金羊毛工作坊
來 源：玉鑑瓊田
原標題：從美國證交會歷史看如何打造專業的證券監管機構
這次機構改革，證監會沒有被合併，我認為合理。一是直接融資和間接融資監管區別大，二是中國證券市場規模已經全球第二，還是由一個單獨的監管機構監管更好。我上一篇《德國銀保證監“三會合一”過程的軼事》講到新加坡和德國三會合並，畢竟那都是小國。
2015年時，中國股市的監管措施爭議很大，想了解美國是怎麼監管股市的，我讀了美國華盛頓大學法學院院長喬爾·塞裡格曼的《華爾街的變遷：證券交易委員會及現代公司融資制度演進（第3版）》。這本書是講美國證券交易委員會（U.S.SecuritiesandExchangeCommission，簡稱證交會SEC)的，是本988頁的厚書（其中註釋和參考文獻部分有200多頁）。以美國證交會歷任主席為主線，對證交會自1934年成立至2001年的歷史作了“不加掩飾缺點的描述”。這本書作者是法學家，寫得專業性很強，有對歷史事件、人物的生動記錄，更對監管政策演變過程作了理論性闡述。相比之下，《偉大的博弈》作者約翰·戈登是個經濟史專欄作家，寫得更為通俗易懂（以下引文除個別註明來自於《偉大的博弈》，均來自於《華爾街的變遷》）。
作者寫道，證交會曾經贏得“獨立委員會的傑出榜樣”、“最有能力的聯邦政府監管機構”的聲譽，儘管證交會某項政策的明智程度可能受到合理的質疑，但是，對於它的整體價值，市場卻從未否認過。它通過公司信息披露制度和執法行動，減少證券欺詐和不公正現象，努力消除股票市場的反競爭行為，為國家金融體系做出了卓越貢獻。
當然，美國證交會不可能是一個完美的機構、每次都制訂出最優的政策，它在次貸危機中也備受指責。它監管如此龐大複雜的證券市場，既有很多成功經驗，也有一些問題和教訓。粗略讀來，突出感受有如下幾點。
一、監管機構專業性極其重要，特別是證券監管這種複雜度高、影響大的監管。需要理念、理論的指導和實證研究，需要專業人員。
劉鴻儒在本書序言中寫道：“證券市場監管並不是僅僅通過行使行政權力就能做好的事情，需要思想和理論。監管制度和機構的確立和重大演變需要建立在由理念指導的大量的調查研究基礎上，並且要體現這些被調查研究論證過的觀點和想法。”。證交會第二任主席蘭迪斯說：“要改進行政程序，至關重要的是選擇高質量的人。其他任一舉措都不能達到同樣的目的。”作者寫道：建立證交會這種“獨立”監管機構的主要目的就是讓有經驗的專家來解決特定的、高度專業化的監管問題；正如歌劇的關鍵之處在於其音樂，證交會成功的原因是專業素質優秀的職員。“歷史上，通常要求證交會委員具有會計、公司法和證券法、經濟學、投資銀行、公司治理、共同基金管理、公用事業結構，以及立法戰略或其他領域的專業知識。最近幾年，證交會委員們也遇到了關於新投資工具問題”。
怎麼能達到良好的專業性呢？從證交會的歷史看，我覺得總統、證交會主席、證交會職員三個層面都很關鍵。
首先，總統對證券市場的監管思想、對證交會工作的重視程度、對證交會主席和委員的任命，起著重要的作用（包括證交會主席在內的5個委員都由總統提名、經參議院批准，任期5年）。正面的例子如富蘭克林·羅斯福，證交會本身就是反映羅斯福新政思想的《1933年聯邦證券法》的產物，他非常重視證交會的工作，有從保護投資者出發加強監管的正確思路，知人善任、很有技巧地選擇了正確的主席（第一任主席約瑟夫·肯尼迪是富蘭克林的政治支持者，在其商業生涯中，是個聯手莊主和職業炒家，在他被提名時被評論認為這“就像是安排一隻狼來保衛一群羊”，但他洞察市場，善於溝通，起到了華盛頓和華爾街的橋樑作用，推動初創時期的工作開展，第二任主席蘭迪斯則是參與起草證券法的法律專家），反映了政治家的遠見卓識和政治智慧。