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摘要：考虑到开工强于预期，预计18年投资增速或强于我们+8.3%的预测，但维持19年投资增速+0.2%的判断。
房地产数据分析
1、投资端：投资高位，开工回升、拿地放缓、施工继续改善，抢开工+环保限产减弱推动施工投资较强
2018年1-11月，全国完成房地产开发投资110,083亿元，同比增长9.7%，较1-10月持平。其中，11月单月商品房投资增速9.3%，较10月上升1.6pct。住宅方面，1-11月，住宅投资78,027亿元，同比增长13.6%，较1-10月下降0.1pct，占房地产开发投资的比重为70.9%，较1-10月上升0.1pct，其中，11月单月住宅投资增速12.6%，较10月上升0.8pct。
分区域来看，1-11月房地产开发投资东部地区同比+11.3%（+0.5pct）、中部地区同比+5.9%（-1.2pct）、西部地区同比+8.2%（-0.2pct）、东北地区同比+16.2%（+0.6pct），其中东部、东北区域开发投资增速有所回升，西部地区连续5个月上升后首次回落，中部区域连续8个月下降。
从供应先行指标来看，1-11月的商品房和住宅的新开工面积分别同比增长16.8%和增长19.3%，分别较1-10月上升0.6pct和上升0.4pct。其中，11月单月商品房和住宅的新开工面积分别同比增长21.7%和增长22.5%，涨幅分别较10月上升6.9pct和上升8pct。1-11月的商品房和住宅的施工面积分别同比增长4.7%和增长5.7%，分别较1-10月上升0.5pct和上升0.5pct。
1-11月的商品房和住宅的竣工面积分别同比下降12.3%和下降12.7%，分别较1-10月上升0.2pct和下降0.1pct。其中，11月单月商品房和住宅的竣工面积分别同比下降11.0%和下降13.7%，分别较10月上升9.9pct和上升0.7pct。
从土地市场指标来看，1-11月的土地购置面积为25,326万平方米，同比增长14.3%，较1-10月下降1.0pct，其中，11月单月土地购置面积同比增长8.1%，涨幅较10月下降4.0pct。1-11月的土地成交款为13,746亿元，同比增长20.2%，较1-10月下降0.4pct，其中，11月单月土地成交款同比增长17.8%，较10月上升8.3pct；1-11月的土地成交楼面均价为5,428元/平米，同比增长5.2%，较1-10月上升0.5pct，其中，11月单月土地成交楼面均价为6,099元/平，同比上升8.9%，较10月上升11.3pct。
上述数据显示，前11月房地产开发投资累计同比增速较前10月持平，继续处于高位运行状态，由于施工面积累计增速自今年3月低点以来连续8个月修复，并且新开工面积前11月累计增速创年内新高，因而反映出前11月土地购置费继续有所下行，尤其是6-11月土地购置费下行力度较大，符合我们前期判断。
展望后续投资，一方面，土地购置费方面，相悖于土地出让金的走弱，土地购置费却大幅走强，原因可能在于：1）房地产投资统计口径由形象进度法改为财务支出法，从而导致了土地款记账行为前置；2）地方政府对于土地款的催缴行为（如拿地保证金比例提升），从而实现提前收缴后期的土地款分期。但随着统计口径调整的基数效应的走弱以及土地出让金的快速走弱，后续土地购置费大概率将加速下行；另一方面，施工投资方面，由于销售市场走淡及行业资金压力仍未缓解，主流房企均采用加快周转抢开工的策略，同时考虑到今年采暖季环保限产力度减弱，因而开工同比增速在9、10月连续放缓后再次反弹，开工保持积极将持续带动施工继续小幅改善。因而，考虑到开工强于预期，预计18年投资增速或强于我们+8.3%的预测，但维持19年投资增速+0.2%的预测。
图：商品房地产开发投资累计同比和单月同比
图：住宅开发投资和商办开发投资的单月同比
图：商品房开发投资主要由土地购置费贡献
图：施工相关投资由土地推动型转变为资金约束型
2、销售端：销量同比降幅进一步扩大，主流房企集中度继续提升，房价结构性上行源于限价放松
从销售指标来看，1-11月的商品房销售面积为14.9亿平方米，同比增长1.4%，较1-10月下降0.8pct，其中，11月单月销售面积同比下降5.1%，较10月下降2.0pct，并且11月单月环比增长12.2%。1-11月的商品房销售额为13.0万亿元，同比增长12.1%，较1-10月下降0.4pct，其中，11月单月销售额为13,594亿元，同比增长8.8%，较10月上升2.6pct。
住宅方面，1-11月全国住宅销售面积为12.9亿平米，同比增长2.1%，较1-10月下降0.7pct，其中，11月单月同比下降3.7%，较10月下降2.4pct，并且11月单月环比增长11.1%。1-11月全国住宅销售金额为11.0万亿，同比增长14.8%，较1-10月下降0.2pct，其中，11月单月同比增长13.3%，较10月上升1.1pct，并且10月单月环比上升16.0%。
