退出既是一門科學，也是一門藝術，它包含了投資人對時機的判斷，對行業週期冷暖的認知，對公司運營發展階段的瞭解，對公司融資節奏的把握，對LP負責任的態度等等。有些項目的退出，不一定是創始人的利益最大化，卻應該是所有利益相關者的綜合利益最大化。
晨暉資本創始管理合夥人 晏小平
以下內容根據晏小平老師在沙丘學院講課筆記整理而成，有刪減:
01
項目退出的意義是什麼？
退出是基金業績的衡量和考核標準
整個基金的完整閉環的形成，只有退出完成才會形成，退出是最重要的。包括我們在二級市場買股票，選什麼股是非常重要的，但是最後你能不能掙到錢，賣股票賣得好才是真的師父。所以，只有很好的退出才能最終給LP帶來回報，也只有很好的退出才會讓我們的基金形成一個完整的閉環，併為未來新的基金募集帶來正向的幫助。
對於退出的評價標準，IRR是業內共性的指標，但是人民幣基金更注重的是DPI（投資人拿回的現金）。在人民幣基金LP的主結構中，高淨值個人佔的比重比較大，他們的風險承受能力和心理承受期限有限，他們希望人民幣基金的回報越快越好。
反觀美元基金，LP是機構投資人為主，大部分都是養老基金、大學捐贈基金、主權基金或者退休基金等各種機構化融資，他們對於回報週期的想法截然不同。他們認為過早的把錢分過來，那他們還要去找新的配置方向。如果這個基金有很好的收益，10年20年都能保持IRR在20%以上，那他們希望最好別太早分到錢，而是讓基金持續的幫他去掙錢，畢竟找同樣的投資機會是很難的。所以美元基金的期限，無論是早期還是中後期投資，都是希望週期更長，這是美元基金的特色和風格。
目前中國主要的退出途徑——IPO和併購
IPO退出。無論是美元基金還是人民幣基金，市場最主流的高回報方式都是IPO。不過，IPO的優劣勢也非常明顯，優勢就是高回報，有較好的流通性；劣勢就是像過獨木橋，門檻很高、審核很嚴、週期很長等等。
併購退出。這幾年，併購退出已經變成了一種非常主流的方式。目前，上市公司對併購的需求是越來越強烈，而且市場機制對併購政策的傾斜也越來越好。在退市機制不完善的情況下，導致很多有買殼、賣殼或者保殼需求的A股上市公司，主要靠資產重組來推動企業發展。所以，無論在A股還是在香港，併購都是非常主流的一種退出方式，而且數字肯定要比IPO多得多。
股權轉讓。第一，隔輪退。無論多麼優秀的基金，都要經歷一個漫長的週期，才有可能熬到IPO。如果你的LP等了五、六年都拿不到回報的話，那麼基金肯定會有一定的壓力，所以他們的策略就是隔輪退。所謂隔輪退，就是比如我投資了A輪，接下來的一輪我會繼續跟，然後再下一輪的時候，我要考慮退出，也許退一半也許少退一點；
第二，就是產業投資人去收購。在這一點上，BAT是很活躍的。比如阿里巴巴全資收購餓了麼，就是典型的產業投資人去做收購。如今，這類退出機會越來越多了。
回購和清算。一般情況下，比較中後期的項目都會有回購條款，回購是最後的安全墊。唯一的不確定性就是，公司如果出現比較大的風險，沒有了回購能力，即使有回購條款，也很難保證你的收益。
關於清算，按照公司破產清算的規則，對於剩餘資產，首先是債務人優先分配，而真正的股東能拿回的錢已經是微乎其微了。
目前，IPO和併購是最主要的兩種退出方式。從2018年上半年的數據來看，IPO佔的比例超過了1/3，併購超過了1/4，兩者加起來已經達到了整個股權投資市場退出的2/3。其他的退出方式，像新三板、借殼、回購、清算等等，都不足以支撐整個LP的回報。
是什麼導致了估值泡沫？
首先是BAT式深口袋。 他們是戰略性投資目標，對公司的短期財務回報不是很敏感，更在乎戰略佈局的需要。為了未來的戰略佈局，即使公司貴他們也會買。
第二，有些大的投資機構也是深口袋。他們有足夠多的錢能夠扛住週期的變化，然後等待下一個週期的到來。他們的眼光不是看三年五年，可能會看十年八年，就是更長線的去看待公司的發展或戰略上的調整。當把週期拉長了以後，估值對他們而言也沒那麼重要了。
第三，一級市場資金充裕。從募資總量來看，除了人民幣在2018年受到了一些影響，總體金額還是非常高的。我們現在一年的募資額大概是幾萬億甚至十萬億，如果倒退回十年前，當時的募資額可能連現在的1/10都不到。
