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研究思路
房地产企业因为其项目导向的特点，净资产值估值法（NAV）是行业内通用的估值方法。以项目为基础的业绩并不具有很强的连续性，历史业绩与未来业绩没有非常强的关联，故仅仅使用市盈率等估值指标并不能很好的代表公司未来的价值。尽管NAV方法的数据要求与假设非常多，但这并不妨碍我们参考其思路来构建新的基本面因子。从存货中可以窥探整体项目的规模储备，做一些简化的假定，我们也可以得到反应公司净资产估值的因子。
因为商品房预收制的存在，目前80%以上的住宅都以期房的形式销售。预收款对于房地产企业来说十分重要，既保障了企业未来几年的营业收入，也是房地产企业现金流的重要来源。如果预期房地产下行，那么高预收账款存货比的公司相对来说是更有优势的，已经以期房销售出去的未降价的房子，可以保证利润。
本文将基于这两点构建房地产行业特质的基本面因子，并分析其适用环境。
净资产估值法（NAV）简介
净资产估值法的估值逻辑是将企业所拥有的土地、在建物业、已完工尚未预售及投资型物业资产按照各项目开发销售流程进行现金流模拟然后按一定折现率折现，最后按照公司各项目所占权益计算出项目汇总价值，再扣减公司的净债务，就可以得到公司的净资产（NAV）。
对于有明确规划的项目，我们可以完全按照上述方法进行现金流模拟后折现获得各项目的价值。我们模拟每年的现金流入流出，主要假设项目在建设与销售期间各年的建安、税费及相关费用占比，得到每一年的净现金流。其中，净现金流（EBIAT）=预售现金流入-土地价款支付现金流出-建筑价款支付现金流出-土地增值税预缴现金流出-营业税预缴现金流出-相关费用现金流出-所得税预缴现金流出。最后将现金净流入以合理的折现率折现到现在，再乘以公司在这个项目的所占权益，就可以得到该项目的对于公司的价值。对于暂没有明确开发计划的土地储备，因为后续不确定性较大，通常我们对此类土地储备直接按照成本法进行估计。
对于投资型物业来说，其特点在于成熟后具有较为稳定的现金流，惯用的估值方法有资本化率法、模拟现金流折现法、或者两种方法结合。一般来说成熟投资型物业采用资本化率法，而在建投资型物业采用模拟现金流折现法。
但由于现在房地产企业的项目众多，房地产上市公司披露的信息并不充分，导致我们计算净资产值是非常困难的。下图截选了部分万科A年报展示的主要项目，总共有700个左右的项目，每个项目也并没有给出大多的项目规划信息，收集相关的数据就要大量的精力物力。
图：万科A部分开发项目（2017年半年报）
房地产开发行业特定基本因子构建
净资产估值法本质上讲是假定项目基本按照计划顺利发展，那么我们可以从另一个角度来看这个问题，也就是房地产企业的存货（房子）都可以按照计划顺利销售出去，得到的收入扣除一定比例的费用再减去企业的净债务，也可以得到房地产企业的净资产估值。
这样简化后精细度会变差，如果监控到项目的话，可以很快的发现某个项目可能出现问题，项目的净资产值就进行调整，而对于存货来说，升值并不会变化，减值可以提减值准备，反应相对延迟。
但从可操作的角度来说有很大的提升，对于房地产企业来说它的各个房地产开发项目，如果是用于出售的话会被计入存货；如果是用于物业出租的话会被计入投资性房地产。而存货和投资性房地产最后都会汇总在资产负债表上，这些基础的财务项目已经有成熟的结构化数据，我们可以很方便的使用。
（一）通过存货构建房地产估值因子
房地产的开发成本期末都会结转到存货中，而存货出售后将转化为主要的营业成本。我们假定一个合理的毛利率，就可以得到存货全部顺利销售出去后的总价值。然后将这个总价值再减去公司的债权价值，那么我们就可以得到公司的净资产价值。再用这个净资产价值比上公司的市值，我们就可以构建一个估值指标，这个值越大，公司越被低估。
此处我们参考这种思路构建两个估值因子，一个是得到存货销售出去后的总价值，考虑一个净利率，将总价值乘以净利润即可以得到假定存货全部销售出去得到的利润，用这个利润比上总市值；另一个我们不再假定净利率，直接用总价值比上企业价值，企业价值即市值加上债权价值。
（二）通过预收款构建房地产估值因子
