何為STO
STO（Security Token Offering）指的是證券化通證的發行行為，其所發佈的是證券化通證（security token）。證券類的通證所代表的權益更偏向於傳統股權所代表的所有權和債權所代表的未來收益償還權，證券類通證的持有者會根據通證的具體定義，享有該區塊鏈組織的所有權、分紅權、未來收益償還權或投票權等, 其發行和後續行為需要依照法規受到證券監管部門的監管。
STO是ICO理念在SEC監管要求下的延續,是各國政府監管ICO為代表的通證發行的“應激反應”，是各國政府（特別是美國政府）在不出臺新的監管政策的情況下，將現有通證市場納入傳統金融監管的嘗試。
ICO一直面臨一系列問題，例如缺乏監管、投資者與項目方信息嚴重不對稱、權利與責任不明晰等問題。而STO與ICO主要的區別，一方面在於STO被納入政府監管，另一方面在於STO有現實的基礎資產對應。在權益和監管的雙重保障下，STO矯正了此前ICO出現的各種亂象，使得區塊鏈項目投資更加規範化，更具可持續性。
同時，STO也帶來了相應的限制：（1）投資者資質限制：只有相關法律法規認定的合格投資者可以參與投資，非合格投資者不能再投資STO項目；（2）二級市場交易限制：由於合規門檻的存在，證券類代幣只能夠在持牌的交易所進行交易（擁有所在國的證券交易牌照），在一定的時間段內代幣也只能在合格投資人之間交易；（3）相比ICO成本更高：STO平臺服務提供商（例如承銷商）可以提供服務來確保STO活動遵守監管要求，但是成本會增加很多，融資金額也會降低很多。
而與傳統IPO和資產證券化相比，STO創造了一個高效率的資本市場。
2018年，美國政府經歷了數字代幣的暴漲和暴跌以及其監管單位各方面的快速發展，對於數字代幣市場已有了清晰的認識——就是將ICO納入到證券法監管範圍，即STO。目前，只有美國明確了STO的監管框架，證券類通證需要接受SEC及其他相關機構的監管，發行證券類通證的主體也將受到聯邦法律的約束；證券類通證需要在SEC註冊並遵守證券法的相關規定，如滿足特定條款則可以豁免註冊，僅需要SEC備案即可。這確保了公司符合合格投資人（KYC）、反貪汙洗錢（AML）、信息披露、投資人鎖定期限的要求。通過更透明的運營， STO 可以有效地避免項目欺詐等問題。
美國對於STO的監管規定
美國1933年《證券法》第77b條對“證券”進行了定義：包括任何票據，股票，庫藏股，債券，信用債券，債務憑證，息票或任何利潤分享協議，擔保信託證券，公司成立前的認股證書，可轉換股份，投資合同，表決權信託證書，任何有形或無形財產權益證書，通常稱之為的‘證券’的任何權益或權益工具，任何與上述項目相關權益證書、認權證書、暫時或臨時的證書、收據、權證（Warrant）、認購權、購買權”。並通過其後的幾次修訂，結合當時的經濟發展情況與證券市場監管要求，對證券的外延進行擴充。
在美國, 任何證券（股票，債券，各類票據）的發行和出售必須在證券委員會處進行登記註冊或者根據註冊要求享有豁免資格。當發行方在滿足證券法規定的特定條件時，可以豁免SEC註冊（仍然需要接受監管），兼顧投資人利益保護和企業融資效率。無需註冊適用的條款主要有Regulation A+，Regulation D，Regulation S，豁免情形考慮因素主要集中在發行方和投資方資質（是否為合格投資人），募資金額上限，投資人數量，募資面向群體的範圍，限售等。Regulation A+相當於小型IPO或者其他豁免註冊發行證券的替代品需要2年審計後的財務信息；Regulation D是主要的私募融資法規；Regulation S是監管面向海外投資人的法規。通過選擇以上三個條款之一發行證券類通證，發行方將節約巨大的成本，但同時符合監管機構的合規規定。
《證券法》頒佈後，美國的州和聯邦法院也在解釋證券的定義上下足了功夫，特別是通過對Howey 案、Landreth 案、Reves案等案件的解釋，逐漸明晰了“投資合同”、“股票”和“票據”的檢驗標準，為法院參與證券市場治理提供了相對明確的邊界。在適用該標準時，法院採用“實質重於形式”的原則，即法院看中的投資行為的實質，而不論表面稱謂上是否叫做“股票”、“證券”、“債券”。實務操作中，測試由具備資質的律所進行，並出具法律意見書，但測試結論的彈性卻非常大。
STO發行與交易
STO的產業鏈涉及主體如圖所示，主要包括四個主體：項目方、發行解決方案機構、交易所、周邊服務機構。
其中，交易所的政策准入門檻最高，需要取得政府監管機構頒發的證券交易所的牌照（比如美國的ATS另類交易牌照）。發行服務商和周邊服務提供商則圍繞項目方提供技術、合規、流動性等服務，為通證的發行與交易提供保障。
