關鍵詞 胰島素
本來不好在通化東寶跌停的日子裡，寫文章對東寶說三道四不大好，但是昨天也說過要談華海和通化東寶，還是按照進度寫吧！而且大家研究國內製藥行業，繞不過去胰島素這個剛性賽道。而在這個賽道中也繞不過去通化東寶這個牛股。
胰島素領域的醫藥白馬
說通化東寶是大牛股，看股價，從13年初到18年高點漲幅6倍，就是經過大幅回撤也有3倍漲幅。這樣的白馬股票背後是10幾年穩定的收入增長，胰島素銷售額持續放量，也是一個國產胰島素從1億到20億的故事。
如果說時光回到過去，讓我以專業眼光在高估值的股票裡面選一個標的出來，除了會選處於早期發展的大家耳熟能詳的愛爾眼科，我還會在選13年初的通化東寶，體會通化東寶的白馬之路。
當時的東寶，處於什麼狀態呢？剛剛經歷三代胰島素臨床申報撤回的負面新聞，但是在13年看到12年年報的時候，我們發現了兩個事情，一個是有了利潤基數。12年胰島素收入超過7.5億，落實到盈利層面，經營淨利潤終於過億，不用像前幾年賣資產來過日子，主業只有幾千萬利潤。另外一個是大幅計提的壞賬，5年以上壞賬全計提，把報表一次性洗乾淨。而這時候的東寶市值在70億左右對應12年經營利潤的真實估值水平在70X，表觀看非常貴，但是你可以看到當時東寶胰島素的增長趨勢，新進基藥目錄，未來收入翻兩倍的態勢很明確。而利潤段，淨利率10%多些，未來盈利能力還有很大提升空間。果不其然，伴隨規模效應下毛利率提升以及銷售費用率下降，疊加15年營改增（稅率從17%變3%），現在東寶胰島素的淨利潤率達到35%，這才是一個生物製藥企業合格的盈利水平。
我們看過去5年東寶的成長，結論很簡單，收入做到了20%多複合增速，淨利率從10%提升到35%，疊加下來利潤大約8倍增長。
所有，我們並不是一點高估值都不碰，如果有個企業內生髮展保證未來5年利潤8倍增長，這樣的股票70X估值，我也是願意的！
說完了通化東寶的白馬之路，我們說說18年東寶遇到的黑天鵝！
18年黑天鵝
回頭看，18年的通化東寶，我們都經歷了哪些事件？
18年初，東寶剛經歷過17年25%的漲幅，雖然漲幅不算最大，但卻是實實在在賺了一年ROE的錢，而接下來在18年上半年又再接再厲上漲了30%。看氣勢，已經是標準醫藥白馬股的走勢！
18年下半年，醫藥板塊風雲變幻，水滿則溢，東寶也開始了下跌之路
8月底，有傳言三代甘精可能進新版基藥目錄。要知道東寶近幾年進入發展快車道，就是得益於上次12版基藥目錄調整時，東寶二代胰島素進了基藥目錄，從此開始了基層胰島素快速增長的發展歷史。而這次，三代升級版產品也要來搶東寶的基層市場了——這樣的邏輯對於東寶來說是很大的打擊——雖然內行業從醫保執行力度、基層接受能力、東寶銷售能力等多方面論證對東寶影響沒有那麼大——但是市場卻不聽解釋，只認簡單粗暴的邏輯；這樣傳聞的結果就是東寶當場一個跌停在地。
10月25日，雙重打擊日：這個關鍵的日子裡，一方面傳言成真，甘精胰島素果然進入了衛健委頒佈的新版基藥目錄中（雖然手持大權當醫保局不care這事），，另一方面東寶三季報直接爆雷，18Q3單季度母公司（胰島素業務）收入下滑27%，淨利潤下滑44%，要知道胰島素業務作為醫藥行業最堅挺的賽道，東寶母公司，從05年開始連續13年54個季度持續增長的金身被破了，白馬失蹄的下場一般都很悲慘，我們一邊聽著電話會里面管理層給出的清理庫存的理由，另一邊默默算著大股東90%多股權質押率的爆倉線，心裡默默流淚。也許是大家認可了管理層的理由、也許是10月底市場環境回暖、也許是東寶回購公告有效，也許是有投資者覺得跌到頭了，反正東寶在大約跌了2個半跌停後反彈了。回頭看，東寶選擇18Q業績爆雷是個非常險的事情，股東高質押情況下，又有三代胰島素進基藥的負面邏輯確認的影響，如果多跌幾個板，後果不敢想象！
接下來再給大家說說，為什麼18Q3業績會繃不住，在這背後公司層面，出現了哪些變化？
通化東寶現在面臨的情況很清晰，就是以二代胰島素的產品力，無法保證收入增速超過管理層制定的20%增長戰略目標，而後續最重要的驅動力產品三代甘精胰島素遲遲沒能獲批。從業績增長預期看，已經從20-30%增長降檔到15-20%增速，而在這一個過程也出現了大股東PK管理層，估值下降，業績爆雷等眾多事件。
首先，我們看看過去十餘年間，東寶主打產品二代胰島素的發展情況，從1.3億增長到20億，在06年銷售過億後，除了少數年份略低於20%增速，大部分年份增速都超過20%，而這樣的增速不僅成為了市場的期望，也成為了管理層的內部制定的增長目標。但是從產品力角度看，東寶只有二代胰島素，雖然13年開始受益於基藥放量，還能勉強保持20%，但從未來發展看，基數變大、患者升級、三代擠壓等多重因素下，僅靠二代胰島素想一直保持20%增速不現實，畢竟競爭對手諾和諾德的二代都已經不增長了，未來還是三代替換二代的大趨勢。