對於創業者而言，在一級市場上能夠拿到比較快又比較便宜的錢，而且成本又低，也不需要充分披露數據，何樂而不為？所以他們願意推遲IPO，通過在一級市場上拿錢，不斷把估值推高。這些因素都造成了一二級市場的倒掛。
項目退出前的重要環節——投後管理
退出和投後管理非常相關，只有管得好，才會更好的實現最後的退出。整個投資過程中，投資人付出的最大心血，也是在投後管理。對於一個基金而言，短期基金是五到七年，長期基金大概在十年甚至二十年。在這樣漫長的基金週期中，投資人只有通過有效的管理、服務、增值、賦能，才有可能實現最終的有效退出。所以，投資機構對投後管理也是越來越重視。
一般來說，對於一個投資團隊，衝在一線的人，至少要佔到整個團隊人員的2/3，後臺一般比前臺的人要少，這是正常的投資機構的結構和邏輯。但是，現在很多投資機構，正在逐漸把中後臺擴大化，為什麼？就是為了加強投後管理，當然也是間接的促進退出。
隨著退出的壓力越來越大，倒逼投資機構必須重視和強化投後管理，投入更多的資源和人力來加大投後管理。
項目退出的相關政策
中國有主板、中小板、創業板，無論是中小板還是創業板，財務門檻都不是很高，但是因為我們有隱形的門檻，叫窗口指導，造成了我們退出難。整體來說，2018年的A股市場是比較差的一年，導致了IPO的數量減少，市場估值偏低，退出的相對困難。
但是我們認為科創板確確實實是能夠給基金從業者帶來一個非常大的利好。科創板更大的意義就是鼓勵中國擁有創新能力的企業快速發展，而且它的財務門檻比較低，是最接近註冊制的一種審核理念。
未來，一定會有一批擁有硬科技，非常有創新能力的公司會在科創板上市。科創板對於2019年人民幣基金的退出，將是一件非常值得期待的事情，而且我們相信2019年也是人民幣基金的退出大年。所以，對人民幣基金而言，科創板是真正有非常大的影響和作用的。
除了IPO的政策以外，2018年下半年也連續出臺了非常多的併購政策，鼓勵併購，鼓勵創新。
第一是定價，就是併購定價雙向調整，助力弱市併購重組回暖。
第二是“小額快速”機制確定，併購重組審核加速。總的原則有兩點，一是總標的要在五億人民幣以內，無論你是換股、還是發股票、給現金，都要在5億以內；二是公司要相對規範，比如公司之前沒有受過什麼處罰，在資本上表現比較良性等等，這樣基本上審核起來就非常快。
第三，配套融資可以用於補流和償債。原來的配套融資收得很緊，一定要做特定的項目，特別是不能補充流動資金，這個是很難的。因為你一定要對應到項目的話，這些項目從申報到正式實施，中間很容易發生變化。但是現在不僅可以用於補流，而且還可用於償債。
第四，新增或者豁免一些審核。對於一些國家重點支持的產業，比如一些戰略性的新興產業，國家給了非常好的政策。
第五，併購重組再鬆綁，IPO被否6個月後即可重組上市。原來IPO被否了怎麼辦？需要再次申報，要重新經歷一個非常漫長的申報週期。很多企業說，能不能跟上市公司重組或者買殼，或者是賣給上市公司？可以，以前是要三年，現在縮短至六個月，所以這對於這一類的項目退出又是一個實質性的利好。
第六，創造條件支持併購重組，證監會試點定向的可轉債的併購。以前的併購要麼就是換股，要麼就是現金，但是現在多了一個支付工具。
02
投資人如何做退出決策？
投資決策前是否考慮好退出？
對於做中後期的投資而言，在投資之前，就應該把退出作為一種策略上的考慮。但是對於做早期投資而言，他會看到的是一個更宏大的目標和願景，所以至少從策略上不會過早的去考慮退出。
現在的基金複雜在哪裡？很多早期投資機構，逐漸在往中後期投資擴張，天使投資、PreA、中後期投資都在做，已經變成了一個綜合性的資管平臺；同時，很多中後期投資機構，它們也在往前看，不光是從二級市場來拿項目，而且自己也可以培養項目，培養團隊，從而覆蓋整個產業鏈。所以，現在的基金都是大資管方向，都在往黑石、KKR這個方向上走。
退出時需要考慮的因素
整體來看，退出既是一門科學，也是一門藝術，它包含了投資人對時機的判斷，對行業週期冷暖的認知，對公司運營發展階段的瞭解，對公司融資節奏的把握，對LP負責任的態度等等。有些項目的退出，不一定是創始人的利益最大化，卻應該是所有利益相關者的綜合利益最大化。那麼，退出具體要考慮哪些因素？
