授權轉載自：新劇觀察（ID：xinjuguancha）作者：卡籮
業績對賭，一個極具中國資本市場特色的名詞，無論是在一級市場的VC、PE投資，還是在A股市場的併購重組，對賭協議/業績承諾始終是繞不開的一環。
區別於傳統產業，影視文化作為輕資產行業，傳統的與淨資產相關的估值方法並不適用，多以承諾淨利潤為基礎結合一定的市盈率倍數進行估值，業績對賭也成為了投資人最為重要的風險控制手段。
下圖所列為A股電視劇類型上市公司近幾年的主要併購重組交易，無一例外均涉及到業績對賭。
01
業績對賭如何賭？
三年淨利潤對賭為標配
對上表中的各個併購重組交易中具體的業績對賭和完成情況進行統計後，可以發現三年對賭已經成為標配，部分交易對賭期會延長至4年，而在幸福藍海收購笛女傳媒的案例中，對賭期甚至長達5年。
由於影視類併購近兩年收緊，幾乎沒有新的項目過會，所以下圖中大部分的交易對賭期都是截至到2016或者2017年，可以說這些公司是幸運的，成功躲過了2018年的影視寒冬，順利的完成了對賭業績。
業績對賭主要賭什麼？簡單來說，賭的就是未來3-5年的淨利潤。
在業績對賭中，需要標的公司原公司對淨利潤做出業績承諾，一般以歸母淨利潤和/或扣非後歸母淨利潤為指標。常見形式包括二者均達成視為完成業績承諾，或以歸母淨利潤和扣非後歸母淨利潤二者孰低者作為依據考核是否完成業績承諾。
下圖為印紀傳媒借殼高金食品時的業績承諾情況，即考核歸母淨利潤和扣非後歸母淨利潤兩個指標。且由於併購重組審批時間多存在不確定性，所以在上市公司收購時也會要求標的股東做出若審批延遲則業績承諾延期的承諾。
除此之外，也有采用累積承諾淨利潤作為考核指標的。以幸福藍海收購笛女傳媒為例，其業績承諾方式就是以2017-2021年各年度累積承諾淨利潤為指標，並不以各年度的獨立淨利潤數據為依據。這種業績承諾方式實際上比承諾完成各年度獨立淨利潤更為輕鬆，實質上允許標的公司存在某一年度淨利潤不達標，但是累計淨利潤達標的情況。
那麼，業績對賭又該誰來賭？一般而言，業績對賭多是由標的公司實控人或者全體原股東作為主體來進行業績承諾。常見的方式有實控人單獨承諾，或是實控人作為第一順位的承諾人，而其他股東作為第二順位的承諾人對業績承諾履行補償義務。
02
業績對賭如何保障效力？
補償、限售、分期、獎勵
對於業績對賭效力的保障，主要手段包括業績補償、股份限售、分期支付交易對價、超額業績獎勵等方式。
1.補償安排
補償是指當標的公司未達成業績承諾時，需要標的公司原股東按照約定以股份或者現金的方式補足業績承諾與實際完成額之間的差額。一般對於以100%現金收購的交易而言，補償通常為現金補償；對於採用股份+現金方式收購的交易而言，補償多為股份補償優先，不足的部分再用現金補足；對於純以股份收購的交易，則補償多為股份補償。
下圖所列為主要併購交易的補償方式安排。
2.股份限售安排
對於採用股份收購或者股份+現金的方式進行收購的交易中，股份限售安排是保障業績補償能夠實現的重要手段。當標的公司原股東獲得上市公司股份後，為了防止其提前通過二級市場拋售，套現離場，往往會對原股東持有的上市公司股票進行限售安排，這也是為了保障在業績承諾未完成的情況下，原股東能夠有足夠的股份進行補償。
所謂股份限售安排，主要是通過限售期的約定和各個時間段內可以解禁的股份數量進行約束。主要方式包括單一限售期和逐步解禁的限售期安排。
（1）單一限售期，即約定被收購方股東在獲得上市公司股份後在12個月或者36個月內不得上市交易或轉讓。下圖為捷成股份收購瑞吉祥時的限售期安排，即限售期36個月。
（2）逐步解禁的限售期安排，即約定被收購股東在獲得上市公司股份後，根據業績承諾完成情況逐步解禁其所持有的上市公司股票。
下圖為捷成股份收購中視精彩的限售期安排，根據2014-2017年的業績承諾完成情況分成30%、30%、40%依次進行解禁。
3.分期支付安排