为了解决商品房建设的资金不足问题，我国从1994颁布的《城市房地产管理办法》确立了商品房预售制度。从本质上看，商品房预售制度是房地产开发企业融资的一种重要手段，能够加快房地产开发项目的资金周转，提高资金的使用效率，从资金的时间价值角度来看，商品房的预售制度还能够降低开发资金的使用成本。因此房地产开发商本身更加青睐销售期房，2010年以后期房占比基本维持在80%以上。
图：商品房住宅销售额期房现房比例
正因为预售的普遍，房地产开发企业通常拥有大量的预收账款，期房通常在2，3年内可以交房，交房后预收款会转化为营业收入。即预收款的大小可以确保未来几年的收入与利润，我们也可以参考存货的做法，假定预售账款完全转化为带来的收入与利润，对比公司的企业价值与市值。
此处需要注意的是，2018年会计新准则新增了合同负债会计科目，与预收账款相比，强调是否构成履约义务。构成履约义务的预先收到的款项或预期预先收到的款项计入合同负债，不构成的计入预收账款。过去所有都计入预收账款，现在已经有几家公司开始使用合同负债，我们这里直接把其相加即可，若某项没有视为零。
（三）对因子进行少数股东损益调整
由于土地拍卖市场竞争激烈，不少房企急于扩大规模的情况下，房企合作、代建等情况出现很多。很多控股不到100%的子公司，会产生少数股东权益的问题。这对我们计算因子的结果有很大的影响，因为我们考虑的存货与预收款来的收入或利润还是全部的，并非是归属母公司的，并且很多房地产上市股票存在很大比例的少数股东权益与损益，如下图所示。
图：部分房地产公司少数股东权益与损益规模
可以看到很多房地产公司现在都有不小的少数股东权益，并且有许多公司的少数股东损益与少数股东权益并不匹配。产生这样的原因主要是有些公司的少数股权权益是资产管理计划入股，做了一些“明股实债”的安排。故我们此处不能简单的使用少数股东权益对因子进行调整，而选用少数股东损益会好一点。我们定义权益比例为归属母公司的净利润/利润总额，在收入与企业价值的部分都进行调整，我们以inventory_ev为例，将其调整为：
其他三个因子也做类似的调整。
因子测试与分析
我们做行业基本面量化研究，主要是为了在行业层面有稳定的超额收益，应用于宽基的指数增强策略。此处我们分别在HS300与ZZ500样本内的房地产开发股票上进行测试与分析。房地产开发股票定义为申万一级房地产股票，再筛选除存货比投资性房地产比例大于4的股票。为了对比我们新构建的估值因子的风险收益情况，我们将常用的估值因子一起测试如下所示：
表：测试因子列表
测试的区间为2007年1月31至2018年11月30日，每月末调仓，选取因子值前20%的股票进行买入，考虑涨跌停、停复牌，暂不考虑交易费用。基准选取对应宽基内的房地产开发股票，依据其在宽基内的权重进行加权，选出的股票也以宽基内的权重进行加权。我们分别在HS300与ZZ500内进行测试。
（一）HS300内房地产开发股票回测分析
依据存货比投资性房地产比例大于4这一筛选标准，我们得到HS300内房地产开发股票个数如下所示：
图：HS00内自定义房地产开发股票个数
可以看到，相比于申万二级的房地产开发股票池，我们的股票个数会略少一点。但由于我们之前通过存货、预收款构建的一些的估值指标，是针对房地产开发企业的，我们通过更加严格的控制，对我们的分析会更加有意义。
图：HS00内各因子超额收益累积净值
从累积净值可以看出估值因子在沪深300内房地产开发企业内都比较有效，但近期传统的估值因子EP、FY12P、BP都出现了较大的回撤，而考虑了预收款和债权价值的因子，adReceipt_ev、sales_of_ev等相对都比较稳健，我们认为这主要和大家对房地产行业未来的预期有关，当大家预期未来是一个比较好的市场的时候，存货可以很好的卖出去的时候，大家可能用的是inventory_ev的视角来给各个股票估值。
但未来市场不确定较大的时候，大家更加关注债务的情况和预收账款的情况，因为项目导向与结算调节的缘故，即使最近一年的利润很好，大家还是要未来的存货是否有减值风险，以及高债务带来的流通性风险。故在下行周期，预收款越高，债务相对较小，预收款存货比越大的股票相对来说更加有优势，adReceipt_ev可以部分反应出这样的视角。