而有的總統對證交會主席和委員的任命“作為一種政治獎勵的形式被參議院的確認聽證會草草掠過”。這是美國政治中一個普遍性的問題，將職位作為政治獎勵，“給忠誠的贊助人以適當的回報是一項近乎莊嚴的義務”（《偉大的博弈》），只是對專業性強的職位其負面影響更大。如杜魯門總統說自己對股票市場沒興趣，也不關心證交會的活動，任命密友麥克唐納為證交會主席，幾位證交會高級官員都認為他是憑著唱歌才能登上主席職位的。尼克松總統對證交會進行的10次任命中，約半數是出於政治原因。不過隨著證券市場地位的重要和輿論等各方約束的加強，後來證交會主席和委員都是專業背景很強的業內資深人士，可能不會再有麥克唐納那種當上證交會主席自己都覺得詫異的情況了。
其次，證交會主席應該是一個“能夠將非凡的才能與對公眾利益的熱忱融為一體”的人（弗蘭克福特在致羅斯福的信中語），他的監管思想、專業能力、溝通協調能力（要獲得國會、相關政府部門的支持，處理好和交易所、華爾街投行、上市公司，律師協會、會計委員會等方方面面的關係，需要高超的政治技巧），對工作效果影響很大。如60年代證交會遵循“最少牴觸路線”來推動工作。“在沒有行政機構和國會有效支持的情況下，僅依據模糊的法律授權來指導任一聯邦監管機構，並讓它顯著地改變一個行業的行為慣例，必將困難重重”。哈羅德·威廉斯在擔任主席的1977年至1981年間，對電子化的集中式證券市場推進緩慢，因為他認為證交會的經歷或者性質都不適合充當“行業策劃者”的角色，“如果要開發一個全自動交易系統，那就應當是經濟力的產物，而不應是證交會命令的結果”。這種謹小慎微、缺乏領導力的做法不能有力推動巨大的變革，延緩了全國證券市場體系的電子化建設進程。
關注到兩個有意思的情況。一是證交會主席的任期。證交會1934年成立，到現在84年，主席任期是5年。現任主席傑伊·克萊頓是第32任（2017年1月特朗普提名，5月參議院批准後就任）。平均每任僅2.6年，遠短於美聯儲主席平均7年的任期。任期最長的證交會主席阿瑟·萊維特（1993/7/27-2001/2/9）近8年，也遠短於任期最長的美聯儲主席小威廉·邁克切斯內·馬丁（1951/4/2到1970/1/31）和格林斯潘（1987/8/11-2006/1/31），他倆都是約19年！
二是證交會主席的專業背景。據我不完全統計以法律專業人士為主。早期的主席：第2任主席蘭迪斯卸任後當了哈佛法學院院長。第3任主席道格拉斯就任前已被提名耶魯法學院院長、卸任後擔任最高法院法官長達30年。第4任主席弗蘭克卸任後到第二巡迴上訴法院任職。第5任主席艾徹卸任後任地區法院首席法官。近期的主席：從第26任主席到現在第32任主席，中間只有27任主席WilliamH.Donaldson是哈佛商學院MBA，沒有法律的學位，其他全部是法學博士。而美聯儲主席多數具有經濟學教育背景。可能這反映證交會並不需要相機抉擇、根據經濟形勢調整政策，最重要的是依法治市，推動立法和執法。不過也有非法律專業人士而幹得出色的，如第25任主席阿瑟·萊維特並非律師出身，也被評價為缺乏法律訓練和這方面的興趣。
