2017年3月24日，由中國房地產業協會金融專業委員會指導，通達金融和萊頓商學院聯合主辦，大成律所、恆泰證券、戴德梁行合辦，中國REITs聯盟支持的中國房地產資產證券化發展論壇2017在上海順利舉行。當天下午，論壇圍繞“房地產資產證券化技術難點與突破”的主題進行了深入交流探討。
論壇現場
恆泰證券金融市場部總監申摯、大成律師事務所上海分所高級合夥人莫非、第一太平戴維斯估價部董事甘啟善、富春控股投資總監穆文濤分別進行主旨演講；萊頓商學院副總經理史鶴韻、華泰資管不動產金融部總監朱剛、中信金石基金高級副總裁江南、上海建緯律師事務所資深律師成沂、第一太平戴維斯估價部董事胡建明共同參與了小組討論“房地產和PPP資產證券化創新案例分享”；中國REITs聯盟秘書長王剛、越秀房託資產管理有限公司CEO林德良、嘉實資本管理有限公司副總經理王藝軍、高力國際中國區估價及諮詢服務高級董事賀志蓉、美橋投資合夥人張寧一同圍繞主題“中國標準REITs的設想及展望”進行小組討論。
恆泰證券金融市場部總監、債務融資業務負責人申摯
恆泰證券金融市場部總監、債務融資業務負責人申摯表示，證券化的基本概念有三點：第一是以房地產相關資產作為基礎資產，第二是以穩定的現金流為支撐，第三是房地產公司以融資或者說資產盤活為目的發行了企業資產證券化產品。
不動產證券化的市場情況是，CMBS和類REITs發行的規模基本上佔到了地產類證券化的50%，類REITs產品發了18單，規模430個億。CMBS現在發行了4單，單體規模比較大。緊隨其後的購房尾款，發行了27單。
申摯講到，類REITs產品技術要點的分析中，在資產選擇上可以分三個方面，一個是資產的收益，第二個是風險，第三個是市場認知度。這三個方面是相輔相成的，現在資產的收益，比如寫字樓租金，是有波動的，但可能上升的趨勢會更明顯，這種狀況下有一定的經營波動風險。但退出的時候，不需要用太多的折價就能實現退出，新接盤者管理的要求並不是特別高，門檻相對比較低，因此退出風險是比較低的。而像光伏電站、風電站運營期內的收益比較高，能達到8%到10%，但退出的時候門檻也比較高，這種時候很多因素要一起考量。
大成律師事務所上海分所高級合夥人莫非
大成律師事務所上海分所高級合夥人莫非談到，中國的不動產資產證券化起源於REITs，它有兩種境外上市的模式，第一種是離岸結構模式，第二種是間接持有模式。離岸結構模式比較經典的是越秀模式，它是由境外的主體直接持有中國物業，叫離岸結構，但這種結構現在已經不被允許了。中國現在沒有很明確的有關REITs的法律，而且國內的投資門檻高，流動性差，所以2016年出現了一種產品，叫債向的交易模式，以CMBS的概念，將債權進行資產證券化。包括金茂大廈、銀泰中心等基本上是採用CMBS的模式。跟類REITs不一樣的，它自己形成一個債務，類似於取代經營型貸款。CMBS是一個債向的，REITs是一個股向的。
莫非還介紹到，資產證券化塑造商業地產新模式是通過一系列資產證券化的產品，最後發展到REITs。以資產管理機構為主體，以資產證券化為融資，吸引廣泛的人才。通過CMBS來取代銀行間傳統的融資的模式使利率更低，財務槓桿更優化。他還講到，私募和代建使開發商僅僅負責建造和運營、管理，實現了輕資產。開發商的品牌如果通過輕資產優勢加上REITs高效的融資，有望實現實有物業正槓桿，這樣就會吸引權益類的投資進來，形成良性的循環。看中運營，看中資產管理，是未來資產證券化對於商業地產的意義。
第一太平戴維斯估價部董事甘啟善
第一太平戴維斯估價部董事甘啟善表示，REITs在國外已經有超過半個世紀的歷史，在房地產這個成熟市場來說，REITs是一個不可或缺的投資產品。每個REIT都應該有一定的投資方針，它的業務發展戰略是一個很重要的關鍵。甘啟善講到，REITs很多時候涉及到併購，併購時需要考慮到目標到底跟投資策略是否一致，單位的持有人能否提供長期的回報增值的能力，市場的前景能否對現有的組合產生協同效應，能否增加目標標的物投資回報的機會。他認為，應該考慮如何去適當發揮資本的結構，把營運做得更有效，從而增加回報。
