退出既是一门科学，也是一门艺术，它包含了投资人对时机的判断，对行业周期冷暖的认知，对公司运营发展阶段的了解，对公司融资节奏的把握，对LP负责任的态度等等。有些项目的退出，不一定是创始人的利益最大化，却应该是所有利益相关者的综合利益最大化。
晨晖资本创始管理合伙人 晏小平
以下内容根据晏小平老师在沙丘学院讲课笔记整理而成，有删减:
01
项目退出的意义是什么？
退出是基金业绩的衡量和考核标准
整个基金的完整闭环的形成，只有退出完成才会形成，退出是最重要的。包括我们在二级市场买股票，选什么股是非常重要的，但是最后你能不能挣到钱，卖股票卖得好才是真的师父。所以，只有很好的退出才能最终给LP带来回报，也只有很好的退出才会让我们的基金形成一个完整的闭环，并为未来新的基金募集带来正向的帮助。
对于退出的评价标准，IRR是业内共性的指标，但是人民币基金更注重的是DPI（投资人拿回的现金）。在人民币基金LP的主结构中，高净值个人占的比重比较大，他们的风险承受能力和心理承受期限有限，他们希望人民币基金的回报越快越好。
反观美元基金，LP是机构投资人为主，大部分都是养老基金、大学捐赠基金、主权基金或者退休基金等各种机构化融资，他们对于回报周期的想法截然不同。他们认为过早的把钱分过来，那他们还要去找新的配置方向。如果这个基金有很好的收益，10年20年都能保持IRR在20%以上，那他们希望最好别太早分到钱，而是让基金持续的帮他去挣钱，毕竟找同样的投资机会是很难的。所以美元基金的期限，无论是早期还是中后期投资，都是希望周期更长，这是美元基金的特色和风格。
目前中国主要的退出途径——IPO和并购
IPO退出。无论是美元基金还是人民币基金，市场最主流的高回报方式都是IPO。不过，IPO的优劣势也非常明显，优势就是高回报，有较好的流通性；劣势就是像过独木桥，门槛很高、审核很严、周期很长等等。
并购退出。这几年，并购退出已经变成了一种非常主流的方式。目前，上市公司对并购的需求是越来越强烈，而且市场机制对并购政策的倾斜也越来越好。在退市机制不完善的情况下，导致很多有买壳、卖壳或者保壳需求的A股上市公司，主要靠资产重组来推动企业发展。所以，无论在A股还是在香港，并购都是非常主流的一种退出方式，而且数字肯定要比IPO多得多。
股权转让。第一，隔轮退。无论多么优秀的基金，都要经历一个漫长的周期，才有可能熬到IPO。如果你的LP等了五、六年都拿不到回报的话，那么基金肯定会有一定的压力，所以他们的策略就是隔轮退。所谓隔轮退，就是比如我投资了A轮，接下来的一轮我会继续跟，然后再下一轮的时候，我要考虑退出，也许退一半也许少退一点；
第二，就是产业投资人去收购。在这一点上，BAT是很活跃的。比如阿里巴巴全资收购饿了么，就是典型的产业投资人去做收购。如今，这类退出机会越来越多了。
回购和清算。一般情况下，比较中后期的项目都会有回购条款，回购是最后的安全垫。唯一的不确定性就是，公司如果出现比较大的风险，没有了回购能力，即使有回购条款，也很难保证你的收益。
关于清算，按照公司破产清算的规则，对于剩余资产，首先是债务人优先分配，而真正的股东能拿回的钱已经是微乎其微了。
目前，IPO和并购是最主要的两种退出方式。从2018年上半年的数据来看，IPO占的比例超过了1/3，并购超过了1/4，两者加起来已经达到了整个股权投资市场退出的2/3。其他的退出方式，像新三板、借壳、回购、清算等等，都不足以支撑整个LP的回报。
是什么导致了估值泡沫？
首先是BAT式深口袋。 他们是战略性投资目标，对公司的短期财务回报不是很敏感，更在乎战略布局的需要。为了未来的战略布局，即使公司贵他们也会买。
第二，有些大的投资机构也是深口袋。他们有足够多的钱能够扛住周期的变化，然后等待下一个周期的到来。他们的眼光不是看三年五年，可能会看十年八年，就是更长线的去看待公司的发展或战略上的调整。当把周期拉长了以后，估值对他们而言也没那么重要了。
第三，一级市场资金充裕。从募资总量来看，除了人民币在2018年受到了一些影响，总体金额还是非常高的。我们现在一年的募资额大概是几万亿甚至十万亿，如果倒退回十年前，当时的募资额可能连现在的1/10都不到。
