前言：巴菲特靠保险走上腾飞之路，目前保险在伯克希尔金融消费帝国之中至少占据了1/3的权重，其中产险又是其旗下保险公司的主要类别。所以夹头不懂保险，那和咸鱼有什么分别？[吐血]希望以本文为引与球友们共同探讨产险行业在中国的未来投资机会。（另想本月底想继续写写寿险行业分析笔记，有兴趣希望探讨的朋友可以关注我，到时一起探讨）
1，我国目前财产保险行业的主要种类有哪些？
运输工具保险（主要是车险）：指保险人承保运输工具因遭受自然灾害和意外事故造成运输工具本身的损失和第三者责任。
货物运输保险：指保险人承保货物运输过程中自然灾害和意外事故引起的财产损失。
企业财产险：企业财产保险是一切工商、建筑、交通运输、饮食服务行业、国家机关、社会团体等，对因火灾及保险单中列明的各种自然灾害和意外事故引起的保险标的的直接损失、从属或后果损失和与之相关联的费用损失提供经济补偿的财产保险。
农业保险：指保险人承保种植业、养殖业、饲养业、捕捞业在生产过程中因自然灾害或意外事故而造成的损失。
责任保险：指保险人承保被保险人的民事损害赔偿责任的险种，主要有公众责任保险、第三者责任险、产品责任保险、雇主责任保险、职业责任保险等险种。
保证保险：指保险人承保的信用保险，被保证人根据权利人的要求投保自己信用的保险是保证保险；权利人要求被保证人信用的保险是信用保险。
2，财产保险行业市场潜力有多大？
2.1从保费收入视角的切入看行业潜力
中国的财产保险行业基本还处在青少年时期，增长的潜力应该是相当大。
图1：主要国家地区保费收入（美国，欧洲，日本近些年产险保费收入增长幅度较小。）
2.2从财产保险的结构视角的切入看行业潜力
欧洲是全球财产保险产业最为发达的地区，保险密度为世界第一，保险深度为仅次于中国台湾地区，为全球第二。
图2：欧洲2008年寿险，非寿险比例及各类产险比例
从欧洲的财产保险行业看，产险行业占总保费收入40%左右，而车险行业占产险行业总保费收入的35%左右。
根据中国2015保监会发布的数据，2015年全国保费收入2.4万亿，其中产险保费收入约8400亿，占比总保费比例35%左右，而车险保费收入约6100亿，占产险保费比例高达72%，显示了我国产险保费结构仍然处在一个比较初级阶段，调整空间比较大，调整路径应该是未来非车险保费收入增长明显将高于车险保费的增长速度。而从近几年的我国产险保费增长的趋势来看，这种现象正在发生并且加速进行。财险业保费收入从2010 年的4027亿元增长到2015 年的8423 亿元，年均增长16%。其中，2015年车险保费收入6199 亿元，较2010 年增长53%；非车险保费收入2224 亿元，较2010 年增长117%。
2.3从财险主要险种车险的角度切入看行业潜力
车险保费收入的主要决定因素在于汽车保有量，2015年，中国千人汽车保有量约为125，美国约870，日本约600，韩国约400，台湾约300，若中国20年后达到中间值韩国的汽车千人保有量400，且汽车保险平均单车价格保持不变，保费总额将上升3.2倍，年均复合增长速度为6.5%左右，若加上通货膨胀等因素，产险保费总额年均复合增长率应该至少在8%左右。
结论：由于非车险财产保险保费预计将显著高于车险保费收入，未来20年我国
财产保险行业总保费复合增长速度应该至少在8%以上，显著高于gdp增速。
图3：我国近年产险行业保费收入及增速
3，产险行业利润构成是怎样的？
简单来说，财产保险公司的利润分两类：一是承保利润（波动较大，不同企业之间差异也较大），第二是投资收益（我国产险资金总投资收益率一般在5.5%左右，各家差别不大）。