STO需要特定的發行技術解決方案（協議級別）以支持法律合規的服務。由於證券類通證對投資者有要求，因此在發行和交易通證時，需要限制在合規的投資者之間或者其他條件的限制中。在傳統金融領域，合規的實施是通過交易所、結算公司和證券公司配合完成的。但在去中心化的區塊鏈世界，一旦通證發行到投資者手中，合規要求就難以執行，因此需要在智能合約中嵌入可執行的合規指令，相當於是將監管框架進行了程序化，因此需要協議級別的技術機構幫助項目方完成此項工作。
目前主要的發行解決方案：
ERC1400：結合證券相關的業務場景，設計了新以太坊token提案，主打監管功能，方便用戶以合法合規方式在以太坊網絡發行證券。
ST20： Polymath推出的對標以太坊ERC-20的的ST-20標準，以更模塊化的方式打通了Security Token發行的流程。
PICO：Harbor 是可以讓傳統投資機構無縫接入區塊鏈的一個開源平臺，基於Harbor R-Token 的一套標準化流程，可以保障標的企業將傳統投資在合規條件下按部就班的轉移至區塊鏈。
SRC20：Swarm 利用 SRC20 協議對現實世界資產進行代幣化。代幣化的標的變成可以在 Swarm 區塊鏈上被容易管理、治理和交易的「資產」。
DS TOKEN：Securitize項目推出的DS Token在兼容ST20和R-token的基礎上，還充分考慮了證券類通證的證券屬性。
對於STO來說，其參與式治理機制和通過智能合約的股息自動支付通常被認為是通證最大的優勢，通證同時降低了發行公司的成本，並且可以保持24小時週末無休的交易時間。通證也意味著所有權可以細分，這有助於降低投資門檻，投資會更加民主化。
有新聞報道稱，美國納斯達克（Nasdaq）交易所策劃推出通證化證券平臺，為區塊鏈公司提供了一種安全的 Token 交易，作為籌集資金的新方式。
前景展望
利用區塊鏈技術改造傳統金融的資產通證化，將會引發傳統金融的巨大變革。據統計，全球約有70萬億美元的股票資產、100萬億美元的債券資產、230萬億美元的不動產資產（住宅約180萬億美元，商業32萬億美元等），上述各類資產都可以進行通證化，提高融資效率，減低融資成本。
證券通證化的優勢主要集中在以下四項：
1、 降低監管摩擦
交易摩擦的產生很大原因是因為監管的複雜性。比如，監管規則可以在資產類型、投資者類型、買方管轄權、賣方管轄權和券商管轄權等多個維度上發生變化，每一個維度都有眾多的監管組合和管理交易的多個監管機構；此外，監管合規性通常需要通過一系列獨立的交易實體記錄，來驗證交易的所有權和合規性，因而保持合規性增加了交易的延遲和成本，分割了市場，降低了流動性。
因為區塊鏈和智能合約的出現，證券token化是合規的代碼化體現，交易的監管從一個個割裂的平臺審批變成寫入程序的自動化行為。監管要素將被系統化地硬連接到證券的體系結構中，市場參與者的合規成本也因為規模化和自動化而大幅降低。監管的無摩擦（frictionless）甚至可能會讓監管機構主動要求市場主體通證化。
2、交易全球化、提高市場效率
通過監管程序化的方式，降低監管成本與難度，打破監管機構之間、國家之間的壁壘，使資產在不同國家和地區之間的交易更加便捷，基於區塊鏈的跨國證券交易，甚至分佈式市場的合規證券交易將成為普遍的市場選擇。這些通證可以在世界範圍內銷售和交易（只要符合規定），資產的定價將更加公平，價格發現機制更有效率，因此對投資人具有吸引力。
3、降低成本、拓展金融服務能力
相對傳統融資方式更低的發行費用：傳統的IPO發行費用和時間成本極高，佔到募資額的4-7%（PWC）。而採用STOs的方式，成本將大大降低。
擴大中小企業融資渠道：僅在美國，每年就創建了超過65萬家公司，但是華爾街、硅谷和天使投資者沒有為創業公司提供足夠的資金。因此，受監管且符合要求的STO可以幫助中小型企業獲得新的融資渠道。
4、金融創新的巨大空間
證券token化提供的可編程監管和交易邏輯，或為證券的設計開拓出新的道路，證券及其衍生品未來將會被更形式化和數學的語言重新定義與拓展。
企業治理結構表現為一系列契約的集合，當契約以通證的形式存在時，持有公司發行的證券類通證的投資者名義上應該是公司的「股東」。公司治理結構將以可編程的形式存在，為治理形式的創新留下了空間。比如，創設公司治理通證，持有股票的時間越長，獲得的選票可能越多，相當於創始人在產品上市時創造了一種擁有許多倍投票權的股票。
除了現有金融產品的各類形態（ABS、MBS、各類權證等等，不管多複雜）都可以通證化之外，新的金融產品形態一定會被創造出來，比如持有證券通證的投票權和股息權被分拆出來進行抵押，去償還房屋的貸款（資產拆分和信貸交叉）。信貸在多個維度上實現擴張。