对于创业者而言，在一级市场上能够拿到比较快又比较便宜的钱，而且成本又低，也不需要充分披露数据，何乐而不为？所以他们愿意推迟IPO，通过在一级市场上拿钱，不断把估值推高。这些因素都造成了一二级市场的倒挂。
项目退出前的重要环节——投后管理
退出和投后管理非常相关，只有管得好，才会更好的实现最后的退出。整个投资过程中，投资人付出的最大心血，也是在投后管理。对于一个基金而言，短期基金是五到七年，长期基金大概在十年甚至二十年。在这样漫长的基金周期中，投资人只有通过有效的管理、服务、增值、赋能，才有可能实现最终的有效退出。所以，投资机构对投后管理也是越来越重视。
一般来说，对于一个投资团队，冲在一线的人，至少要占到整个团队人员的2/3，后台一般比前台的人要少，这是正常的投资机构的结构和逻辑。但是，现在很多投资机构，正在逐渐把中后台扩大化，为什么？就是为了加强投后管理，当然也是间接的促进退出。
随着退出的压力越来越大，倒逼投资机构必须重视和强化投后管理，投入更多的资源和人力来加大投后管理。
项目退出的相关政策
中国有主板、中小板、创业板，无论是中小板还是创业板，财务门槛都不是很高，但是因为我们有隐形的门槛，叫窗口指导，造成了我们退出难。整体来说，2018年的A股市场是比较差的一年，导致了IPO的数量减少，市场估值偏低，退出的相对困难。
但是我们认为科创板确确实实是能够给基金从业者带来一个非常大的利好。科创板更大的意义就是鼓励中国拥有创新能力的企业快速发展，而且它的财务门槛比较低，是最接近注册制的一种审核理念。
未来，一定会有一批拥有硬科技，非常有创新能力的公司会在科创板上市。科创板对于2019年人民币基金的退出，将是一件非常值得期待的事情，而且我们相信2019年也是人民币基金的退出大年。所以，对人民币基金而言，科创板是真正有非常大的影响和作用的。
除了IPO的政策以外，2018年下半年也连续出台了非常多的并购政策，鼓励并购，鼓励创新。
第一是定价，就是并购定价双向调整，助力弱市并购重组回暖。
第二是“小额快速”机制确定，并购重组审核加速。总的原则有两点，一是总标的要在五亿人民币以内，无论你是换股、还是发股票、给现金，都要在5亿以内；二是公司要相对规范，比如公司之前没有受过什么处罚，在资本上表现比较良性等等，这样基本上审核起来就非常快。
第三，配套融资可以用于补流和偿债。原来的配套融资收得很紧，一定要做特定的项目，特别是不能补充流动资金，这个是很难的。因为你一定要对应到项目的话，这些项目从申报到正式实施，中间很容易发生变化。但是现在不仅可以用于补流，而且还可用于偿债。
第四，新增或者豁免一些审核。对于一些国家重点支持的产业，比如一些战略性的新兴产业，国家给了非常好的政策。
第五，并购重组再松绑，IPO被否6个月后即可重组上市。原来IPO被否了怎么办？需要再次申报，要重新经历一个非常漫长的申报周期。很多企业说，能不能跟上市公司重组或者买壳，或者是卖给上市公司？可以，以前是要三年，现在缩短至六个月，所以这对于这一类的项目退出又是一个实质性的利好。
第六，创造条件支持并购重组，证监会试点定向的可转债的并购。以前的并购要么就是换股，要么就是现金，但是现在多了一个支付工具。
02
投资人如何做退出决策？
投资决策前是否考虑好退出？
对于做中后期的投资而言，在投资之前，就应该把退出作为一种策略上的考虑。但是对于做早期投资而言，他会看到的是一个更宏大的目标和愿景，所以至少从策略上不会过早的去考虑退出。
现在的基金复杂在哪里？很多早期投资机构，逐渐在往中后期投资扩张，天使投资、PreA、中后期投资都在做，已经变成了一个综合性的资管平台；同时，很多中后期投资机构，它们也在往前看，不光是从二级市场来拿项目，而且自己也可以培养项目，培养团队，从而覆盖整个产业链。所以，现在的基金都是大资管方向，都在往黑石、KKR这个方向上走。
退出时需要考虑的因素
整体来看，退出既是一门科学，也是一门艺术，它包含了投资人对时机的判断，对行业周期冷暖的认知，对公司运营发展阶段的了解，对公司融资节奏的把握，对LP负责任的态度等等。有些项目的退出，不一定是创始人的利益最大化，却应该是所有利益相关者的综合利益最大化。那么，退出具体要考虑哪些因素？
经济周期与产业周期非常关键。任何行业都有周期，如果说你在一个相对高点的时候去做一些资本化的运作，去融资，去套现，去做一些布局是非常好的。反过来说，你要在整个市场的低谷再做这些事就会非常困难。