經濟週期與產業週期非常關鍵。任何行業都有周期，如果說你在一個相對高點的時候去做一些資本化的運作，去融資，去套現，去做一些佈局是非常好的。反過來說，你要在整個市場的低谷再做這些事就會非常困難。
比如共享單車，當共享單車走到下半場的時候，已經有非常多的不利因素出現了，投放的限制，流量的衰減，車輛使用維護成本的急劇增加等等，如果我們稍微多做一些深度的數量分析的話，會發現行業已經發生了拐點，不再適合砸錢了。所以，我們要對整個產業週期有充分的瞭解。
政策監管和法律法規。 我們很難想象政策的變化，各種各樣的政策的環境變化是非常快的。如果你不能抓住政策的窗口期，不能抓住最有利的時機，你就很難成功。但這個機會怎麼抓？肯定是給有準備之人。也許你這一次沒等住，如果你有恆心，能夠堅持不懈的努力，相信下一次機會你一定能抓住。
證券市場活躍程度。為什麼今年這麼多企業破發都要IPO？因為在美國和香港的上市，是有窗口期的。由於美國的股市一直也不是太好，香港股市也在往下走，所以這一波IPO的窗口期很快就要過去了，大家都趕到了最後的窗口期去上市。
私募股權基金存續期。從基金來說，有一個非常大的問題就是基金的期限，每個基金的期限不一樣，越往後退出壓力越大。人民幣基金普遍期限都偏短，到封閉期快滿的最後一兩年，退出壓力是非常大的。若想所有的項目在封閉期結束的時候，都能夠實現退出的可能性幾乎沒有，總有幾個項目在封閉期的時候還退不出來，最後只能採取其他的方式，這也是比較普遍的現象。
作為管理人來說，一定要把項目分門別類去管理，不能寄希望於所有的項目都能夠IPO或者併購，儘量要抓住一些比較早的退出機會。
退出方式的選擇
現在很多投資人都在不同的賽道上做新的嘗試。巴西有一家很牛的PE機構叫3G資本，它做的是消費品的併購投資，幾乎全球最好的幾個啤酒品牌都在它手上。整合完成以後，它再通過一系列管理和賦能，提升企業的效益，最後再上市，獲取比較高的回報。這是未來的一個退出的主流方向。
作為基金管理人，從IPO利益最大化來說，只要企業符合預期，儘量往IPO的方向走。但是一旦有不達預期的情況，我們要儘可能的止損，最終選擇相對多贏的局面。
03
學員問答Q＆A
Q:您覺得科創板可能的進場資金會有哪些門檻？未來科創板的流動性怎樣？另外，國有資本會不會大量的進入科創板？
A：門檻是肯定有的，但是科創板比新三板的門檻要低很多。新三板的門檻是500萬，但是科創板是50萬。對於科創板而言，只要你營收達到一定的規模，即使不盈利都可以上，所以投資者的風險還是比較大的。
關於流動性的問題，既然有門檻，那麼它的流動性就會差一些，但是比新三板要好很多，它畢竟有相對比較主流的市場，它會引入大量的機構投資人，相信未來會給VC、PE機構帶來一些利好，能夠參與到這個市場。
中國有一個炒新的傳統。像創業板、中小板和新三板，剛剛開通的時候是非常火爆的，所以像科創板這樣的新的市場機會大家都會高度重視，至少在最初一兩年不用太擔心。但是後面能不能持續發展，能不能誕生一些真正有創新的持續成長的企業，這個需要拭目以待。
另外，我覺得國有資產肯定會入場的，因為這個市場上任何資本都可以參與，而且這一兩年的國進民退特別多，國有資本越來越強勢，越來越厲害，所以國有資本會參與進來，甚至很主導的參與這個市場都是很正常的。
Q:現在有很多LP會進行基金份額轉讓，當我們去拿這個轉讓份額的時候，需要注意哪些條款，以方便我們之後退出？
A：今年市場上特別熱的一個話題叫S基金，就是基金裡面的二手份額轉讓。因為今年募資環境相對差一些，退出壓力大，很多基金的持有人需要變現資金，所以會有二手份額轉讓的需求。反過來說，接手二手份額其實是一個機會，很多的二手份額基本上都是比較便宜的價格賣出來，因為急著用錢。
當你去談的時候，整個基金的組合最好是基本過了投資期，或者說投資的項目基本要過半以上，這樣才能看清楚這個基金未來的收益項目的表現。如果這個基金才投了兩三個項目，建議這種基金你要少介入，這跟你去參與一個新的基金是一樣的。
Q:對於接二手的專項基金份額，如果是隻針對一個項目的基金，有哪些點需要注意？
A：如果是一個項目的話，我覺得對項目本身的判斷就非常重要了，就是他投的那個時點是貴的、便宜的還是合理的？可能當時投了四百五億美金，但是現在不值這個價錢了，那他就應該打折賣給你才行。反過來說，如果你能夠以一個更優惠的價格拿下來，他本來是七五折，你能對摺買下這個份額，那你豈不是賺了嘛。