甘啟善認為，整個結合投資方針、業務發展的策略和資產管理的策略中，最核心的就是在資產管理方面進行提升，之後尋找機會出售一些有關非核心的業務，將資金回籠，重新投資到更優質的項目上。REITs上市的過程中，是靠資產管理去吸引投資者，資產價值也是市場價值，對投資者來說，對市場價值有沒有信心，這是關鍵。對開發商來說，因為有了REITs產品，退出也會多一個渠道。如果從這個渠道退出，開發商也要做好它的資產管理，提升物業水平，在軟硬件上保持整個資產的品質，達到一流的水平。中國的REITs，在一級市場也好，二級市場也好，要打造專業的管理團隊，發揮它應該有的潛力，提升市場價值，給投資者一個安全的投資工具，讓更多的投資者散戶都可以參與到裡面。
富春控股投資總監穆文濤
富春控股投資總監穆文濤在“REITs與物流資產證券化”主旨演講中講到，對於一個物業擁有者來說，所謂的資產證券化，就是把物業賣掉，而且要分開賣掉。對於企業而言，要考慮關於運營和資產這兩方面的收益，在不同類型的物業當中，物流資產相對而言運營成分更多一點。這個時候，需要對物業進行估價，而這個估價實際上是基於一個前提，即使換了一個團隊來經營，它還是有這部分的價值，來自於物業內在的價值，在傳統概念中往往會不自覺得把它運營帶來的價值或者收入和它物業本身的放在一起。
穆文濤表示，作為一個物流運營商，把其中的物流資產業務做成REITs上市，最大的有利面在於它實現了對一個有運營業務價值合理的分類，而且這種分類和結構化資本市場，投資者偏好能夠比較好地對應。REITs持有人可以拿到通過資產管理形成的資產本身的投資收益，管理人獲得了一個資產管理的收益，運營者通過各種創新獲得了創新運營收益。
在國內，人們對物業資產管理本身不是特別重視，這也是房地產碾壓效應的一部分。由於房地產銷售利潤佔的權重過大了，真正對持有這部分，倒是不重視了。而且房地產的基因和REITs基因是有不同的，如果某一方考慮做REITs的話，實際上要遠離傳統的房地產思維，因為房地產銷售的利潤的資金體量是REITs不可比的，或者說是不同屬性的。
小組討論一：房地產和PPP資產證券化創新案例分享
華泰資管不動產金融部總監朱剛
華泰資管不動產金融部總監朱剛講到，對於跟誰去做交易對手，按照目前國內的發展和國內的經濟結構形式，主要有四類主題。第一類是國企、央企背景下的國有資產。第二類是傳統的商業企業，國內在A股上市的傳統商業企業以蘇寧為首，這樣的企業做REITs的驅動力在於，它們的現金流實際上是很短期的運營資金的現金流，收益端和成本端的時間差非常短，但在整個線下實體衝擊的背景下，轉型的時候是需要更長期的資金，這個長期的資金在不對利潤表或資產負債表造成損害的前提下，REITs是一個很好的方式。第三類是大型企業集團，這樣的集團內部擁有大量的不同業態，它的訴求有自身特點。第四類是傳統的開發商企業，這一類目前佔比不算很大，但將來是一個大的趨勢，房企接下來要做的是提升自己的資產運營能力，靠資產運營創造收益。
中信金石基金高級副總裁江南
中信金石基金高級副總裁江南表示，要實現ABS用物業徵信的效果，僅有一棟非常好的物業是不夠的，在整個交易產品的過程中有方方面面的問題需要解決，要充分做到風險隔離才可能說服投資人。而要做到風險隔離，涉及到產品方方面面的設計，包括物業的估值的合理性、產品規模的合理性、現金流預測的合理性等等。這種REITs產品和ABS產品一個很大的區別在於它現金流的複雜性，物業現金流的預測也很複雜，只有把方方面面都做好，才能實現資產徵信的效果。整體而言，ABS是一個很好地連接中國數億計的不動產和投資人的工具。隨著大家慢慢熟悉這個產品，會了解到其實它是非常好的盤活存量資產、用金融服務實體經濟的工具，將來隨著它的逐漸成熟，應該能夠在經濟發展中起到非常重要的作用。
上海建緯律師事務所資深律師成沂
上海建緯律師事務所資深律師成沂講到，關於PPP和資產證券化結合有五個方面值得關注：第一，法律和政策風險。目前是發改委和財政部會有不同的法規來規範PPP，這些法規大方向是相同的，但會有一些細節是衝突的，另外，關於PPP的政策，也涉及到其他相關部門，尤其是關於土地出讓的問題，由國土資源部和各部委共同出臺的文件在實操中將更有針對性。第二，原始權益人方面的問題。大部分的PPP項目公司的股東都是多方的，涉及到項目公司層面決議的時候，需要調和利益的衝突。 第三，爭議解決機制的問題。未來如果項目公司針對特許經營方面與政府發生爭議，按照現在的司法解釋是應該歸入行政訴訟的範疇，那麼能否適用平等主體之間關係的法律範疇，在實操中有一定的困境。第四，PPP項目有經營性、準經營性和非經營性三種類型，對於準經營性的項目來說，例如高速公路的收費權和應收帳款是不一樣的基礎資產，可能不能放在一個ABS產品中發行。第五，關於PPP項目涉及到政府支出的時候，可能有一些前置性的擔保性的措施文件。