再次，證交會職員數量和素質受制於人員編制和預算的投入。證交會“獲得行政和立法機構的支持、執行實證研究、出席聽證會、以及與行業協商或對抗都需要時間和資金的消耗”。證交會歷史上經歷的幾個低潮階段與人事任命和人力資源投入不足有關，證交會“工作人員的專長價值受到了總統任命的委員會委員的平庸和不充足的預算的限制”。爭取預算是每個主席的大事。預算局在1934年擬給證交會30萬美元作為第一個財年預算，肯尼迪爭取到了230萬美元。他任職14個月後，證交會人員擴充到692人。艾森豪威爾總統時期對證交會的人員實行了全面而過度的節儉政策，使得證交會的執法能力和制定政策的能力比歷史上任何時期都差。1969年上任的主席巴奇沒有為證交會1970財年爭取到足夠的撥款，因此減少了差旅費，交易與市場部人員的執法力度也受到影響。
到巴奇任期第二年時，證交會已因很多問題受到攻擊，包括審理證券註冊說明書的時間太長（平均為110天，法定標準是20天），不能留住自己的高級職員等。1981年證交會在編人數2021人，1993年3083人。90年代的大牛市中證券業規模增長迅速，但證交會面臨人員嚴重不足的問題，萊維特1993年就證交會的預算向參議院證券委員會做證時說，證交會要用30年的時間才能完成對現有投資顧問的檢查，希望新增200名檢查人員的編制，被否決。此後連續4年證交會的人員編制被凍結。1998年，證交會發生了一起前所未有的事件，職員組成工會，反對額外增加工作時間但不予薪酬補助的行為。
1998-2000年間，證交會約有1/3的人離職。2000年，證交會律師、會計師和檢查員的平均變動率達15%，是政府部門類似職位變動率的兩倍多，調查發現薪酬待遇偏低（我想大概是所有監管機構中和被監管對象薪酬待遇差距最大的吧）是他們已經或可能離開證交會的主要原因。證交會人員的頻繁變動對其完成法定職責構成了重要挑戰。安然公司就是一個因證交會人手不足導致監督不力的負面典型，安然爆出醜聞是在2001年，但證交會對該公司最近一次年報10-K表格的審核是在1997年，最近一次年報全文審核是在1991年。2002年的薩班斯-奧克萊斯法案中，批准將證交會2003年度預算新增77%，增長到7.76億美元，新增預算用於薪酬、技術和至少增加200名專業人員的費用（看來非得出大事才能增加對專業監管部門的重視）。作者讚揚了證交會在困難中所做的工作，“萊維特領導的證交會取得的重要成就就是體現了這樣一種能力：儘管經費與人員危機不斷加重，仍然努力保持了一種進取精神；堅持抵制可能會更糟糕的立法；同時，集中精力應對新出現的問題，包括證交會當時缺乏政治力量去有效解決的問題。”
我查了一下證交會2017年年報，2017年有4600名員工。
二、股市的監管中保護投資者利益和便利融資者獲得融資，對立統一，只有重視保護投資者利益，才能使股市健康發展，從長期來看便利融資。
美國對股市融資功能和保護投資者利益這兩個方面如何平衡也經過了反覆激烈的鬥爭。30年代證券立法，簡直是華爾街（以便利融資之名保護自身利益）和華盛頓（保護投資者利益，但也擔心會影響融資）之戰。道格拉斯旗幟鮮明地說“我們要做投資者的辯護人”。萊維特把這句話印在了證交會1999年年報的封面上，他的信念也是“將投資者保護置於一切利益之首”。
如何做到保護投資者的利益同時又便利融資，有太多的專業問題需要理論和實證研究其利弊。聯邦證券法的核心就是矯正信息不對稱，它最明顯體現在公眾公司的強制性信息披露制度中，一路在爭議中演進。舉幾個例子：
1.關於信息披露的利弊。《1933年聯邦證券法》強調信息披露，保護投資者利益，反對者則認為這些嚴厲的民事責任條款“使融資變得極為困難”，會“嚴重地阻礙經濟復甦，造成失業”（律師阿瑟·迪安語）。羅斯福總統則還擊道，反對力量是為了“自由使用他們曾經擁有的權利——向你和我出售摻水股票”。