其實，單個項目的判斷反而更容易一些。對於有十個二十個項目的基金，一般都是專業的投資機構人才去判斷這個事，他們需要把每個項目都理出來，看看每個項目的估值模型，然後倒推出來整個基金值多少錢。大部分S基金會有一點點溢價，只是溢價的比例不一樣，很少出現打折的情況，畢竟大家還是有一個本金的訴求。
Q:對於投資人來說，應該如何應對整個宏觀經濟的變化？
A：回顧2018年，無論是國內還是國外，整個宏觀形勢確實比較動盪，政策調整非常大。2018年上半年氣氛是比較差的，尤其是對於中小民營企業的稅、政策，包括輿論環境等等。但是下半年，國方面也出臺了一系列的組合拳和政策，現在降稅的力度是非常之大的。其實中國經濟的底層結構是很健康的，最大問題是我們自己要有信心。
從財富管理和資產配置來說，很多人不敢或者不願意在國內多配或者增配，而是願意把更多的錢放在境外，這其實是一個信心的問題。外國人看中國，是對中國有更多的信心的，反而是我們自己對自己的信心不足，這是一個非常大的挑戰，如果把這一點扭轉過來，我相信中國的經濟會有更好的一個預期。
我們在投資的方向和策略上，怎樣去應對這個市場的變化？我覺得這是一個仁者見仁智者見智的事情。
有一部分人說，不管外部怎麼變化，我們依然會比較堅定自己的投資方向和策略，這是一種態度。
但是對於我們來說，肯定要應對市場的變化。現在的投資機構頭部化越來越明顯，這個市場會有一個明顯的優勝劣汰，如果你不能應對變化，那就會面臨更大的挑戰和壓力。所以我們在投資的方向上，包括募資的方式上，退出的策略上，都會做調整。
Q:從長遠來看，小基金生存的概率很難。從您的角度，小基金未來應該怎樣去發展？
A：第一，一定要有差異化，你也許不能走綜合性基金的路線，但是你可以走有主題基金的路線。現在的LP會越來越喜歡更聚焦、更專注、更精準的基金。如果你只投一個很小的領域的很細分的賽道，那你就有差異化了。而且，基金未來的一個趨勢就是越來越細分化，越來越差異化的。
第二，小基金是小而美的，要找到我們的特色。基金不是越大越好，人民幣基金過10億是一個坎，30億往上又是一個坎。一般超過10億的基金，回報就會偏低了，到了30億以上，整個回報就會非常平均化。什麼都投的基金，投資壓力也很大。投資壓力大了以後，動作就會變形，投資經理就會盡量把錢投出去，所以這也是一級市場上的估值降不下來的原因之一。
我們今年投資的錢都是去年或前年募資的錢，那今年募的錢到明年後年就會體現出來了，所以今年不好募錢，明年後年的項目應該相對會比較便宜，你可以在這其中尋找機會，找到你的小而美的方向和特色，求得很好的回報。
我個人覺得，人民幣基金在5個億左右，是一個非常合理的規模。如果團隊小一點，1到3個億也是很好的。
第三，從基金管理來說，你能不能給LP帶來很好的回報？如果你真正給你的LP創造了非常好的回報，一定會有LP追著投錢給你，你根本不用擔心募資的事情。但是因為市場上大量的基金都是這幾年新設的基金，它還沒形成一個完整的退出週期，所以你很難讓LP相信你這個基金是持續掙錢的。
所以這是現在這批新基金面臨的挑戰和問題，這個持續性一定要靠數字來說話。如果你第一支基金回報很好，我相信80%的LP是願意再投你的。
Q:二級市場比一級市場更容易退出，但是為什麼二級市場的投資反而沒有一級市場的投資那麼熱門？
A：其實一級市場和二級市場是完全不同的投資方式和方法，但是回到最核心的根本點就是價值投資。比如巴菲特，嚴格來說他是做二級市場的，但是他是用一級市場的投資思維，就是他買股票的方式是按一市場的思維去做二級市場的投資，這就是一個價值投資的理念。
為什麼二級市場的投資很難做好？其實跟人性很有關的。人性是很難博弈的。而對於二級市場，股票稍微漲一點，你就會拋，稍微跌一點你就要斬倉，這樣是很難掙到錢的。
但是對於一級市場來說，會被動的讓你去規避人性的一些問題，你是被動的做長線投資，我只要選到好的GP，好的基金產品，我投進去以後更多的是等待，基金到時候退出一個項目就分你一個項目的回報，如果基金清盤就會把錢分給你，其實它的這種回報，是被動的讓你做長線的投資，當然換一個角度考慮，這也是保護你的一個辦法。
閱讀更多 清科沙丘學院 的文章