第一太平戴維斯估價部董事胡建明
第一太平戴維斯估價部董事胡建明講到，商業房地產最重要的就是位置，如果一個資產的位置不在市中心，類似紅星美凱龍一般都在市區周邊，那麼它的價值如何跟市區的商業中心去PK？首先最大的分別是土地，城市周邊的土地價值與市中心相差甚遠，但如果房子帶著一個很好的資產管理隊伍，在整個運營的過程中平均收益和市區的物業收益一模一樣的話，並且大家都有50年的經營規模，那麼它的收益、利潤等等就可以與市區的物業媲美了。因此資產管理是重要的，投資回報率的穩定和增長不但是物業本身的增值，最重要的是取決於資產管理隊伍的水平和能力，在評估的時候，不單隻看土地的價值或者物業的價值，更看重管理團隊的價值。
小組討論一主持人：萊頓商學院副總經理史鶴韻
小組討論二：中國標準REITs的設想及展望
越秀房託資產管理有限公司CEO林德良
越秀房託資產管理有限公司CEO林德良講到，香港的REITs和不同國家的REITs相比較，大家的法律基礎相差很遠。香港的REITs發展有11年，香港證監會有一個房地產信託委員會專門管REITs，並且有一個房地產信託守則，這個守則規範了作為持牌人的義務，首先要考取香港的資產管理牌，而且每年要進行培訓，如果培訓的時間不夠30個小時，那麼下一年就不能做，這些約束很嚴格。除了守則，平常要運營的是合規手冊，它是每個公司根據業務的線條制定出來的，要報給證監會，而且要嚴格按照合規手冊進行審批所有的流程。香港有兩種上市，一種是公司上市，一種是信託上市，信託上市必須要按照合規手冊去全部履行，跨越了就算違規。因為履行的是資產管理責任，還有一個信託契約的概念，信託契約裡面規定了可以投資的範圍。這些都說明REITs這種產品信息披露的充分度很高。因此，要做真正REITs的時候，不單單是政策放開，整個生態圈的打造也十分關鍵。
美橋投資合夥人張寧
美橋投資合夥人張寧表示，美橋集團非常歡迎像REITs這一類資產證券化的產品，並相信所有的房產綜合開發商都是迫切想看到REITs儘早到來。但我們也要考慮國內市場是否具備相應條件，我們的體系、法律法規對REITs的到來是否做好了準備。很多時候政府的行為是為了改善市場的不完整性，擔心的是市場失控。 中國市場的散戶投資者的心態十分重要，他們有沒有接受這種比較平穩的、長期的，以低收入、穩定性為主的證券類的產品？對這個問題我們還沒有達成共識。這一切都是作為REITs的設計者、推動者需要完善考慮的方面。
嘉實資本管理有限公司副總經理王藝軍
嘉實資本管理有限公司副總經理王藝軍介紹到，嘉實經歷了兩個階段，第一階段一直在研究房地產，第二階段才真正開始做房地產的融資、證券化。 關於投資載體的問題，經過多年的學習 、研究、業務實踐，包括給中國證監會上報的公募產品，嘉實找到了目前非常適合中國國情的一類載體，就是公募的封閉式基金。2014年年底到目前，整個中國的企業資產證券化發展得非常快，嘉實資本在這裡面參與了很多的項目，因為這類業務快速的發展，公司發現透過公募基金和ABS的結合，在目前證監會法規項下，能滿足合規性的要求，因此這個載體是合適的。王藝軍還表示，在整個產品生命週期裡面，最重要的就是資產管理。資產管理真正決定了整個REITs全生命週期裡面的價值提升。這方面不是傳統基金公司的強項，這可能是下一步制定相應法規的時候，要重點考慮的。
高力國際中國區估價及諮詢服務高級董事賀志蓉
高力國際中國區估價及諮詢服務高級董事賀志蓉講到，境外的REITs相對來說法規比較完善，管理比較專業、嚴謹，回報可能連續幾年都有相比銀行理財要高的回報，這是REITs的一個魅力所在。偏股權的REITs和目前國內市場的偏債權的REITs不盡相同，因為股權REITs有生命週期的，會不斷往裡面加入資產，所以是一個可持續性的發展；而偏債權的REITs，目前來講，一個公司頂多發2個，基本上是以融資為目的的。REITs是一個運營性物業，它現在的市場價值都是看它未來產生的現金流推導出來的，一個好的評估報告，從市場、運營綜合考慮，去詳細計算未來的現金流，推導出它的市場價值。
小組討論二主持人：中國REITs聯盟秘書長王剛
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