1934年，圍繞《1934年證券交易法》（即弗萊徹-雷伯恩法案），紐約股票交易所總裁惠特尼等人發起強大的遊說戰（組織了46000名紐約市經紀公司的職員共同抗議法案，等等，被稱為是華盛頓有史以來發生的規模最大、費用最高的遊說活動）。例如信息披露的高要求被反對者認為會“幫助美國公司的國外競爭對手獲得目前不能得到的保密信息，損害美國股東利益”，讓公司為了融資不得不“放棄憲法賦予的權利”。“一場為股票交易法而進行的遊說鬥爭升級為對羅斯福領導能力的嚴峻考驗”。在羅斯福的親自幹預下，修改後的法案獲得通過。
2.關於如何公平地對待小企業。小企業在發行證券時單位融資的成本更高，既要適當降低標準使他們以合理的成本獲得融資，又要避免為了降低其融資成本對其採取一些豁免政策而剝奪了對投資者的保護。蘭迪斯指出：“證券欺詐案中有相當一部分是由新建的小型投機性公司發起人造成的”。
3.關於盈利預測。在70年代以前的30多年裡，證交會曾經全面禁止公司對未來的經濟業績做出預測，認為這些預測不是“事實”，但投資者可能對它產生不適當的信任。這項政策在70年代初受到了嚴厲的批評，如克雷普克教授認為，在預測公司發展狀況方面，公司管理層當然比社會公眾更有優勢，而且專業人員可以通過其他渠道獲得管理層的預測信息，造成比普通投資者的優勢。1972年證交會舉行聽證會研究此問題，此後允許公眾公司向證交會提交的備案文件中發表盈利預測。1979年證交會鼓勵公司自願提供對未來的預測，只要能夠證明其具有合理依據，並遵守誠信原則進行披露。圍繞這種預測應該是自願還是強制展開爭論。1982年統一信息披露制度的303條款，把披露預測性信息當作一種強制性規定。
4.關於會計師、律師等中介機構的責任。我們知道圍繞會計師責任、“會計師意見購買”問題的討論很多，其實律師責任也是焦點問題之一。律師在知曉客戶企業存在嚴重欺詐時是否有義務舉報？從保護投資者的角度來說應該舉報，但美國律師協會認為嚴守與客戶溝通的秘密是更重要的原則。各方爭論後美國律師協會的標準是律師可自主決定是否舉報。
以上這些問題都是經過反覆研究，不斷修正和調整政策。
三、既有足夠的權力以保證監管效率，又有複雜、權力互相制衡的流程以保證決策的相對科學性。
正如《偉大的博弈》中指出的，一個自由市場就是一個博弈場，其正常運作最重要的是要有明確的遊戲規則，有裁判來監督執行這此規則，“要保證裁判的公正性，要特別小心是誰在制訂規則，規則是服務於誰的利益”。證交會既負責推動規則的建立，又負責監督執行。“證交會對行政程序的運用通常是經過深思熟慮的，它意識到解決行業的問題應該通過一整套專業法規和形式，因此，它有效建立並利用了立法提議、新規則、執法行動、解釋性公告、調查研究和行業會議。”證交會各種規則的制訂或修改要經過充分的調查研究和博弈過程，一些重要法規和監管改革措施出臺前的研究報告達到幾千、上萬頁。
20世紀30年代羅斯福新政創立的證交會等監管機構，對現代聯邦政府的管理方式產生了重大的影響。作者寫道，通過行政機構進行行政治理的時代已經到來，它意味著一場革命，一場在憲法意義上政府結構與程序公正方面的革命。正如蘭迪斯所說，面對千變萬化的各行各業，為適應監督的需要，專家和行政機構通常具有足夠靈活的手段，比如，既可以發佈監管條例，又可以起訴和判決那些違反其授權法的非刑事行為。在蘭迪斯看來，只有行政機構能為國家經濟進程的有效運行提供支持，解決了“國家簡單的三權分立形式在解決現代問題時存在不足”。《紐約時報》記者金特納批評“證交會的自由處置權允許其職員擔當著多重角色，原告、證人、檢察官、法官和陪審團”，其實也沒錯。這能夠提高監管效率。但它的權力當然也是受到約束的，最重要的是法的約束。它在美國三權分立的政治體制框架下運行。法律既是它執法的依據，它也受到憲法、衡平法的約束。
