一、長期看好CRO和CMO龍頭公司的邏輯:
近兩年醫藥行業受到政策影響較大，兩票制和帶量採購的逐漸實行使得行業格局產生了深遠的變化。在這種背景下我之所以看好CRO行業的長遠發展，一是目前國內藥審改革(仿製藥一致性評價工作）加快，以及政策大力支持醫藥產業從仿製藥向創新藥戰略轉變，這將加大國內藥企的生產研發費用的持續投入。二是CRO和CMO公司和研發藥企建立長期戰略合作通常需要五年以上時間（初期都是小規模試合作），而一旦確立合作關係，就很難替換，因為轉換成本實在太高。三是國內藥企近兩年造假黑天鵝不斷，而CRO則基本不存在這種風險，投資前景相對確定。
二、本文主要涉及的CRO和CMO公司:
1.不少投資者分不清CRO,CMO,CSO有什麼區別，簡單說CRO注重藥品的研發，CMO注重藥品代工生產，而CDMO是高端版的CMO（涉及高端研發生產業務），CSO則負責代銷。這裡我找到了一張圖，大家可以自己仔細看，這幾類公司分別屬於的產業鏈。
2.限於篇幅問題，本文只涉及目前A股上市的相關公司，新三板的合全藥業和港股的藥明生物，還有未上市的康龍化成，方恩藥業等就不列入了。而重組創業板公司量子高科實現上市的睿智化學由於財務數據不足也不在此文範圍裡。目前A股上市的CRO和CMO公司主要有，藥明康德、泰格醫藥、昭衍新藥、藥石科技、凱萊英、九州藥業、博騰股份。從財務上看，把ROE水平較低和非常不穩定的公司，九州，博騰也排除掉，重點探討剩下的五家行業內和細分領域龍頭。
三、五家公司橫向財務對比
這五家公司中，除了凱萊英是CMO公司，其他四家都屬於CRO。其中營收規模最高的是行業龍頭藥明康德，其次是泰格和凱萊英，而昭衍新藥和藥石科技都是細分小龍頭，目前的營收尚不足10億。經營現金流上看，各家公司表現都非常好，這跟行業經營特點相關，實行訂單制和嚴格按進度結款，昭衍更是採用預收合同款。這種風險相對較小的經營方式也是行業整體高估值的原因之一。
從毛利率來看，昭衍新藥和藥石科技是最高的，很大程度是因為這兩家公司都專注細分領域（下文會有說明），當然淨利率也是他兩家最高。然後是CMO的凱萊英，這點有很大程度是因為CRO對人才要求較高（專注科研），人力成本相對於CMO高不少。至於銷售費用率，整個CRO和CMO公司這一塊的平均數據（大約3%）是低於醫藥其他板塊的，因為很多業務是以長期合作為主，而越大的公司，口碑上越容易吸引訂單，如藥明和泰格等。
ROE上看，藥明康德，昭衍新藥，藥石科技近三年的ROE雖有一定的波動，但上市後依然能維持年化20%以上的水平，投資價值相對較高。凱萊英其次，維持在15-20%之間，泰格由於自身業務調整的原因有些波動，近三年在15%下方，未來有望回升。
四、CRO上市公司
CRO企業分為臨床前CRO和臨床試驗CRO兩大主要類別：臨床前CRO主要從事化合物研究服務和臨床前研究服務，國內以藥明康德、康龍化成、昭衍新藥、睿智化學、美迪西等為代表。
臨床實驗CRO主要以臨床研究服務為主，包括I至IV期臨床試驗技術服務、臨床試驗數據管理和統計分析、註冊申報以及上市後藥物安全監測等。國內以泰格醫藥、方恩醫藥等為代表。
1.藥明康德
藥明康德，大名鼎鼎，號稱CRO獨角獸還是有道理的。早期以臨床前CRO為主，後來發展成為涵蓋臨床實驗以及CDMO業務的全產業鏈CRO公司，但重點還是臨床前業務，是臨床前CRO的龍頭老大。藥明康德在海外的對標企業是美國科文斯，至於全球最大CRO昆泰醫藥，重點業務在臨床實驗，臨床前只有生物實驗這一塊，沒有CMO業務。藥明康德的主要投資邏輯還是行業龍頭，跟全球前二十的大多製藥企業都有合作，規模效應明顯，面臨的不確定因素較少。
公司2017年實現營業收入 77.65 億元，同比增速26.96%，近五年複合增長率19.9%；歸母淨利潤12.27億元，同比增速25.86%，近五年複合增長率17.7%， 整體業績穩健增長，且18年繼續保持大幅增長。
2.昭衍新藥
昭衍新藥可以說是個人比較喜歡的一個公司了，小而美的代表。臨床前安全性評價服務為公司核心業務，營收佔比接近80%。公司的核心競爭力在於是國內唯一擁有兩個GLP機構（北京昭衍和蘇州昭衍）的臨床前CRO 企業，其中蘇州昭衍是國內規模最大的藥物安全性評價機構。並且昭衍所提供的試驗報告可同時被美國、中國、澳洲、韓國以及歐盟組織成員國等多個國家的食品藥品監管部門認可的，這在國內也是唯一的。
公司的投資邏輯在於，主營業務佔據賽道先發優勢，因為藥物研發只有先經過臨床前安全性評價才能進入臨床階段。而這一階段的藥品總量是最高的，在安全性評價後會淘汰掉相當一部分才進入臨床試驗，所以對於公司來說，主要問題不是擔心市場空間，而恰恰是訂單過多，產能面臨不足。這也從17年年報裡可以看出，有2.66億的預收款，其中有7610萬賬齡超過 1 年。公司目前的重點工作也是在逐漸擴大產能，以消化未執行的訂單。