比如共享单车，当共享单车走到下半场的时候，已经有非常多的不利因素出现了，投放的限制，流量的衰减，车辆使用维护成本的急剧增加等等，如果我们稍微多做一些深度的数量分析的话，会发现行业已经发生了拐点，不再适合砸钱了。所以，我们要对整个产业周期有充分的了解。
政策监管和法律法规。 我们很难想象政策的变化，各种各样的政策的环境变化是非常快的。如果你不能抓住政策的窗口期，不能抓住最有利的时机，你就很难成功。但这个机会怎么抓？肯定是给有准备之人。也许你这一次没等住，如果你有恒心，能够坚持不懈的努力，相信下一次机会你一定能抓住。
证券市场活跃程度。为什么今年这么多企业破发都要IPO？因为在美国和香港的上市，是有窗口期的。由于美国的股市一直也不是太好，香港股市也在往下走，所以这一波IPO的窗口期很快就要过去了，大家都赶到了最后的窗口期去上市。
私募股权基金存续期。从基金来说，有一个非常大的问题就是基金的期限，每个基金的期限不一样，越往后退出压力越大。人民币基金普遍期限都偏短，到封闭期快满的最后一两年，退出压力是非常大的。若想所有的项目在封闭期结束的时候，都能够实现退出的可能性几乎没有，总有几个项目在封闭期的时候还退不出来，最后只能采取其他的方式，这也是比较普遍的现象。
作为管理人来说，一定要把项目分门别类去管理，不能寄希望于所有的项目都能够IPO或者并购，尽量要抓住一些比较早的退出机会。
退出方式的选择
现在很多投资人都在不同的赛道上做新的尝试。巴西有一家很牛的PE机构叫3G资本，它做的是消费品的并购投资，几乎全球最好的几个啤酒品牌都在它手上。整合完成以后，它再通过一系列管理和赋能，提升企业的效益，最后再上市，获取比较高的回报。这是未来的一个退出的主流方向。
作为基金管理人，从IPO利益最大化来说，只要企业符合预期，尽量往IPO的方向走。但是一旦有不达预期的情况，我们要尽可能的止损，最终选择相对多赢的局面。
03
学员问答Q＆A
Q:您觉得科创板可能的进场资金会有哪些门槛？未来科创板的流动性怎样？另外，国有资本会不会大量的进入科创板？
A：门槛是肯定有的，但是科创板比新三板的门槛要低很多。新三板的门槛是500万，但是科创板是50万。对于科创板而言，只要你营收达到一定的规模，即使不盈利都可以上，所以投资者的风险还是比较大的。
关于流动性的问题，既然有门槛，那么它的流动性就会差一些，但是比新三板要好很多，它毕竟有相对比较主流的市场，它会引入大量的机构投资人，相信未来会给VC、PE机构带来一些利好，能够参与到这个市场。
中国有一个炒新的传统。像创业板、中小板和新三板，刚刚开通的时候是非常火爆的，所以像科创板这样的新的市场机会大家都会高度重视，至少在最初一两年不用太担心。但是后面能不能持续发展，能不能诞生一些真正有创新的持续成长的企业，这个需要拭目以待。
另外，我觉得国有资产肯定会入场的，因为这个市场上任何资本都可以参与，而且这一两年的国进民退特别多，国有资本越来越强势，越来越厉害，所以国有资本会参与进来，甚至很主导的参与这个市场都是很正常的。
Q:现在有很多LP会进行基金份额转让，当我们去拿这个转让份额的时候，需要注意哪些条款，以方便我们之后退出？
A：今年市场上特别热的一个话题叫S基金，就是基金里面的二手份额转让。因为今年募资环境相对差一些，退出压力大，很多基金的持有人需要变现资金，所以会有二手份额转让的需求。反过来说，接手二手份额其实是一个机会，很多的二手份额基本上都是比较便宜的价格卖出来，因为急着用钱。
当你去谈的时候，整个基金的组合最好是基本过了投资期，或者说投资的项目基本要过半以上，这样才能看清楚这个基金未来的收益项目的表现。如果这个基金才投了两三个项目，建议这种基金你要少介入，这跟你去参与一个新的基金是一样的。
Q:对于接二手的专项基金份额，如果是只针对一个项目的基金，有哪些点需要注意？
A：如果是一个项目的话，我觉得对项目本身的判断就非常重要了，就是他投的那个时点是贵的、便宜的还是合理的？可能当时投了四百五亿美金，但是现在不值这个价钱了，那他就应该打折卖给你才行。反过来说，如果你能够以一个更优惠的价格拿下来，他本来是七五折，你能对折买下这个份额，那你岂不是赚了嘛。