分期支付安排主要是針對採用先進收購的交易，與股份限售安排一樣，分期支付交易對價也是為了保證業績補償條款能夠順利實施，防止原股東一次性獲得全部交易對價之後在未來拒絕或無力履行補償義務。
分期支付交易對價，顧名思義就是根據協議約定條件的達成情況還有時間分筆向標的公司原股東支付交易對價。
以慈文傳媒11億元收購贊成科技100%股權為例，在該筆收購中，慈文傳媒採用全現金方式進行收購，為了切實實現利益綁定和防範道德風險，慈文傳媒在價款支付方面共分成4期，即35%、35%、25%、5%，且如若贊成科技任一年度未實現承諾業績，則慈文傳媒有權從後續付款直接扣除補償款。
4.業績獎勵安排
業績獎勵安排是為了平衡業績補償條款，並且進一步激發原股東和經營團隊的鬥志而設立，目前也基本成為標配。
主要的業績獎勵方式包括單一比例、階梯式分段累積兩種方式。
（1）超過業績承諾部分給予原股東或管理層單一比例獎勵。下圖為捷成股份收購華視網聚時的超額業績獎勵安排情況，即超過業績承諾的淨利潤部分的50%將獎勵給原股東。在捷成股份收購蘇州雙刃劍的交易中也設置了獎勵機制，獎勵比例為超額業績的35%。
基於這種單一比例的模式還存在一種設置獎勵上限的變種，即在約定獎勵比例後，設置一個不超過當年淨利潤或者總交易對價一定比例的獎勵上限，這種安排主要是為了控制總獎勵金額。
（2）階梯式分段累計獎勵。不同超額完成幅度對應不同業績獎勵比例。以ST中南收購大唐輝煌為例，在實現業績超出業績承諾幅度不到30%，則獎勵30%給經營團隊，在實現業績超出業績承諾幅度大於30%的，則30%以內的部分獎勵經營團隊30%，超出30%的部分獎勵經營團隊50%。
除了以上四種的標配安排之外，通過分階段收購、人事安排和競業禁止條款也可以輔助實現業績對賭的效力，但是這種安排多是為了保證對賭期過後，原股東和經營團隊仍然能夠與上市公司深度綁定，持續為上市公司貢獻利潤。
03
對賭的毒瘤：
大額商譽
業績對賭和大額商譽往往如影隨形，尤其是在輕資產的影視行業。由於國內A股的併購需要通過證監會或者交易所的審核，為了做高交易對價，在PE倍數無法大幅變化的情況下，提高未來淨利潤承諾成為了唯一選擇。而為了保證淨利潤承諾的可靠性和可實現性，業績對賭條款也就成為了標配。
在財務處理中，當公司進行併購時對於超過標的淨資產公允價值的部分就被記為商譽。影視行業的輕資產特點致使影視公司在併購時通常會產生大額的商譽。下圖所列為A股部分影視公司的商譽情況，大部分公司的商譽都在十億量級，其中捷成股份商譽餘額高達55億餘元。
大額商譽就如同懸在上市公司頭上的一柄利刃，一但商譽大額減值（商譽減值需計入利潤表）就會帶來上市公司的業績暴跌，這也是投資人談商譽色變的重要原因。
而且，考慮到2018年A股跌跌不休的行情和影視行業頻出利空消息的情況，或許影視公司會趁機計提商譽減值（在股價已經跌至低位時，商譽減值所帶來的股價影響會減小），輕裝上陣，減小未來的經營風險。
04
結語
業績對賭其實在國外資本市場並不常見，之所以在我國成為標配，尤其是上市公司兼併收購過程的必備條款，主要是因為我國資本市場目前尚不成熟，且投後管理能力較差。業績對賭實質上是一種最省心的被動式投後管理。
影視行業作為前幾年最為火熱的投資領域，很多上市公司為了炒題材熱度或是想要轉型賺巧錢，紛紛啟動對影視公司的併購，但是實質上這些上市公司很多對於這一領域並不瞭解，也很難談得上存在任何投後管理能力，所以也只能依賴業績對賭這種風控手段。
同時又因為影視行業的輕資產特性，導致與資產掛鉤的估值方法並不準確，更多還是依賴未來利潤的預測（無論是現金流折現還是市盈率乘數，實質上最核心均是對於未來淨利潤情況的估測），為了保證估值的準確性，只好強制性的進行業績承諾。
此外，收購對價先支付的這種交易模式也是催生業績對賭的重要原因。未來隨著資本市場的成熟和投後管理能力的提升，業績對賭或許會逐步減少。
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