揭秘操縱ETF變相T+0“灰幕”
證監會的四起處罰再次將操縱ETF以實現股票T+0迴轉交易這一手法推上了風口浪尖，被罰金額最高超過千萬元。
不過，相比起鉅額罰單，量化私募從業者更關注的是此時的處罰是否會給正常的套利策略蒙上灰色陰影。
“這次處罰的四起案件，表面上用的是ETF套利的方式，但做的卻不是ETF套利的事情，本質是突破T+1的限制，實現了個股的T+0和自成交，這才觸犯了監管底線。它與正常的ETF套利壓根兒不是一回事。”一位資深量化私募總經理祁鳴(化名)急切地想為ETF套利策略“正名”。
操縱ETF：
變相股票T+0再被罰
1月23日，證監會接連公佈四起因操縱股票ETF形成不公平交易而被行政處罰的案件。杭州陽昊投資、福建道衝投資，以及個人投資者封建華、王永柯，分別在自己實際控制的單一賬戶或賬戶間進行不同ETF的產品交易，影響其交易量，變相進行相應ETF與相應成分股日內迴轉交易。
其中，陽昊投資在涉案期間操縱50ETF、180ETF、深100ETF共3只ETF產品，道衝投資操縱深100ETF、中小板ETF、中小300ETF共3只ETF產品，均產生交易虧損，相關責任方分別被證監會處以50萬元和160萬元的罰款。
封建華操縱商品ETF、超大ETF、非周ETF、紅利ETF、金融ETF、能源行業ETF、消費ETF、央企ETF、治理ETF共9只ETF產品，王永柯操縱創業板ETF、深紅利ETF、深100ETF、中小板ETF共4只產品，在交易期間非法獲利501萬元和453萬元，證監會採取“罰一沒一”的原則，分別對二人罰沒1002萬元和906萬元。
實際上，這並非證監會第一次對操縱ETF的行為進行打擊。2018年10月，北京禮一投資、濟南華爾泰富投資等私募機構也曾因為操縱ETF獲利而被證監會處罰。其中，北京禮一投資在44個交易日內，操縱單一賬戶或賬戶之間的50ETF相互交易的總額為39億元，影響50ETF交易量，相關責任方共被處罰130萬元；濟南華爾泰富在29個交易日內，操縱單一賬戶或賬戶之間進行深100ETF交易，影響深100ETF交易量，非法獲利2063萬元，華爾泰富投資因此被沒收非法所得、並被處以相同金額的罰款，其實控人和總經理也分別被罰款30萬元。
當然，上述涉事公司及當事人均提出了申訴意見，主要集中在操縱市場並非其主觀目的；ETF具有難以被操縱的特性，賬戶內自成交的行為事實上無法誤導其他投資者，當事人交易行為未造成異常或虛擬的ETF交易量，實際效果並未構成操縱市場；處罰過重等。
證監會根據實際掌握的證據，對上述申訴意見不予採納。證監會認為，上述涉案公司及個人在自己實際控制的賬戶之間進行多隻ETF交易的行為，對相應ETF產品交易量造成了影響，放大了同期成交量，干擾了市場正常交易秩序。同時，賬戶組相互交易的行為掩蓋了市場真實供求關係，扭曲了正常的價格形成機制。上述行為被《證券法》第七十七條第一款第三項所明確禁止，符合操縱行為的特徵。
另外，ETF交易為投資者提供了一種交易產品和交易機制的選擇，投資人可以進行正常的申贖套利機制，但相關交易不能違反法律和相關交易規則的規定。《深圳證券交易所交易型開放式指數基金業務實施細則》第二十一條及《上海證券交易所交易型開放式指數基金業務實施細則》(以下簡稱《實施細則》)第二十二條規定，當日申購的基金份額，同日可以賣出，但不得贖回。上述機構通過在自己實際控制的賬戶之間進行交易，實現了當日申購的基金份額當日贖回，並通過賣出贖回的股票，變相實現股票T+0交易。上述交易行為違反了《實施細則》的明確規定，亦構成與在股票市場按照T+1交易規則進行交易的其他投資者的不對等交易，形成了不公平的交易機會。
“不難發現，上述案件中有很多相似點：其一，操縱的都非大熱門的ETF如滬深300ETF，其中不少還是非常冷門的ETF種類；其二，利用多個賬戶之間對倒交易影響ETF交易量，案件中當事人操縱的ETF交易量均超過其當日市場交易總量的5%；第三，涉案期間都是在市場大幅波動的時刻，上述被曝光的6起案件大多發生在2015年6月15日至8月中下旬期間。”祁鳴稱。
交易覆盤：
識破自成交的“障眼法”
多位量化私募操盤手及業內資深人士試圖為中國證券報記者覆盤案件中的交易過程。
“這件事情的‘巧妙’之處在於，看似用的是ETF套利的形式，做的卻是股票T+0的本質。”祁鳴說，“可以說是披著ETF套利的皮，行T+0自成交之實。”
他舉例稱，投資者甲通過A賬戶買入一攬子股票，隨後在場外申購ETF，礙於現行規定不能當日贖回，但可以通過二級市場將持有的ETF份額賣給自己實際控制的B賬戶，再由B賬戶向基金公司發起贖回指令，換成一攬子股票，B賬戶將所得的股票在二級市場賣掉，獲得現金，完成現金到現金的閉環路徑。