承保利润很好理解，就是签订了保险合同，合同到期后，除去赔款以及各种费用（总和称为综合成本率），就是承保毛利润。投资收益主要是利用保险行业先缴费后赔款的特性，运用在手保费进行投资所获取的投资收益。承保毛利润与投资收益扣除税费构成了产险公司净利润。
根据国际情况来看，产险行业承保基本常年处在亏损线上，主要靠投资收益弥补。
图4：全球主要国家财产保险市场盈利情况
由于国际上发达国家的产险市场竞争程度较中国高，而我国对保险行业进入牌照管控力度较高，且在保险费率价格的监管也比较严格，所以竞争程度稍显不足。但是，从历史数据来看，我国财产险行业的承保利润仍然十分惨淡，平均综合成本率高企，除了市场份额最高的平安财险和人保财险综合成本率在96%左右徘徊外，其余险企几乎全部处于承保亏损线上下。
图5：我国财险市场历年综合成本率
从上图可以看出，我国产险综合成本率不容乐观，竞争情况比较激烈
4，财险企业的利润可以持续吗？
从国外的情况看，财险的承保利润出现了明显的周期性特性，承保费率的高低是承保利润波动的主要原因，每隔5，6年，由于竞争和赢利压力，保险公司的承保标准由紧到松，费率由高到低，尤其当无风险利率较高时，财险企业有很高的积极性为了争取更大市场份额而承受承保亏损，因为此时投资收益可以很好地覆盖这一亏损，种种原因导致了承保周期性亏损和赢利，先看看美国的综合成本率情况（当然，像geico这类佼佼者承保利润率总是在平均水准以上，中国的优秀财险公司相信也基本总能保持比较好的承保利润），如下图：
图6：美国财险企业历史承保利润率图
另外德国在1995年启动车险市场化改革时，德国政府将车险费率定价权一步到位放权给保险公司，这种相当极端的改革方式，因为市场主体认识不足或反应呆滞，导致恶性费率竞争不可避免的出现了，车均保费出现大幅度下滑，车险赔付率一路上扬，其中车损险综合赔付率由1994年的75%上升至1999年的95%，第三者责任险综合赔付率更是一路从95%飙升至117%，车险市场出现全面亏损。
从我国的情况来看，产险综合成本率也呈现了一定周期化的特点，近两年全国各地开展的商业车险费率改革的主要目的即是瞄准了车险的市场化改革方向，但从改革的结果来看，总保费并未降低，并且也没有出现大面积的恶性竞争。我认为原因主要有以下几点：
一，中国商业车险费率改革并不像德国当年的改革那般激烈，一步到位，任由各大险企撕咬。而是有控制性的改革，通过几年时间建立了商业车险全国一体化信息平台，对费率折扣标准有清晰严格的规定，同时密切监视综合成本率过高的财险企业，对综合成本率明显超标的险企采取管制。（新闻链接： 大地、中华联合等六家公司收监管函，在商车费改6月底即将全面推开之际，市场再起风云。保监会近日表示，为加强对商业车险条款费率的管理，责令中国大地财产保险股份有限公司、中华联合财产保险股份有限公司、华安财产保险股份有限公司、安华农业保险股份有限公司、渤海财产保险股份有限公司和安诚财产保险股份有限公司自2016年6月1日起，在部分地区停止使用现行商业车险条款费率并及时修改。）
二，中国车险市场仍然处在比较快速的增长通道上，恶性的费率竞争的动机没有慢速增长市场高。
三，中国险企整体的综合成本率已经处在高位，中小险企面对已经规模巨大的寡头，处在十分不利位置，激烈的费率竞争导致的最后结果将是大批中小险企的破产或是被收购兼并，而大险企由于规模效应的存在，综合成本率较小险企本来就低，所以只会是利润暂时的下降（简单说就是你挂了，我只是受点皮肉伤，三年后又是一条好汉）。
结论：财险企业未来出现恶性费率竞争的概率不高，除非保监会突然完全放开所有费率管制，宣布车险市场进入完全竞争状态。而即使是这样，通过一轮行业洗牌，大险企的话语权将日渐加强。
5，目前财险企业市场格局是怎样的？
5.1怎么判断产险公司好不好