就是在這樣的背景下，18Q1我們就可以看到應收賬款增加的趨勢，而在18Q3終於壓貨壓不動了，為了19年甘精胰島素上市時能夠輕鬆上陣，公司選擇在18Q3降低渠道庫存，在報表上的表現就是出廠口徑少賣了一個月的貨，表觀同比下滑也就理所當然了！
而在這個過程中，管理人員方面的變化也可以窺見一斑，東寶銷售總經理叫李聰，04年從諾和諾德跳槽到東寶，一待就是十幾年，一手帶著東寶銷售學術化、合規化、基層化，資本市場的對外交流也基本靠base在上海的李總（反正到現在我都不知道東寶董秘是誰）。而在18年初，坊間就有傳言，李聰可能離職，即使開電話會解釋的時候，李總也沒有說死自己肯定不會走，而是說“××年之前肯定不走，即使走也把銷售架構弄好再走！”同時，公司也把兩個區域銷售總監提拔成銷售副總，李總自己已經不直接負責銷售業務了；我們估計，李總認為二代胰島素無法保20%增速，最關鍵的還是要指望三代甘精儘快上市！而公司認為是銷售口業務能力的問題，於是就提拔了年輕人，去嘗試一下，最後的結果也沒擋住18Q3業績爆雷：（
18年黑天鵝小結：在投資中，我們除了看報表以外，重點就是看人，我熟悉的企業中沒有哪個企業的銷售總經理有類似李聰總這樣，對於一個企業這麼關鍵！你去看海正輝瑞的總經理，從肖衛紅開始，換了四五個了吧，市場都一點不care。但是具體到通化東寶這個企業上，銷售總經理人選的變動可能的確側面反映了企業內部管理方面的變化，如果能夠看到這一點，可能黑天鵝還沒有飛過來的時候就有所察覺，從而躲開後續的連環雷！
接下來再給大家說說為什麼銷售總監念念不忘的三代胰島素申報進度落於預期？
話說回到2012年，這一年的4月份，我們看到東寶申報了門冬和甘精胰島素的臨床，那時候二代重組胰島素賣到了7億左右規模，大家判斷整個臨床+審批算3年，怎麼看2015年時候三代就可以上市了，到那時15億左右的二代+新批的三代，未來中國胰島素非通化東寶莫屬。但是到了12年底，東寶卻發公告說，在申報臨床送檢樣品的運輸中，冷鏈運輸出現問題，主動撤回了臨床批件。不管是技術問題還是運輸問題，再次申報已經到13年了，而到13年聯邦已經開始甘精胰島素報生產了，再加上早早就拿到甘精胰島素批文的甘李。總之，東寶在三代胰島素研發進展競賽中已經落後了。
當然，東寶的研發管線並不是停滯不前的，在18年一堆負面新聞和事件中，我們還能看到一些希望，在10月份東寶一系列臨床研發產品都有了進展，甘精胰島素開始現場檢查、利拉魯肽和賴脯胰島素獲得臨床批件，而這些產品才是東寶未來的希望。
看未來，可能甘精上市才是東寶反轉的關鍵點！
說到東寶的三代胰島素臨床，我們還要接著講講甘李藥業，一方面是東寶的技術來源，另一方面一家變兩家後面也是有故事的！
甘李藥業
接下來，我們八卦一下已經IPO過會的國產三代胰島素龍頭，說說甘李製藥與通化東寶之間的淵源。說到甘李藥業，企業的名字就是創始人甘忠如和通化東寶老闆李一奎的姓氏合一，倆人是同學，當時甘忠如負責胰島素的研發，東寶也是甘李藥業的早期最大股東。
甘李手持三代胰島素一直想單飛，終於在2011年，通化東寶放棄甘李藥業的所有持股，30%股權換來了4億現金和一紙協議（在3年半內，東寶只能賣二代，甘李只能賣三代）。現在來看，東寶賣甘李股權明顯賣便宜了，13億賣飛了一個即將放量的三代胰島素潛力股，回頭看甘李的報表，銷售收入從11年1.6億直接增長到17年20億規模，這是一個比東寶本身成長還要快的企業，也說明了三代胰島素的賽道的確是好於二代胰島素的！
再回頭說，東寶放棄甘李的股權也不是不得不為之，畢竟已經到了“留下他的人留不下他的心”的地步，有些事情不能拿一級或者二級市場上的估值便宜與否來說事吧！
胰島素競爭格局
最後，說點醫藥投資相關的乾貨吧，也就是胰島素這個賽道的發展態勢和競爭格局。
看全球市場，糖尿病都算是大類疾病，而胰島素則是1型糖尿病患者的剛需，整個胰島素品類大約佔降糖藥物市場一半份額，胰島素領域僅僅賽諾菲的三代甘精胰島素一年就有60多億美金的收入，而諾和諾德和禮來旗下的二三代胰島素分別有100億和50億美金的規模，所有胰島素企業合計算下來差不多300億美金的市場規模；
看中國市場，二代胰島素市場主要玩家是進口的諾和諾德（60%）、禮來、拜耳以及國產的東寶（20%）、聯邦、萬邦；三代胰島素市場主要玩家是進口的賽諾菲-甘精，諾和諾德-門冬，禮來-賴脯以及國產的甘李+聯邦。二三代胰島素合計市場規模大約有200億左右。
福利來了，給大家扔一個內部研報用，找賣方小夥伴大家一點點扣出來的中國胰島素各家銷售數據彙總表，自認為比PDB準確，用IMS和年報推算出來的！
總結
說了這麼多，通化東寶仍然是值得大家不斷關注的股票，畢竟胰島素的賽道是老天爺賞飯吃，沒有茅臺那麼好，但是在醫藥領域中屬於增長確定、分析容易、容易出牛股的細分領域，研究醫藥不可錯過胰島素！（作者：userfield）
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