隨著國內人口老齡化趨勢不斷加劇，養老需求愈加凸顯。養老產業作為一個抗週期且服務壁壘較高的產業，吸引了眾多投資機構的注意力。本文梳理了近年來信託公司、保險公司等各類金融機構發揮不同金融工具的優勢，佈局養老產業的各種路徑。
本文發表於智信資產管理研究院2018年10月出刊的《資管高層決策參考》。關注智信網服務號（ID：zentrust），並回復“參考”，可獲取《資管高層決策參考》往期精彩內容。
作者｜智信資產管理研究院 紀少鋒 陳美怡 劉蘭香
來源｜智信資產管理研究院《資管高層決策參考》
原標題｜養老產業投資邏輯與金融機構參與現狀
* 本文根據智信資產管理研究院於2018年8月25日在上海舉辦的“智信資管沙龍128期-養老產業與金融工具的融合創新探索”主題活動整理而成。
我國人口的老齡化正在加速到來。
參照國際慣例，無論60歲以上人口占比（國際標準為10%），還是65歲以上人口占比（國際標準為7%），中國都已進入人口老齡化社會（見下表），而且未來幾年內上述指標的增長幅度會越來越大。
老齡化人口數量快速增長的背景下，養老市場的需求日益旺盛，尤其是在以北上深為代表的老齡人口基數龐大的一線城市進一步凸顯，由此帶來的養老市場規模將是萬億級的。但“未富先老”的現實下，國內養老產業距離成熟期還有很長一段路要走。值得欣慰的是，國人的養老觀念也在逐步升級，讓養老市場的巨大機會有更多落地的可能，也讓金融機構介入這一市場有了更多期盼和路徑。
一、養老產業特徵、融資渠道和投資回報
（一）養老項目的特徵及難點
1、養老項目前期投入較大，包括土地成本、融資成本和運營成本等。尤其是對於以重資產模式開展業務的參與主體，這一痛點更加突出。輕資產方式（通過租賃或委託運營模式運營）的項目投入相對較小，但人力成本也很高。需要注意的是，在養老項目中，相較於輕資產模式，重資產模式更容易獲得金融機構的支持。
2、投資週期長，且盈利模式有待進一步明確。短期內的規模和流水難以做大，同時造成的是融資難的問題。
3、從需求端看，中國目前還處於“未富先老”的階段，在養老觀念方面，受傳統文化影響，居家養老和社區養老的觀念仍然佔據主流，現代化養老理念還有需要一定的培育期。因此在國內開展養老業務，各類參與主體對不同年齡段的長者需求要有更精準的定位，運營機構應因地制宜，結合各地的文化和特色來更有針對性地提供服務，而不是單純照搬發達國家的經驗。
4、政策落地難。近年來，儘管養老領域的利好政策不斷出臺，但不少關鍵問題仍未破解，比如土地政策（養老用地供應）、資金支持措施、營利性養老機構的稅費政策等。
（二）養老產業七大融資渠道
1、銀行貸款：資產抵押率低，需要既有的經營業績；在項目投入期，其還本付息方式不適合養老這樣的回報週期長的項目。
2、公司債：對發債主體資質要求高，發行認購難度大，不適合中小企業。
3、股權融資：養老行業不成熟，看懂養老產業的少；股權投資方偏好輕資產、單體投資額小的項目；項目早期經營報表難看，很難估值。三方面因素導致養老項目很難通過股權融資。
4、產業基金：長期限的股性資金，與養老產業較為匹配。
5、保險資金：體量大、期限長，與養老產業結合有天然的優勢。
6、信託資金：信託工具最大的特點是靈活，與養老產業有多種結合方式。
7、ABS和REITs：以養老項目月費等收益權作為底層資產融資發行ABS，以月費收益為還款來源；或以養老項目物業產權+租金收益權為底層資產融資（股+債），以租金、管理費等收入為還款來源。
（三）養老產業投資回報可期
儘管國內的養老產業投資商或運營商一般都要經歷8-10年的虧損期才能盈利，但從美國的發展經驗來看，過去十年美國的養老產業REITs年回報率達10%，超越了公寓、寫字樓、酒店等其它類REITs，養老產業長期投資回報較高。
目前國內不少參與機構在佈局過程中，將養老產業的類比為“老年版的長租公寓”，事實上，隨著“國家隊”的進場，國內長租公寓市場的競爭已經進入白熱化階段，盈利空間也非常有限。相比之下，養老公寓有兩個更大的優勢，一是服務壁壘，因長租公寓運營的可複製性很強，而養老服務的能力需要長期運營才能形成，短期很難被複制；二是養老行業的一次性回款能力和後續的服務價格上漲空間比長租公寓要大得多，長期看回報率會更好。與此相應的是，養老產業與REITs的結合也比長租公寓更有優勢。
二、信託公司探索養老產業的幾種模式
（一）養老金信託
根據《企業年金基金管理辦法》的規定，企業年金計劃分設受託人、賬戶管理人、託管人、投資管理人4個管理主體。目前信託公司獲得的資質主要是“受託人”和“賬戶管理人”，還沒有信託公司獲得企業年金投資管理人的資格。
少數信託公司推出了類似於年金的養老金信託產品（見下表），充分發揮了信託公司作為資產管理機構的優勢，實現養老資金的保值增值。這一模式的核心在於養老金本身的投資管理，而不強制資金一定要投向與養老相關的項目。
表1 養老金信託產品發行情況（不完全統計）
（二）養老投資信託
在這一模式下，信託公司通過設立單一信託計劃或集合資金信託計劃，為養老項目提供融資服務。其主要特徵在於通過吸引社會資金，發揮信託公司的投融資功能，促進養老產業的發展。
從資金運用方向來看，養老投資信託的投向包括養老地產開發建設、養老配套設施建設，以及養老醫療和養生康復機構等。
表2 養老投資信託產品列表（不完全統計）
來源：智信資產管理研究院根據公開資料整理
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