万亿至3.4万亿之间。

当前美联储资产负债表总规模大约为4万亿，按照目前每个月500亿左右的缩表速度，美联储最早将在2020年上半年停止缩表。当然真正合适的准备金水平目前尚无法精确测度，仍需在“缩表”过程逐步进行逼近。但是，仍可以做一个判断，美联储结束缩表应不会早于2019年末2020年初，而在此之前，美联储应会给出明确的停止计划。

[1]这里的“缩表”指的是美联储削减持有债券组合的规模。

[2]数据来源于美联储2019年2月6日公布的资产负债表，缩表时间起点2017年9月20日，当日为美联储宣布缩表后第一次公布资产负债表，此前普遍预期下降规模为5000亿元左右。相差的200亿元是其他资产变动引起的，属于正常的资产负债表变化。

[3]《Policy Normalization Principles and Plans》，美联储于2014年首次公布该文档，并于2015年和2017年进行了更新。

[4]大约在9000亿美元以下，目前是1.65万亿美元。2018年9月美联储《Senior Finacial Officer Survey》，“The aggregate lowest comfortable level of reserve balances of survey respondents was just over $600 billion, a little less than half the level of the respondent banks’ average reserve balance holdings in August 2018. Recall that, in aggregate, the respondent banks held roughly two-thirds of total reserve balances at the time of the survey.”

[5]另一个可能的证据是，金融危机之前，商业银行的准备金总额仅为150亿美元，尚可以保证联邦基金利率的稳定，而当前的准备金总规模为1.65万亿美元。

[6]美联储曾有过对缩表效果的估计，认为缩表与加息有一定的替代性，但其原理是缩表会降低自然利率。由于目前的实际利率水平低于自然利率，货币宽松的效果会对经济产生刺激作用，降低自然利率后会减少宽松的程度，从而产生类似于紧缩效果。这一原理不但非常抽象难以理解，并且实际利率和自然利率都严重依赖于估计，难以观察，因而实际解释力仍然存在问题。

[7]事实上，缩表对美元流动性几乎没有影响。因为美联储要实现对短期利率的控制，唯一的方式就是以固定价格无限量提供短期流动性。对于短期利率的控制措施能够完全抵消“缩表”对美元流动性的影响。

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