“這種做法，最關鍵的是突破個股T+1的限制，相當於把ETF作為一種傳輸媒介，而非利潤來源，實現了股票變相的T+0。”祁鳴稱，相比起2015年也曾流行的純粹的股票T+0交易，這種方式不需要持有個股底倉，不需要承擔股票市值下跌的風險，操縱方式也更為隱秘。
格上財富研究院張婷分析到，正常的ETF套利只能在一二級市場進行折價或者溢價套利。比如溢價套利，當二級市場的價格大於一級市場的淨值時，投資者可以買入ETF中一攬子的股票，在一級市場申購ETF，再在二級市場以高於一級市場基金淨值的價格賣出ETF份額，賺取一二級市場間差價。同樣地，折價套利，則是在二級市場價格小於一級市場的淨值時，投資者可以在二級市場以低於一級市場淨值的價格買入ETF的份額，再向基金公司發起贖回ETF的指令，獲得一攬子股票後，將股票在二級市場賣出，賺取一二級市場間差價。
“只要差價大於交易成本，就有利可圖，這並不會造成不公平交易。”張婷稱，“但是日內迴轉交易利用當日申購ETF當日贖回的操作，變相實現了股票T+0交易，這與股票市場按照T+1交易規則相違背，對其他投資者形成了不公平的交易機會。”張婷表示。
“正常的ETF套利是‘所見即所得’，差價發現的瞬時就應形成交易，並且隨著交易的完成，價差也會隨之消失。而在上述操縱ETF案件中，雖然交易也是在一個交易日內完成，但對瞬時交易的要求沒有ETF套利者高。”北京一家量化私募的負責人稱。
“並且，正常ETF套利套的是其價格和淨值之間的價差，單一賬戶即可完成，但後者是ETF中個股買入和賣出的價格差異，需要多個賬戶間對倒完成。可以說，上述案件中，所有操作流程看似都是規範的，但其最核心的環節即自成交是不合法的。”
至於這類操縱ETF以實現日內迴轉交易的手法如何保證盈利，滬上一家大型量化私募的投資總監稱，需要滿足兩個條件：一是要儘量選擇交易量清淡的冷門ETF，二是要在上漲並且具有較大波動的市場裡。
“如果他們操縱的ETF交易盤口很‘厚’，即掛出賣單後，排隊等待買入的對手很多，他們怎麼能保證自己控制的A賬戶賣出的ETF能被同一實控人的B賬戶買到呢？但如果市場上參與某類ETF的交易者相對很少，那麼概率就大多了。”上述量化投資總監分析稱。
他介紹，例如本次處罰中非法獲利最多的封建華，其操縱的商品ETF、超大ETF、非周ETF等9只ETF，都屬於相對冷門的ETF種類，如商品ETF的交易額在達到2015年6月19日的歷史最高點11.86億元之前，只在2013年2月創下過1億多元的交易額，其餘大多是幾千萬甚至幾百萬元的交易額；超大ETF即使在2015年6月中旬的頂峰期，交易額也未曾超過1億元；非周ETF及其他幾隻也都類似。封建華在涉案期間的19個交易日內的交易額為17.8億元。而操縱深100ETF等流動性相對更好、更熱門產品的王永柯，在29個交易日內的交易額為21億元，違法所得也不及封建華。“另外兩家被處罰的涉案方更是出現虧損，料想與其參與的品種以及對市場趨勢的判斷失誤也有關。”
與此同時，市場本身出現較大波動並且有上漲的趨勢也是此類交易盈利的“前提條件”。從案件公佈的涉案時間看，四起案件均發生在股市大幅波動期間，雖然彼時市場快速下跌，但不排除個股存在單日從跌停到漲停的極端案例。“理論上，他們只要在盤中抓住這類機會即可”，上述投資總監稱，“當然，事後再看這件事，從四起案件的交易額及其非法所得對比來看，在那樣下跌的市場中，此類交易其實是得不償失的。”
為ETF套利“正名”
“如果想做正常的ETF套利交易，其實是希望ETF能夠順利地買進和賣出。如果選擇的是很冷門的ETF，在交易清淡的市場很可能賣不掉，所以上述案例中的涉案方其實想做的不是ETF套利，而是要做自成交的股票日內交易。同時，在正常的ETF套利交易中，由於擔心ETF自身價格的走低，通常還會做空股指期貨，鎖住ETF價格下跌的風險，上述被曝光的案件中也並未出現此類情況。”祁鳴稱。
他提到，“我們希望能為正常的ETF套利，以及合法合規、範圍更廣的套利策略‘正名’，不要因為一個採用了ETF套利形式且看似神秘的‘自成交’交易，就一竿子‘打死’，讓正常的ETF套利及其他套利策略蒙上陰影。”
格上財富研究員張婷也表示，股票ETF正常的套利策略是合規合法的，只是現在的套利空間已經很小了，這是由市場本身的情況決定的。至於這兩次處罰的股票ETF日內迴轉交易，客觀上會造成ETF交易量的虛增，影響市場合理定價的機制和可能性，對普通投資者造成了不公平的影響。
中國證券投資基金業協會統計數據顯示，目前基金名稱中帶有“套利”二字的產品共有440只。
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