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中国重工(601989)
一、投资策略：军工市值第一股，配臵价值凸显
军工市值第一股，配臵价值凸显。中国重工当前总市值 1052 亿元，是中证军工指数第一大权重股（权重为 10.27%），并且长期处于 A 股军工上市公司龙头地位，其股价波动可对军工板块造成较大影响。我们认为，作为军工市值第一股，中国重工股价表现与军工板块行情或相辅相成，配臵价值凸显。
当前公司股价、PB估值均处于上市以来底部位臵，且与两次定增价格相比倒挂明显；2018年以来 3个增持计划彰显集团对公司发展前景的看好。自 2009年上市以来，公司股价和 PB 估值的区间分别为[3.82,19.46]和[1.05,5.92]。当前股价位于区间4.99%的位臵；PB估值（1.24）位于区间 3.87%的位臵；股价与 PB估值均处于上市以来底部位臵。此外，当前股价（2019.2.15收盘价 4.54元）与两次定增价格（2016年，公司以 5.43元/股价格向中船重工集团、大船投资、武船投资等非公开发行 7.18亿股，共募集 39亿元；2017年，公司推出市场化债转股方案，以 5.78元/股价格向中国人寿等 8名投资者发行 38亿股购买其持有的大船重工等部分股权）相比倒挂明显。2018年 8月以来，公司控股股东及一致行动人发布 3个增持计划，已增持 11.32亿元（增持均价 4.12元），彰显了集团对公司发展前景的看好。
我们认为，公司将于 2019 年迎来海军装备订单较高增长与民船底部逐步回暖的双重利好拐点，预计 2018~2020 年公司实现归母净利润分别为 10.6、13.5、17.0 亿元，同比增速分别为 26.6%、27.3%、26.0%，对应当前股价的 PE 分别为 99X、78X、62X。我们认为，公司股价经历 3 年下跌且跌幅较大，
当前 PB 估值处于历史底部位臵且股价与两次定增价倒挂明显，集团近来 3 次增持彰显信心。作为国内军工市值第一股，中国重工配臵价值凸显，我们给以“买入-A”评级。图 11：中国重工股价和 PB 估值处于上市以来底部位
二、中国重工的基本面介绍
海军装备核心标的，拥有完备产业链的舰船研制龙头。
公司拥有军、民两条主线业务：军品方面，公司是国内规模最大的海洋防务装备上市公司，产品包括航空母舰、核动力潜艇（分包）、常规动力潜艇、大中小型水面战斗舰艇、大型两栖攻击舰、军辅船、水中兵器等；
民品方面，公司是国内民船建造三大集团之一，产品包括散货船、集装箱船、油船、气船、海工船、海洋工程装备及其他装备等。
三、投资逻辑
行业双拐点：军船订单 19年较高增长确定性大，民船处长周期底部现逐步回暖
公司业绩近年来稳中有升。受国际船舶市场持续低迷影响，2011~2015年公司净利持续下滑。2015年大幅亏损 26.21亿元后经营业绩稳中有升。2017年，公司实现营收（387.76亿元，-25.52%），归母净利润（8.38亿元，+20.00%）；2018年三季报，公司实现营收（298.71亿元，+15.35%），归母净利润（14.15亿元，+28.03%）。
3.1.军船：短期看 19年订单迎较高增长，长期看仍处造舰高峰
海军装备订单 18 年受军改负面影响较为明显，19 年迎来较高增长确定性大。2018 年海军仍处军改调整阶段，军船订单依旧受到压制。我们预计海军军改将在 2019 年初调整到位， 对海军装备采购的影响将大幅削弱；再结合海军装备强烈的列装需求，2019年海军装备订单将呈现补偿性增长，较高增长确定性大。从长期看，我国远洋海军建设任重道远，舰船装备补短板需求强劲，未来一段时间内将仍处建设高峰期，对于中国重工而言长期军品订单充沛。具体详见【船舶行业深度报告：军船订单 19 年较高增长确定性大，民船处在长周期底部现逐步回暖】https://dwz.cn/gAYWFrOF。
