摘 要
核心觀點：
尚榮醫療（002551.SZ）在醫建專業工程領域具備競爭力，但未來成長性一般；當前股價走勢疲軟，估值低而合理。轉債方面，發行規模不大（7.5億元），債項評級為AA級，保護性一般。定價方面，尚榮當前平價較高（99.93元），參考臺華、顧家等相似個券並結合正股基本面判斷，我們認為尚榮轉債上市首日的平價溢價率將在3-5%左右，對應上市首日的價格在103-105元附近。因此，對於該券我們建議一級市場參與申購，二級市場謹慎配置。
正股基本面：受制於盈利模式，公司雖具競爭力，但未來增長潛力一般
尚榮醫療是中國醫院建設及醫療專業工程行業的領先企業，其主營業務為醫院建設工程與醫用耗材產銷（佔2017營收的51%和40%）。公司在醫療專業工程領域有先發優勢，而且具備全產業鏈業務能力，在拓展PPP項目方面具有較強競爭力，毛利率逐年提高（14Q4 18%，18Q3 34%）；但醫用耗材則由於同業競爭激烈，毛利率持續下行（14Q4 18%，18Q3 15%）。尚榮的優勢主要在於能夠提供一體化服務，減少客戶的摩擦成本；但是以PPP模式為主的項目營收對政策敏感度高，加上醫院議價能力較強也導致了耗材業務的實際利潤空間不大，因此其競爭力雖在，但增長潛力一般。
正股走勢疲弱，當前估值雖低卻有其合理性，未來股價主要依賴板塊表現
尚榮正股當前PE(TTM)為26x，PB(LFY)為1.4x，均處於歷史低位，在同業個股中處於中等偏下水平（和佳股份PE TTM 36.2x，山東藥玻26.2x，新華醫療24.6x）。不過，這種低估具有一定的合理性。1）公司業績下滑明顯，2018Q3營收同比降10.9%，淨利潤降29.2%。2）與同業公司和佳股份相比，其創新能力與盈利均有不足。因此，我們認為當前的正股股價走勢仍難改善。短期看，近日國家提高對醫療的支持與板塊整體回暖可能是行業上漲的催化劑，個股難有alpha機會。
家族持股特徵明顯，質押比例偏高，6月面臨小幅解禁壓力
尚榮股東持股較為集中（截至2019年2月，家族股本佔比接近50%），且公司股票質押比例也偏高（24.5%）；2019年6月，預計有2.88%（佔流通股比例）的股票解禁，股價面臨下行壓力；同時，轉債對正股和流通盤的稀釋率較大（分別為21%和34%）。經營模式上，公司受PPP相關政策和金融信用環境影響較大，設計建造需要墊付工程款，18Q3應收賬款處於高位（11.45億），而在建工程增至5.97億。總體看，公司在股權結構和經營方面都有一定的不確定性。
條款分析：債底保護性一般
尚榮轉債的票面利率分別為0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%和2.0%，到期贖回價為110元（含最後一期年度利息），期限為6年，面值對應的YTM 為2.45%；債項評級為AA級，以中債 6 年期 AA企業債到期收益率5.07%作為貼現率估算，債底價值為86.18元。下修條款為[15/30，90%]，有條件贖回條款 [15/30，130%]，有條件回售條款[30，70%，面值+當期應計利息]，中規中矩。整體看，我們認為條款的保護性一般。
上市定位、價值分析與申購建議
尚榮轉債當前平價達到了99.93元，參考近期上市的相近規模、同評級的標的臺華（平價98.18 平價溢價率8.23%）和顧家（98.98，14.27%），我們認為由於尚榮的基本面相比前兩者有一定差距，因此上市定位可能更低，首日轉股溢價率在3-5%之間較為合理，對應上市首日價格在103-105元區間。我們認為，尚榮轉債基本面缺乏亮點，存在較多不確定性因素，建議一級市場投機性參與申購，二級市場謹慎對待。
風險提示：股市和正股短期表現；公司應收賬款回收及信用風險。
正股重要信息：
轉債信息
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