從其運行歷史來看，可以說是充分體現了“依法治市”。什麼是證交會在授權範圍內可決定的，什麼需要上升到立法層面，甚至證交會的行為是否合法、證券相關立法是否違憲，在歷史上都是不斷被討論甚至交由法院裁定的問題。在“偉大的博弈”過程中，監管與反監管，各方力量充分鬥爭和協商。雖然存在福山批評的“在其他發達民主國家由行政官僚體系處理的行政功能，在美國逐漸被法院系統司法化，導致昂貴的訴訟案件爆增、決策遲緩、執法標準不一”以及“降低了行政官僚體系的自主性”等問題，但也使得證券監管不會走向極端、犯下大錯，而能“充分體現了妥協的要求、共存與協作的理念以及法律和監管的可操作性”。
例如，1935年6月，證券推銷商瓊斯向聯邦法院發起了對《1933年證券法》是否符合憲法的質疑，1936年4月，最高法院確認它符合憲法。又如，《1935年公用事業控股公司法》8月獲得通過，9月16日，一家小公司向聯邦地區法院法官科爾曼遞交訴狀，請他宣佈這個法案不符合憲法。11月7日科爾曼判決該法“完全無效”，認為該法“徹底超越了國會的所有合法權力，是獨裁控制的極端表現”。11月26日，證交會向紐約市聯邦法院法官朱利安·麥克提起對一家公用事業控股公司（電力債券和股份公司）的訴訟，1937年1月，麥克判決《1935年公用事業控股公司法》的第4、5條款符合憲法。1938年，美國最高法院確了麥克判決。
對於股市相關的金融工具和操作手法，規則經過了變遷。股票賣空在1929年股災後、股指期貨在1987年股災後，都曾被指責，認為是下跌的罪魁禍首之一。1931年，參議員布魯克哈特提出了一項對每個賣空股票的投資者實行監禁的議案。《1934年證券交易法》最初的版本將多種特殊交易方式（包括賣空）界定為非法，但經過修改後通過的版本只是將“操縱市場”認定為非法，由證交會來裁定什麼是“操縱市場”。1982年巴菲特向美國眾議院建議禁止發行股指期貨。1987年股災後，取消金融指數期貨、股指期權類衍生工具的聲音一度更大。最後證交會經過認真的研究，完善了規則，如規定不能在股價下跌的時候賣空，在股市危機期間也會採取一些特殊限制措施，但沒有把賣空和股指期貨徹底取消或限制到它無法發揮作用的地步。
對敲、逼空股票等早期未被明文禁止的股市操作手法則受到了禁止或嚴格的限制，保證金的比例也比1929年股災前的10%大大提高（過度加槓桿買股票助漲助跌，這是實踐證明了的。美國1929年暴跌前的牛市中股票信用借貸成了比任何買賣都賺錢的生意，1929年夏末其利率高達20%，但在10月的大跌中不追加保證金就被迫平倉加劇了下跌。1938年後確定保證金比例的權力從紐約交易所轉到了證交會）。
四、一點思考。
美國證交會2107年年報中寫，其使命是保護投資者，維護公平、有序、有效的市場，便利資本形成。（ThemissionoftheSECistoprotectinvestors,maintainfair,orderly,andefficientmarkets,andfacilitatecapitalformation.）證交會負責監管證券市場和證券市場的主要參與者，包括經紀商、交易商、投資公司（指投資基金）、投資顧問、清算機構、轉讓代理人、信用評級機構、證券交易所和相關行業組織。按多德-弗蘭克法案，證交會的監管對象擴展至衍生品市場的參與者、私募基金。
