比率賣出看漲（跌）期權組合，是指在持有N手標的資產多（空）頭的同時，賣出M（M>N）手看漲（跌）期權的組合交易策略，以1∶2、1∶3和2∶3比率最為常見，該策略包含裸期權空頭，通常被認為是激進策略。本文以比率賣出看漲期權組合為例，在簡要介紹構建方式的基礎上，深入分析風控方式，說明其在實戰中的應用。
01
比率賣出看漲期權組合的構建
比率賣出期權組合是一類標的資產與期權搭配組合的對沖交易策略，享有資產價格變化迅速的優勢，同時賺取空頭期權時間價值衰減帶來的收益，但基於其構造特徵，該策略本身也面臨較大風險。下面我們分析豆粕比率看漲期權組合。
表為豆粕比率賣出看漲期權組合分析
可以這樣理解該策略，投資者看好後市，於是買入標的資產，但擔心判斷有誤產生虧損，於是賣出看漲期權，對下行風險提供虧損補償。然而，這樣組合的缺點在於限制了豆粕價格上行收益，甚至在極端行情下蘊含巨大風險。此外，在標的資產價格大幅下跌行情中，有限的權利金收益可能無法彌補標的資產損失，同樣會產生巨大虧損。因此，從風控角度來講，該策略的構建需要遵從以下兩個原則：
一是比率不低過1∶4。過低的多空比率意味著較多裸期權空頭頭寸，當標的資產價格暴漲時，期權價格會因此快速增長，投資者往往來不及控制裸期權風險，從而造成巨大損失。因此，最好在初始構造階段便減少裸期權頭寸數量，通常以不低於1∶4的比率為宜。
二是行情預期決定期權選擇。該策略中，期權的選擇關係到利潤與風險的相對高低，一般來說，期權虛值程度越深，權利金越低廉，對下行風險補償不足，但優勢是預留了較高行情利潤。因此，越是看漲後市，越應該選擇虛值期權，對行情呈偏弱看法時，應選擇淺實值期權為宜。
02
比率賣出期權組合的風險管理
從以上分析來看，豆粕期貨價格大幅上漲或下跌都會令期權組合產生巨大虧損，因此風險控制也要從價格上漲和下跌兩個層面進行。以大商所正在模擬交易的豆粕期權為例，當豆粕期貨價格為3000元/噸時，假設投資者買入1手豆粕期貨，賣出3手執行價格為3200元/噸的看漲期權，得到權利金58元/噸，從而構成1∶3的比率賣出期權組合策略。
上漲風險管理
在標的資產價格上漲的情況下，虧損源於多空對沖不匹配，裸期權頭寸數量較多，所以風控原則在於增加對沖比率，當對沖比率增加至1∶1時，上漲風險消除。很顯然，有兩種方式用於增加比率：一是買入開倉更多標的資產，加大上行獲利力度；二是買入平倉部分看漲期權，降低上行虧損力度。無論哪種方式，增加比率至1∶1可以一次完成，也可以隨著價格的波動率分階段完成。
上例中，假設一週後，豆粕期貨價格上漲至3200元/噸，看漲期權價格隨之增至133元/噸，組合浮虧25元/噸。為控制風險進一步加劇，此時買入1手豆粕期貨或賣出1手看漲期權，將比率增加至2∶3，後市如果豆粕期貨價格繼續上漲，則可繼續買入1手豆粕期貨或賣出1手看漲期權，將比率增加至1∶1，完全消除豆粕價格上行風險。
此外，鑑於裸期權存在，還可以應用展期操作，這是針對看漲期權空頭而言的。若按照同等價值原則展期，展期的結果便是空頭頭寸數目不斷加大，那麼很可能導致多空比率進一步降低，潛在風險加大。因此，展期只適用於對後市有較強方向性預期的情況下。
下跌風險管理
下跌導致虧損的原因在於看漲期權空頭盈利有限，而標的資產多頭可能虧損巨大。所以，風險管理要圍繞以下兩個方面進行：
一方面，通過賣出更多看漲期權以增加權利金收入。上例中，假設一個月後，豆粕期貨價格跌至2800元/噸，看漲期權價格變為3元/噸，組合浮虧35元/噸。為控制豆粕期貨價格進一步下跌造成更大風險，賣出2手一個月後到期、執行價格為2900元/噸的虛值看漲期權，得到權利金45元/噸，以此增加權利金收入。
值得注意的是，這樣做會將降低對沖比率至1∶5，加大了豆粕價格反彈導致的潛在風險，取而代之的方法是選擇賣出平值或淺實值期權。例如，賣出1手執行價格為2800元/噸的平值看漲期權，便可獲得權利金90元/噸，在同等權利金收入的前提下，使對沖比率上升為1∶4，大大降低風險。
表為不同期權選擇下的風控對比
另一方面，隨著標的資產價格下跌，也可不斷賣出平倉標的資產多頭頭寸，消除價格下跌風險，最終只保留看漲期權空頭，賺取剩餘時間價值。
由以上分析可知，比率賣出組合策略在盤整行情下會產生很好的投資效果，即使風險不期而至，也有多種方法應對，這也是該策略較為流行的根本原因。
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