黄建平 在他的《巴菲特投资案例集》中有一段巴菲特关于geico保险的描述“保险（确切的应该是产险，geico没有寿险业务）行业的产品难以做到显著差异化，所以竞争非常激烈，导致周期性的盈利和亏损，其核心竞争优势在于成本。GEICO直接销售的商业模式形成了持续的低成本优势，当保险业供大于求时，各公司竞相压价，但成本最低的公司仍然能够盈利，成本高的公司遭到淘汰，当市场供求关系逆转时，成本最低的公司率先复苏。另一方面，保险公司的浮存金投资能力也是其核心能力之一，从1980年到1995年的这段期间，GEICO的年平均投资报酬率高达22.8%，同期标普500指数只有15.7%”
这段话表明，巴菲特认为产险行业的核心优势是低成本优势和浮存金投资优势（投资优势方面肯定是说他自己的能力优势，哈哈），我国产险公司浮存金投资范围限制比较大，基本上都以债券投资为主，权益投资比例较低。所以可以认为投资方面基本都没有任何可持续的竞争优势存在。那么唯一存在的差异就是低成本优势了，所谓低成本，即由赔付率和费用率组成的综合成本率。
我认为财产保险公司还有一个护城河就是其规模效应，规模较大的保险公司网点数相对来说多，对客户服务的半径比较大，消费者更愿意选择，并且车险是低频消费服务，信息透明度并不完全，很多消费者选择时倾向于选择大品牌。另外在费率恶性竞争地区大公司资金优势比较明显。因为要知道，巴菲特的geico保险可不是仅仅因为低成本战略就能在几十年的时间里让自己的市占率从2.5%提高到2015年约10%的，收购策略在其中也起到了重要的作用，而收购成功的最重要一点就是规模（股东背景实力当然也可以看作规模的一种）：
请看下图
图7：1980-2014伯克希尔旗下保险公司收购数目
5.2中国财险公司数据对比
中国前三大财险公司近5年的对比数据：
图8：中国前三大财险公司市占率及综合成本率
其他产险公司数据就比较难看，承保方面几乎全部游走在亏损线上下。
结论：产险行业的竞争格局初步形成，从历史数据上看，平安财险和人保财险无论在规模还是费用控制上都处于绝对的第一梯队，而太保财险，国寿财险（第4），中华联合（第5）等处在第二梯队上。
在平安财险与人保财险及太保财险之间又有一些显著区别，在于平安财险费用率高而赔付率低，其他两家赔付率明显偏高，除了产险内部结构上的因素（车险和其他险种所占比例不一样）导致双率的一部分差别外，也主要显示出平安财险对市场开发的投入的侧重和定损方面的精细管理，同时显示出人保财险和太保财险可能未来承保利润挖潜的空间可能更大（加大费用投入增加保费，控制赔付率降低至行业平均水平）
6，产险公司应该怎样估值？
6.1市盈率估值
前面说了，产险行业的利润来源是承保和投资收益，作为产险的几家领导企业来说，承保利润应该也会具有一定的周期性，我认为按正常时期利润的二分之一作为估算比较合适，而总投资收益率从中国目前的情况来说长期稳定在可投资资产的5.5%左右是没有问题的。那么采取下面的公式简化为：
产险估值=[0.5*（1-正常时期平均赔付率）*保费收入+可投资资产*5.5%]*市盈率
这个市盈率，应该是取同等增速下的消费品市盈率比较合适了。
6.2市净率估值
由于金融企业杠杆较高，而且可快速变现资产比例非常高，很多人喜欢用市净率来估值（虽然财险公司并不如银行风险那样高，或者说实际上完全没有倒闭的风险，高风险的保单都给再保险爸爸了，也没有米国那么多让人看不懂的金融衍生品保单）。由于保险行业未来整体的景气度较高，增速较可观。所以我认为给出行业整体2.5pb应该是不算过分的。（作者：SteinSpur）
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