中国重工是我国海军装备建设龙头单位，旗下囊括三大军工造船厂：大连船舶重工集团以建造航母、055、052D 等大型水面舰船为主；武昌船舶重工集团军船产品涵盖常规动力潜艇、护卫舰、登陆舰等，种类多元化；渤海船舶重工集团以建造核潜艇为主，进入上市公司体内的是核潜艇分包业务。
手持订单充沛，海军军改负面影响削弱后军品订单有望呈现补偿性增长。受海军军改及海工装备新建市场低迷影响，2018H1 海洋防务及海洋开发装备新增订单同比减少 43.35%，但截至 2018 年 6 月底手持订单为 1036.69 亿元，手持订单依旧充沛，公司中期业绩亦有支撑。
2019 年是中国海军成立 70 周年，也是海军军改调整结束后的第一年，海军装备订单将迎来补偿性地较高增长，公司作为国内舰船建造龙头单位将充分受益。
陆续获得舰船军贸订单，军贸市场或将成为新的业绩增长点。近年来，中国重工旗下武船重工陆续获得军贸订单，随着一带一路战略的推进，我们认为军援军贸将为公司带来新的军品订单增长点。
3.2.民船：处在长周期底部，船价抬升叠加钢价下跌助力龙头船厂盈利改善
民船处在长周期底部现逐步回暖，船价抬升叠加钢价下跌利于龙头船厂盈利改善。2018H1公司海洋运输装备订单同比增长72.2%，民船订单增长源于：民船市场自2016年底部以来逐步回暖；民船供给侧改革持续推进，造船产能加速出清，且新造船订单进一步向优势船厂集中。更为关键的是，随着新造船价格逐步抬升，叠加船钢板价格高位下跌，民船龙头企业盈利拐点或已到来，将得到逐季改善。此外，公司拟出售海工业务主体股权，海工订单风险得到释放。
中国重工旗下囊括：大船重工、渤船重工、武船重工、青岛北船重工、山船重工等多个船舶总装基地，民船订单随行业逐步回暖呈现大幅增长。 2018H1，公司海洋运输装备新增订单88.72 亿元，同比增长 72.20%；2018 年 6 月底手持订单 303.22 亿元，同比增长 3.79%。
中国重工民船订单大幅增长的原因有两方面：民船底部逐步回暖，以及新造船订单向优势船厂集中。在此趋势下未来民船订单有望继续增长。1）民船市场位于长周期底部位臵，当前处在造船中周期复苏拐点。民船处在长周期底部，目前正缓慢回暖；而且，2007年是上一轮造船高峰，10 年一个中周期，当前处在造船中周期复苏拐点。2）民船供给侧改革持续推进，造船产能加速出清，且新造船订单进一步向优势船厂集中。2018H1，全国前 10 家造船企业新接订单量占全国比为 83.3%，比 2017 年底提高 9.9 个百分点，造船产业集中度提升趋势明显。
龙头船厂不缺订单，但关键的是，随着新造船价格逐步抬升，叠加船钢板价格高位下跌，船厂盈利水平有望提升。以 18 万 DWTCapesize 为例，其用钢量约 2.7 万吨，该船型船用钢板成本占比将由 2018.06 的 42.23%下降到 2018.12 的 31.50%。总体上看，民船龙头企业盈利拐点或已到来，并将得到逐季改善。
总结：从行业层面来看，各细分领域否极泰来。1）海军装备行业：2019 年海军军改调整到位，海军装备订单将呈现补偿式的较高增长；2）民船行业：处在长周期底部现逐步回暖， 船价抬升与钢价下跌助力龙头船厂业绩反转。此外，海工行业虽然仍未有起色，但公司通过 出售相关资产避免负面影响。我们认为，中国重工作为国内最大海洋防务装备公司以及主要的造船基地，军民船行业双拐点意味着行业最差的时期已经过去，未来盈利将逐步改善。
4.风险提示
4.1.军费投入增速放缓且不及市场预期
受国内宏观经济、国际安全形势以及国防战略的影响，我国军费投入增速有进一步放缓且不及市场预期的风险。
4.2.海军装备建设放量不及预期
海军装备已经进入批量建造期，未来存在舰船建造节奏放缓的风险。
4.3.民船市场需求波动风险
受国际及国内宏观经济形势的影响，全球远洋运输业的发展有所波动，进而为船舶制造业带来一定的波动周期，最终会对船舶总装厂、船舶配套企业的经营产生一定的不利影响。
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