其实，单个项目的判断反而更容易一些。对于有十个二十个项目的基金，一般都是专业的投资机构人才去判断这个事，他们需要把每个项目都理出来，看看每个项目的估值模型，然后倒推出来整个基金值多少钱。大部分S基金会有一点点溢价，只是溢价的比例不一样，很少出现打折的情况，毕竟大家还是有一个本金的诉求。
Q:对于投资人来说，应该如何应对整个宏观经济的变化？
A：回顾2018年，无论是国内还是国外，整个宏观形势确实比较动荡，政策调整非常大。2018年上半年气氛是比较差的，尤其是对于中小民营企业的税、政策，包括舆论环境等等。但是下半年，国方面也出台了一系列的组合拳和政策，现在降税的力度是非常之大的。其实中国经济的底层结构是很健康的，最大问题是我们自己要有信心。
从财富管理和资产配置来说，很多人不敢或者不愿意在国内多配或者增配，而是愿意把更多的钱放在境外，这其实是一个信心的问题。外国人看中国，是对中国有更多的信心的，反而是我们自己对自己的信心不足，这是一个非常大的挑战，如果把这一点扭转过来，我相信中国的经济会有更好的一个预期。
我们在投资的方向和策略上，怎样去应对这个市场的变化？我觉得这是一个仁者见仁智者见智的事情。
有一部分人说，不管外部怎么变化，我们依然会比较坚定自己的投资方向和策略，这是一种态度。
但是对于我们来说，肯定要应对市场的变化。现在的投资机构头部化越来越明显，这个市场会有一个明显的优胜劣汰，如果你不能应对变化，那就会面临更大的挑战和压力。所以我们在投资的方向上，包括募资的方式上，退出的策略上，都会做调整。
Q:从长远来看，小基金生存的概率很难。从您的角度，小基金未来应该怎样去发展？
A：第一，一定要有差异化，你也许不能走综合性基金的路线，但是你可以走有主题基金的路线。现在的LP会越来越喜欢更聚焦、更专注、更精准的基金。如果你只投一个很小的领域的很细分的赛道，那你就有差异化了。而且，基金未来的一个趋势就是越来越细分化，越来越差异化的。
第二，小基金是小而美的，要找到我们的特色。基金不是越大越好，人民币基金过10亿是一个坎，30亿往上又是一个坎。一般超过10亿的基金，回报就会偏低了，到了30亿以上，整个回报就会非常平均化。什么都投的基金，投资压力也很大。投资压力大了以后，动作就会变形，投资经理就会尽量把钱投出去，所以这也是一级市场上的估值降不下来的原因之一。
我们今年投资的钱都是去年或前年募资的钱，那今年募的钱到明年后年就会体现出来了，所以今年不好募钱，明年后年的项目应该相对会比较便宜，你可以在这其中寻找机会，找到你的小而美的方向和特色，求得很好的回报。
我个人觉得，人民币基金在5个亿左右，是一个非常合理的规模。如果团队小一点，1到3个亿也是很好的。
第三，从基金管理来说，你能不能给LP带来很好的回报？如果你真正给你的LP创造了非常好的回报，一定会有LP追着投钱给你，你根本不用担心募资的事情。但是因为市场上大量的基金都是这几年新设的基金，它还没形成一个完整的退出周期，所以你很难让LP相信你这个基金是持续挣钱的。
所以这是现在这批新基金面临的挑战和问题，这个持续性一定要靠数字来说话。如果你第一支基金回报很好，我相信80%的LP是愿意再投你的。
Q:二级市场比一级市场更容易退出，但是为什么二级市场的投资反而没有一级市场的投资那么热门？
A：其实一级市场和二级市场是完全不同的投资方式和方法，但是回到最核心的根本点就是价值投资。比如巴菲特，严格来说他是做二级市场的，但是他是用一级市场的投资思维，就是他买股票的方式是按一市场的思维去做二级市场的投资，这就是一个价值投资的理念。
为什么二级市场的投资很难做好？其实跟人性很有关的。人性是很难博弈的。而对于二级市场，股票稍微涨一点，你就会抛，稍微跌一点你就要斩仓，这样是很难挣到钱的。
但是对于一级市场来说，会被动的让你去规避人性的一些问题，你是被动的做长线投资，我只要选到好的GP，好的基金产品，我投进去以后更多的是等待，基金到时候退出一个项目就分你一个项目的回报，如果基金清盘就会把钱分给你，其实它的这种回报，是被动的让你做长线的投资，当然换一个角度考虑，这也是保护你的一个办法。
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