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摘要：流动性与房地产销售基本同步。流动性数据和房地产销售数据分别为经济周期和房地产周期的前瞻指标。
经济周期和房地产周期存在天然的协同效应
综合来看，在房地产运行逻辑中，房地产销售数据是前瞻性指标和引领性指标，销售带动信用扩张，需求进一步带动房地产新开工，房价和土地购置随之水涨船高，房地产价格上升推升房地产财富效应，新一轮房地产周期兴起。总体来看，房地产在整体经济周期崛起中起到了金融加速器的作用。
房地产对中国经济的重要性自不必说，抛开其繁复的影响机制，由数据来看，经济增长和房地产投资、销售等呈明显的无/有时滞性相关性。以房地产投资数据为例，房地产投资与经济增长呈明显的无时滞性相关。房地产投资增速相对于经济增速的特点为波幅更大、周期性更明显。鉴于房地产投资增速和经济增速的无时滞相关性，可以判断房地产投资同样相对于流动性是一个滞后指标。
图：房地产周期和经济周期的协同性
房地产周期与经济周期存在明显相关性。考虑到我们经济周期模型的三因子和房地产主要的三项数据，经过测算，我们发现存在以下关系和变化：
第一，流动性与房地产销售基本同步。流动性数据和房地产销售数据均为前瞻性指标，流动性数据与房地产销售数据基本同步。变化在于，在最近一轮周期，房地产销售数据明显领先于流动性数据，可以理解为房地产销售提前释放或者流动性数据姗姗来迟抑或是房地产销售提前同时流动性数据迟来。
第二，增长与房地产投资/施工基本同步。房地产投资数据（包括房地产施工）与增长数据同步性较强，基本无时滞性。变化在于，本轮房地产和经济周期的房地产投资数据和增长数据波幅明显缩小，也即两者均存在下沉效应，且增长数据波幅缩小更加明显，经济进入新常态后波幅缩小将会是常态。
既然房地产周期与经济周期协同性较强，那么本轮房地产周期的异质性会不会影响经济周期变动，也即会不会打破历史经济周期规律？这就关乎于我们对于经济周期拐点的判断。
中国经济周期约为40-43个月
运用经济/市场数据表现对经济周期的定期方法分为几种：一是测算潜在GDP增速与实际GDP增速之间的偏离程度，通过偏离程度大小和方向进行周期划分；二是通过GDP增长的峰值和谷值确定周期不同阶段，如“谷-谷”为一周期。
本文采用第二种方法，此方法的优势在于更加直观，并且能够减少潜在GDP核算误差带来的影响。此外，我们还进行了一定改进：一是采取三个变量进行周期判断，除了增长数据之外，加入通胀数据和流动性数据，这样不仅可以更加准确看出周期性规律，还可以辨别这三个指标的前瞻或者滞后性，可以通过前瞻指标的点位对滞后指标的点位进行估算。
根据经济周期模型，增长、流动性和通胀数据存在明显周期性波动规律，大概3-4年左右。根据模型的“谷-谷”之间的时长，流动性数据、增长数据和通胀数据存在40-43个月周期。
流动性、增长和通胀三指标之间的关系为：流动性领先于增长，增长领先于通胀。
（1）流行性数据-增长数据：2015年之前，我国流动性数据领先增长数据约10个月，2015年之后领先时间明显缩短，领先时长在6-7个月左右。
（2）增长数据-通胀数据：2014年之前，增长数据领先通胀数据约5-6个月，2014年之后，领先时长缩短为1-3个月。
按照历史规律，中国经济或将于明年5月左右进入复苏期。
我们总结2005年以来流动性、增长和通胀数据高点低点，以及高点低点之间的时长，根据经验规律推断下一个拐点在何时。
流动性：总结4个高点和3个低点时间点，高点到低点的时长在21-22个月左右。考虑到最近实际数据提前于模型见顶，假设本次高点到低点的时长缩短为20个月，则本次流动性数据的拐点为2018年11月左右，也即11月左右见底回升。
增长：增长数据由高点到低点时长在19-21个月左右，假设本次高点到低点的时长为19个月，则本次增长数据低点为2019年4月左右，即明年4月见底回升。
通胀：通胀数据由低点到高点的时长为20个月左右，假设本次高点到低点的时长为19个月，则本次通胀数据低点为2019年5月左右，即明年5月见底回升。
图：经济周期三指标拐点判断
图：经济周期下的逆周期调节
房地产动能提前释放压缩未来房地产/经济回暖余地
由上文分析可知，房地产前瞻指标销售数据提前崛起现象和厚尾现象并存。这两种现象导致的影响为：
厚尾现象导致房地产周期拖累经济周期延后见底。由上文总结，本轮房地产周期的异质性在于因城施策等导致房地产周期结构性错位，三四线及以下城市销售双峰现象进一步加大了房地产的厚尾效应，同时三四线及以下城市房地产销售火爆带动了土地溢价和房价超涨现象，这导致了房地产需求被提前大量透支。