美國證券市場從20世紀30年代以前的股價操縱、欺詐等黑幕盛行（1937年，證交會主席道格拉斯稱紐約交易所是一個具有“賭場特徵”的“私人俱樂部”，這和吳敬璉曾經的“股市賭場論”一樣啊），到現在規則比較清晰完善、富有活力、較好地保護了投資者利益（不能說沒有缺陷，但在全球範圍內應該是最為成功的），雖然是多種因素的共同作用，但證交會在其中絕對是功不可沒。
掩卷而思，中國證監會面臨的很多挑戰、需要解決的問題，從對證券市場如何定位、如何監管的思路，到是否重視專業監管人員、給予人員和預算保證，和美國證交會也有類似之處。專業監管部門因為薪酬低、人員大量流失，使得在最需要精英的地方精英越來越少，對提高國家治理能力形成了挑戰。這本書的後記部分看得我非常感動，本書主要譯者徐雅萍博士，生前為證監會信息中心主任，她嘔心瀝血翻譯此書五個春秋，因病去世後幾十位生前好友和同事共同完成了審校出版工作。中國的監管從業者中確實不乏專業水平和精神境界很高之人，如何才能使監管部門持續吸引和留住人才？
資本市場如何發展和監管經常伴隨著巨大的爭議，既是因為治國治市理念的分歧（如美國漢密爾頓主義和傑斐遜主義之爭），也是因為參與各方巨大的利益分歧，很難所有人達成共識。有時“雜音”會特別大。特別是在股災出現時，美國和我國一樣，各界可能有情緒化、非理性的聲音，反應過度，“可能傾向於把一切都刑事化並且採取無情的行動”；而如果太過求穩、希望達成共識又可能無法有效地解決重要的問題，面臨監管不力的挑戰。作者認為，30年代的證交會“更像是自覺地以基本方法去研究各個行業。而在最近幾十年，由兩黨人士擔任主席的證券交會卻更像是救火組織”。其實，救火（解決當前的突出問題）和為長遠發展奠定基礎並不矛盾，問題突出時可能正是深化改革的契機（如美國30年代大危機奠定證券監管的基礎，安然醜聞導致薩班法案出臺，而90年代的牛市使得人們“對於證券監管的熱情大打折扣”）。但正確的思路要贏得勝利也不容易（20世紀60年代的證交會主席科恩說，在華盛頓，“往往是堅持爭論時間最長、而不是理由最充分的人贏得法律或政治勝利”）。最重要的基本理念、方向、規則要清晰，不能被錯誤觀念所綁架。其次是良好機制和專業隊伍的問題。正如美國法學家盧埃林的名言：“沒有理想的技巧是一種危險，缺乏技巧的思想只能是一團混亂。”
雖然美國的證券市場還存在不少問題，但美國和中國的股市哪個更健康，制度更完善，更有利於實體經濟的發展，引領了產業升級和重大創新？泰戈爾雲“最好的東西都不是獨來的，它伴了所有的東西同來。”最好的東西——股市慢牛、起到資源優化配置的作用，需要有紮實健全的市場規則機制的基礎。美國作為證券市場的先行者，其實也走過不少彎路，早期缺乏經濟理論的指導，比如連股票的內在價值、價格由什麼決定，價格怎麼趨近價值，在20世紀早期（格雷厄姆開創的證券分析方法、價值投資理論出現之前）都是沒太被弄明白的高深問題。股指期貨等金融工具的利弊，也是經過理論和實證研究才逐漸被認識清楚。我們還需要深入瞭解借鑑成熟市場經濟國家的發展歷程和成敗經驗教訓，探究其內在機理，促進中國市場的發展。
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