同時，還可以增強資產流動性，例如一個封閉期為10年的私募基金，投資人只能在10年後才能收回自己的投資，但如果將基金通證化，那麼投資人可以隨時買賣基金份額，實現資產的流動。
隨著STO和資產通證化的發展，很多傳統看法將被顛覆。過去一年，許多人都認為公鏈有價值而聯盟鏈沒有價值，最主要的原因是公鏈能發幣，而聯盟鏈通常不發幣。現在，國家政府部門包括人民銀行連續發聲，表示中國應該重視聯盟鏈而不是重視公鏈。聯盟鏈發合法合規的幣或積分成為強需求。
北京天德科技有限公司最近完成了世界上最早期的聯盟鏈也叫許可鏈，其智能合約主要功能是可以在國外可發行（有監管的）證券代幣（簡稱ST)，在國內可以發行積分，允許新會員參加。另外，它還允許監管單位在聯盟鏈上搜集數據來從事監管工作。天德科技接到了國外多家公司希望合作的意向並達成合作共識，短時間系統即將部署。
天德STO鏈應用解決方案
天德結合證券實際應用場景需求，對標ERC1400，推出適用於聯盟鏈的標準AMT30。
天德STO鏈提供鏈上的智能合約，優化資產虛擬化流程，使用AMT30標準化流程實現現實資產的token化。天德STO鏈的各個節點全流程記錄STO過程每個階段及相關的交易活動，並通過加密算法、共識算法保證數據的隱私性、安全性天德結合證券實際應用場景需求，對標ERC1400，推出適用於聯盟鏈的標準AMT30。天德STO鏈提供鏈上的智能合約，優化資產虛擬化流程，使用AMT30標準化流程實現現實資產的token化。天德STO鏈的各個節點全流程記錄STO過程每個階段及相關的交易活動，並通過加密算法、共識算法保證數據的隱私性、安全性與一致性。同時，相關司法機關會部署天德STO鏈的節點，用於司法監管，確保整體合規性。
相較於傳統證券產品發行的較高門檻，以及對於監管需求、發行合規、信息披露等方面諸多的限制條件，天德STO鏈拓展了證券token化的領域。公司股權、債權、知識產權、實物資產等都可以作為STO的依據，降低了用戶的准入門檻，拓展了可參與證券化的資產和投資方，極大提升了優質資產的全球流通性。
天德STO鏈的平臺參與方包含STO發行方、投資方、身份驗證機構、資產審核機構、託管機構、監管機構及服務提供商。
天德公司作為服務提供商，將提供完整的STO服務，包括STO應用端及底層區塊鏈支持。發行方、投資方、託管機構等需首先在平臺上註冊，通過身份實名認證，並存入鏈上，才可參與STO活動。STO生命週期中包含的各類行為，包括但不限於資產審查、資產評估、資產託管以及token交易等，均通過符合AMT30標準的智能合約執行後存入STO鏈。發行方在平臺上提交資產證明，通過資產確認後將資產通過平臺向託管機構進行資產託管，然後發行token代幣。投資方可通過平臺交易認購代幣，並獲得相應的權益。同時，監管機構將持有天德STO鏈的其中一個共識全節點，用於整個STO過程的監管活動。
天德STO鏈為支持高頻交易的自主聯盟鏈，擁有全球首創的雙鏈（TBC-ABC）併發技術，核心算法使用天德自主知識產權的並行拜占庭容錯共識算法（CBFT）實現來確保鏈上交易數據的一致性。雙鏈（TBC-ABC）併發技術將交易信息和賬戶信息分別存儲在兩條區塊鏈上。賬戶鏈ABC具有較好的隱私性，只有當需要交易的時候才上傳客戶必須的信息，交易結束後TBC不會保存客戶信息。同時，ABC可根據應用場景中的賬戶數量級別進行擴展，支持負載均衡，有利於區塊鏈系統整體性能的提升。
在節點身份可信方面，天德STO鏈引入分佈式CA系統進行節點身份證書的頒發，並採取信譽機制對共識過程中節點的行為進行監督與評價，叛徒節點被識別後將被下線，網絡狀況或硬件狀況不良的節點將降低被選為建塊節點的幾率。在數據安全與隱私方面，天德STO鏈提供多種密碼學算法，包括RSA、國密、ECC等，用於數據正確性認證以及數據隱藏。
天德STO鏈提供一體化STO平臺，簡化參與方流程，降低發行方發行token的成本，拓寬企業及個人的融資渠道，增強資產流動性；使用自主研發的區塊鏈聯盟鏈技術，確保交易的真實可靠，降低投資方風險；降低監管成本與難度，打破監管機構之間、國家之間的壁壘，使資產在不同國家和地區之間的交易更加便捷。
蔡維德
北航數字社會與區塊鏈實驗室，天德科技 ，國家大數據（貴州）綜合試驗區區塊鏈互聯網實驗室， 天民（青島）國際沙盒研究院， 賽迪（青島）研究院
王煥然
北京天鏈沙盒科技公司，天鏈沙盒研究院。清華大學碩士,特許財務分析師（CFA），金融風險管理師（FRM）
張菁菁
中國政法大學法學碩士，持有法律職業資格證書、中國證券投資基金業從業證書
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