从结构上看，一方面，根据我们跟踪的46个城市高频数据显示，2018年1-11月46个城市商品房销售面积同比下降2.9%，较2017年全年上升18.7pct，而全国653个城市商品房销售面积同期增长1.4%，较2017年全年下降6.3pct，那么全国653城市中剔除到这46个城市后、剩余607个城市1-11月商品房销售面积同比增长2.4%，较2017年全年下降14.9pct；11月单月数据来看，46个城市商品房销售面积同比上升8.8%，较10月上升16.2pct，而全国653个城市商品房销售面积同期下降5.1%，较10月下降2.0pct，剩余607个城市商品房销售面积同比下降7.7%，较10月下降5.5pct；三四线城市数据继续走弱，一二线城市有所反弹。
另一方面，从区域来看，1-11月分区域商品房销售面积累计增速分别为：东部-5.1%、中部+7.9%、西部+6.6%、东北部-4.4%；11月分区域商品房销售面积单月增速分别为：东部同比-8.9%、中部同比+1.7%、西部同比-7.5%、东北部同比-1.5%，东部、西部区域同比增速继续走弱，中部区域同比由负转正，东北区域持续低迷。
从价格指标来看，1-11月的商品房销售均价为8,715元/平米，同比增长10.6%，较1-10月上升0.5个百分点。其中，11月单月销售均价环比增长0.1%，同比增长10.6%，涨幅较10月上升0.5pct。1-11月的住宅销售均价为8,542元/平米，同比增长12.4%，较1-10月下降0.6pct，其中，11月单月住宅销售均价8,728元/平米，环比增长4.4%，同比增长17.7%，涨幅较上月上升6.3pct。从库存指标来看，11月末商品房待售面积为5.3亿平方米，同比下降11.7%，较10月末减少162万平方米，其中，住宅待售面积减少204万平方米。
上述数据显示，继9、10月销售面积同比连续两个月下降后，11月同比降幅继续扩大，并创年内新低，符合我们前期的判断。而11月销售金额同比涨幅在连续两个月快速回落后再次回升，其中东部和中部区域销售金额回升最为明显，主要源于中东部限价政策逐步放松导致中东部高价楼盘成交量结构性加大推动房价结构性上涨。
从房企结构来看，龙头销售表现仍较不错，继续推动集中度继续提升，11月50家主流房企的销售额同比+36%vs.11月商品房销售额同比+9%；区域结构来看，东部、西部区域同比增速继续走弱，中部区域同比由负转正，东北区域持续低迷，在棚改货币化的逐步退出预期下，全国三四线城市市场整体呈走弱势态，但一二线城市推盘增加下成交表现尚可。
综合上述分析，综合预售证放松推盘增加、棚改需求贡献减弱及12月销量高基数等因素，维持18年销量增速0%判断，同时考虑棚改需求对三四线需求的进一步拖累、按揭利率下行以及宏观和行业调控政策趋松的综合影响，维持19年销量增速-5%的判断。
图：全国一二线、三四线商品房销售面积同比
图：商品房待售面积及同比增速
3、资金端：资金略有放缓，其中国内贷款走强，定金预收款、自筹资金走弱，按揭贷款或将趋稳
1-11月，房地产开发企业合计资金来源为15.0万亿元，同比增长7.6%，较1-10月下降0.1pct。其中，11月单月同比增长6.6%，较10月下降0.5pct。从各资金来源同比来看，1-11月累计数据中，国内贷款同比下降3.7%，较1-10月上升1.4pct，其中，11月单月同比增长12.4%，较10月上升18.4pct；利用外资同比下降30.4%，较1-10月上升30.3pct；其中，11月单月同比持平，较10月下降208.3pct；自筹资金同比增长10.0%，较1-10月下降0.7pct；其中，11月单月同比增长4.0%，较10月下降2.1pct；包含定金、预收款及个人按揭贷款的其他资金同比增长9.7%，较1-10月下降0.3pct，其中，1-11月定金及预收款、个人按揭贷款分别同比增长15.7%和下降0.9%。分别较1-10月下降0.6pct和持平，其中，11月单月定金及预收款、个人按揭贷款分别同比增长10.1%和下降0.7%，分别较10月下降6.3pct和下降2.8pct。
上述数据显示，11 月房企资金来源略有放缓，但货币政策宽松影响仍在持续。从结构上来看，国内贷款同比由负转正，单月同比增速创年内新高，融资环境明显宽松，但自筹资金和定金预收款高位有所趋弱。
其中，11 月单月国内贷款同比+12%，较上月上升 18pct；11 月自筹资金同比+4%，连续 3 个月涨幅回落，但考虑到近期房企发债利率下行、并且发改委新规支持企业债发行主体扩容至优质房企，后续自筹资金或能保持较为稳定；11 月定金预收款同比+10%，连续 2 个月涨幅回落，主要源于市场销售下行导致定金预收款同步回落。
同时，按揭贷款表现亦略有走弱，11 月按揭贷款同比-1%，较 10 月下降 3.0pct，在 10 月短暂转正后再次转负，考虑到部分城市按揭利率开始下行，银行放款速度有所加快，未来按揭贷款增速将趋稳。预计随着后续货币政策的宽松，行业政策边际性改善，后续资金来源将继续改善，尤其龙头的融资环境或将显著改善。
图：各资金来源同比增长率
图：销售与定金及预收款以及个人按揭贷款关系
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