从历史上来看，我们发现在13年至14年，大部分估值因子都出现了明显的回撤，即使是我们拿来对比的realized_ep（使用未来信息计算的实际最近一年预期归属母公司净利润比市值），在此区间也出现了长期的回撤。而BP因子却在此时表现得比较好，据此我们进行了简单的分析。首先房地产行业这段时间整体是处于大跌的，股票池内仅有城投控股大涨42.3%，华夏幸福小幅上涨5.3%，其余的跌幅都较大，首开股份接近腰斩、平均跌幅26.1%。城投控股的上涨回溯看有其个股的特殊原因，其在2月19日引入战略投资者，并且想转型环保，也就是现在的上海环境，其上涨更多的是跟环保板块的行情。
BP因子在13年初前两期有选到城投控股，这是它表现较好的部分原因，另外的主要选到的股票是金地集团、首开股份和北京城建，金地集团在这区间跌幅较小，首开股份跌幅最大，北京城建也较大，但首开股份与北京城建在HS300内的权重较小，所以最后影响不大。
其他估值因子大多选到了万科A、保利地产、首开股份等股票，表现都相对比较糟糕，所以整体来看估值因子在这个区间确实是比较失效的。从IC来看，这段区间所有的估值因子的IC均值也均为负，估值因子的失效从风格角度来说，和市值因子有一定的关系，区间内市值因子的IC均值为正，但选取市值最小的20%的股票，仅有2%的超额收益。
通过分析当时的新闻，我们对这一段时间的失效有了更多的认识，12年房价止跌反弹，成交量创近三年新高，房地产股票在12年也有很大的涨幅，大资金集中在几家龙头房企，并在高点进行了减持。政策上中央也一再强调房地产调控不放松，导致了优秀的几家房地产公司反而跌幅更大，我们认为这就是当时情绪化的反应过度。
图：HS00内各因子风险收益
从因子的风险收益来看，估值因子的IC均值长期来说都比较大，能实现的因子中inventory_ev表现最好，我们再来看下各个估值因子之间的相关性。
图：HS00内各因子IC相关性
从IC相关性中可以看出，除了和BP因子相关性较低以外，估值因子的相关性大都在0.5至0.8之间。用存货和预收款构建的因子，相关性也较高，因为预收款增加本身不会减少存货，高预收款存货自然也不会太少。但两者还是有很大差别的，存货因子考虑的是全部的项目，而预收款考虑的是已经以期房形式卖出去的项目。所以实际分析中，我们可以再把预收款与存货的比例考虑进来。
（二）ZZ500内房地产开发股票回测分析
依据存货比投资性房地产比例大于4这一筛选标准，我们得到ZZ500内房地产开发股票个数如下所示：
图：ZZ500内自定义房地产开发股票个数
图：ZZ500内各因子超额收益累积净值
从因子累积超额收益的表现来看，inventory_ev表现最好，从18年以来看，adReceipt_ev实现了14.32%的超额收益是所有估值因子中表现最好的，与HS300中的结果基本一致。从总体估值因子的有效性来看，除了08年有所失效以外，大部分时候都还不错。并且净值曲线呈现出有些时候很好，但大部分时候超额收益并不明显的特点，即收益曲线并不是很平滑。
图：ZZ500内各因子IC相关性
从上表可以看出，对于房地产行业来说，通过inventory_ev可以选出更加具有爆发力的股票，长期来看收益要比通过EP选择的股票收益高的多。尽管它们总体的IC_IR可能相差不大，但作为多头来说，显然inventory_ev更加具有优势。但我们仍需注意，未来的市场逻辑可能随时发生的着变化，我们需要用符合市场预期的估值因子来筛选我们的股票。
总结：估值因子我们认为对于做基本面量化来说是最重要的因子，我们要赚的钱是由于市场的情绪波动，导致股票的相对价值的偏离。但对于同质性很高的公司，或者说可比公司来说，市场理性回归必然带来估值偏差的消除。但对于估值来说，我们可以有不同的方法，在不同的市场预期情况下，人们使用的估值方法也不尽相同。本文对于房地产开发企业，通过分析其行业特点，我们提出4个适用于其自身特点的估值因子，从历史回溯来看，预知未来一年的收益计算的realized_ep取得了最好的收益，但由于分析师覆盖与准确度等的原因，FY12P并未取得最好的收益。inventory_ev在历史上表现得不错，尤其是对于ZZ500样本内的中小型房企，但18年以来adReceipt_ev因子表现最好，这基本符合房地产市场的预期情况。
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