公司 2017 年實現營業收入 3.01 億元，同比增速24.60%，近五年複合增長率 25.4%；歸母淨利潤 0.76 億元，同比增速 47.89%，近五年複合增長率 50.0%（火箭般的速度）。
3.泰格醫藥
泰格醫藥是A股最早上市的的CRO公司了，業務聚焦於臨床實驗，服務水平能夠同時滿足ICH-GCP和GCP質量規範的要求（GCP是臨床實驗管理標準，ICH-GCP是最嚴格的標準），是國內臨床階段CRO的第一梯隊。第二梯隊通常只能滿足GCP，而無法滿足ICH-GCP，比如廣州博濟。泰格前幾年通過較多的海內外併購實現快速發展，從2016年開始調整新簽訂單價格，新訂單價格提升， 但與此同時成本也有大幅提升，穩態期後，大臨床業務的毛利率逐漸恢復，有希望到到核查之前的水平。同時公司的海外業務進入整合期，業績進入快速釋放階段。
公司2017年實現營業收入16.87億元，同比增速 43.6%，近 五年複合增長率43.5%；歸母淨利潤 3.01 億元，同比增速114%，近五年複合增長 率 26.3%，從現有業務體量和成長速度兩方面來看，公司已然成為國內臨床CRO絕對龍頭。
4.藥石科技
藥石科技也是家很有特點的公司，主營產品為藥物分子砌塊，是各類藥物合成的關鍵原料和中間體。據18年半年報，公司目前已經有了超過40000種的分子砌塊庫，其中4000多種未見於文獻，這是公司的核心優勢。分子砌塊使用範圍涵蓋藥物發現階段，臨床前和臨床階段，對應需求量從克級到百千克級，也就是說隨著客戶藥物研發階段不斷向前推進，公司的藥物分子砌塊產品可以持續的實現銷售，且需求量會不斷增加。而未來公司的重點目標是實現GMP階段的分子砌塊供應，這個階段的供應量可能是噸級的，這時公司的體量會成倍增長，這也是藥石科技的重點投資邏輯之一。
藥石目前的業務以海外為主，長期合作客戶有諾華默克這些國際大藥企，也有國內藥明康德，康龍化成和睿智化學等代表性CRO。我覺得研究這家公司，作為下游客戶，如果有機會調研上述幾家國內大型CRO時是可以順帶多瞭解一下藥石的。
公司2017年實現營業收入2.73億元，同比增長45%, 近五年複合增長率47%，實現歸母淨利潤6718萬，同比增長86%，近五年複合增速達到39%，增長態勢極為強勁。
五、CDMO上市公司
CMO企業根據自身技術水平可以分為初級、中級和高級。我國目前大多都是初級和中級，高級也就是CDMO較少。與傳統CMO業務模式相比，CDMO模式主動對於現有的技術路線進行優化改造創新，可以服務各類重磅藥物，技術壁壘高，利潤也比普通CMO公司高了很多， 具有很大的競爭優勢，更容易與客戶之間建立長期的戰略合作伙伴關係，而傳統小型CMO企業則面臨被淘汰風險。（這裡簡單介紹一下，以後有時間再專門寫一篇）。
CDMO的量個重點投資邏輯一是優先審批制度（海外創新藥加速上市），二是MAH制度（藥品上市許可持有人制度試點方案），也就是鼓勵藥企將研發和生產分離，把生產外包給CDMO公司，既可以降低生產成本，也能節約藥物上市時間。國內CDMO龍頭是香港上市的藥明生物，A股上市的CMO公司主要是凱萊英，九州藥業和博騰股份，以及新三板的合全藥業。九州和博騰排除的原因前文已說明，合全和藥明生物不在A股，這裡只說下凱萊英。
凱萊英
凱萊英的主要客戶有默沙東、輝瑞、百時美施貴寶、艾伯維、禮來等世界大中型製藥公司，主要提供從臨床一到三期至上市後不同階段的一體化服務。服務的藥品（來自公司年報）既包括抗丙肝、抗糖尿病、降血脂他汀類藥物等大病種藥物也包括抗癌和第二代抗艾滋病藥物等技術難度大的藥物，部分藥物成為全球突破性重磅新藥。
凱萊英在今年3月與上海交大合作共建生物藥實驗室後，近期又公告將於金山合作投資大分子藥物研發生產基地，總投資15-18億，逐漸向CRO領域衍生，未來會涉及抗體、CAR-T以及抗癌疫苗等生物大分子，發展節奏非常穩健。
公司2017年營業收入14.2億，同比增長28.9%，近五年複合增長27%，實現歸母淨利潤3.4億，同比增長35%，近五年複合增速34.8%（這個增速完全不輸CRO公司）。
六、需要注意的風險
投資前景來看，CRO和CDMO都是是非常值得期待的，當然也存在諸多風險：
1.也是最關鍵的一點，當前行業整體估值偏高，尤其是CRO板塊2018年平均估值50倍左右，CDMO的凱萊英不到40倍的估值相對低點。雖然行業景氣度高，依然維持高增長，但若增長不達預期，在大熊市的背景下，需要回避殺估值的風險。
2.CRO的行業空間取決於藥企的研發投入，需要關注每年行業內相關公司的研發投入力度。CMO公司則有知識產權和環保安全生產等風險。（作者：雲與海的彼端）
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