房地产销售数据迟迟难以见底，按照历史正常周期表现，房地产销售数据大约在年底见底，但是本轮周期中，房地产销售数据大概率在明年达到负值，本轮房地产周期才结束。由于房地产销售数据和流动性数据分别为房地产周期和经济周期的前瞻性指标，其延期见底肯定会拖累经济增长和房地产投资等滞后指标见底。也即经济增长本应在明年年中左右见底，但是现在这个时间可能会被延后。
房地产前瞻指标提前崛起会造成房地产挤出效应。房地产销售数据领先于流动性数据崛起的影响深远，在总体流动性水池既定的条件下，房地产销售提前起来，就占据了流动性池子中的很大一部分，导致流动性流向其他部门流量减少，如消费部门。房地产挤出效应明显，除了房地产需求的其他社会需求被压抑，则对经济形成进一步拖累。
综上，本轮房地产周期的异质性或将拖累本轮经济周期。原本经济周期的拐点在2019年年中，也即经济或将于2019年年中见底回升，拐点或将被拖累延后。
以上为本轮房地产周期的展望和对经济的制约作用，进一步我们考虑未来房地产会不会出现超预期变化，如超预期上涨或者失速？
未来房地产有超预期的变化吗？
1、城镇化率和人口结构保障房地产长期不会失速
长期来看，人口和城镇化率是房地产需求的最真实观测指标。总体来看，城镇化率和人口是房地产的长期支撑，虽然中国未来人口支撑力度较之前有所放缓，但是城镇化率仍然是支撑，因此结论为房地产未来不至于出现失速风险。鉴于经济周期和房地产周期协同性，房地产没有失速风险，则经济也基本无失速风险。
由人口结构可以推断现在和未来房地产需求情况，一般来说，0-9岁的人口在20年之内有购房需求，10-19岁人口在10年内有购房需求，20-34岁人口在当下有购房需求，35-49岁有住房改善需求。根据中国人口结构变化来看：
（1）2030-2038年需求：0-9岁人口占比变化不大，综合考虑二胎因素和20-34岁人口占比，未来0-9岁占比变化幅度不大。
（2）2020-2030年需求：10-19岁人口占比不断下降，短期内占比趋于稳中有降。
（3）当前需求：20-34岁人口占比稳中有降，对于房地产需求提振作用不会出现明显增强。35-49岁人口占比趋稳，改善型需求可能会对房地产有助力。
总体来看，人口结构变化对未来房地产需求改善拉动力不强，主要拖累项在于10-19岁人口占比不断下降。
图：中国人口结构变化
城镇化率呈现两个规律：过程呈现纳瑟姆曲线变动，城镇化率突破30%之后进入加速阶段，这个过程一直持续到城镇化率70%左右，之后进入减速阶段。人口迁徙变化方面，城镇化率低于50%之前，农村进入城镇为主，超过50%则表现为小城市进入大城市为主，超过70%以后以城市进入郊区为主。
中国城镇化率在达到70%之前，城镇化仍然是房地产的重要支撑，2018年中国城镇化率已经达到58%，将来城镇化发展的方向是从小城市进入大城市，大城市向周边延伸形成大片都市圈。按照每年1-1.5%的城镇化速度，城镇化为中国房地产提供需求的时间可以持续到2030年。
综合来看，城镇化在未来10年将是房地产需求的有力支撑，提示关注小城市进入大城市、大城市都市圈形成。
图：中国城镇化率还有10%快速上涨空间
2、居民杠杆率和抚养比上升抑制了居民的需求能力
人口抚养比一般表示为0-14岁和65岁以上人口之和与15-64岁人口的比值，也即每100名劳动年龄人口大致要负担多少名非劳动年龄人口。人口抚养比是衡量人口结构对经济增长和需求变化的重要指标，人口抚养比小于等于50%的阶段称之为人口机会窗口期，这时候劳动力供给、消费需求、经济转型等动力较足，对应着经济快速发展期。
中国人口抚养比的拐点出现在2010年，2010年之前中国人口抚养比逐步下降，2010年是中国人口抚养比低点，为34.23%。而2010年至今，中国人口抚养比逐年上升，截止2017年末，中国人口抚养比升至39.24%。
中国人口抚养比的上升一方面反映了中国人口结构的变化，另一方面反映了15-64岁有工作能力的人口承受的压力加大。
房地产销售增速和居民累计新增贷款同比增速基本同步，与金融机构逐步贷款增速也有一定同步性。毫无疑问，房地产是居民贷款的重要投资方向。
2015-2016年新增居民贷款在总体新增贷款中占比大幅上升，2015年末这个比例为33%，而到2016年末上涨至50%，2017年又进一步上升至52.7%。而在2008年-2014年期间，这个数据都保持在14.1%-41.7%之间。
金融机构住户贷款与总贷款的比值也呈现相同变化，2016年较2015年上升2.6个百分点，2017年较2016年上升2.5个百分点。
居民杠杆率在短期呈现大幅上升，这不仅对经济稳定造成一定威胁（根据国外数据经验，历次金融危机的表现大都是居民杠杆率在短期快速上升），而且居民杠杆率大幅上升流向房地产的后果是抑制远期需求。这也与我们本轮房地产周期厚尾突出的判断相符。
图：居民贷款增速和房地产销售增速基本同步
图：居民贷款在整体贷款结构中占比
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