一、长期看好CRO和CMO龙头公司的逻辑:
近两年医药行业受到政策影响较大，两票制和带量采购的逐渐实行使得行业格局产生了深远的变化。在这种背景下我之所以看好CRO行业的长远发展，一是目前国内药审改革(仿制药一致性评价工作）加快，以及政策大力支持医药产业从仿制药向创新药战略转变，这将加大国内药企的生产研发费用的持续投入。二是CRO和CMO公司和研发药企建立长期战略合作通常需要五年以上时间（初期都是小规模试合作），而一旦确立合作关系，就很难替换，因为转换成本实在太高。三是国内药企近两年造假黑天鹅不断，而CRO则基本不存在这种风险，投资前景相对确定。
二、本文主要涉及的CRO和CMO公司:
1.不少投资者分不清CRO,CMO,CSO有什么区别，简单说CRO注重药品的研发，CMO注重药品代工生产，而CDMO是高端版的CMO（涉及高端研发生产业务），CSO则负责代销。这里我找到了一张图，大家可以自己仔细看，这几类公司分别属于的产业链。
2.限于篇幅问题，本文只涉及目前A股上市的相关公司，新三板的合全药业和港股的药明生物，还有未上市的康龙化成，方恩药业等就不列入了。而重组创业板公司量子高科实现上市的睿智化学由于财务数据不足也不在此文范围里。目前A股上市的CRO和CMO公司主要有，药明康德、泰格医药、昭衍新药、药石科技、凯莱英、九州药业、博腾股份。从财务上看，把ROE水平较低和非常不稳定的公司，九州，博腾也排除掉，重点探讨剩下的五家行业内和细分领域龙头。
三、五家公司横向财务对比
这五家公司中，除了凯莱英是CMO公司，其他四家都属于CRO。其中营收规模最高的是行业龙头药明康德，其次是泰格和凯莱英，而昭衍新药和药石科技都是细分小龙头，目前的营收尚不足10亿。经营现金流上看，各家公司表现都非常好，这跟行业经营特点相关，实行订单制和严格按进度结款，昭衍更是采用预收合同款。这种风险相对较小的经营方式也是行业整体高估值的原因之一。
从毛利率来看，昭衍新药和药石科技是最高的，很大程度是因为这两家公司都专注细分领域（下文会有说明），当然净利率也是他两家最高。然后是CMO的凯莱英，这点有很大程度是因为CRO对人才要求较高（专注科研），人力成本相对于CMO高不少。至于销售费用率，整个CRO和CMO公司这一块的平均数据（大约3%）是低于医药其他板块的，因为很多业务是以长期合作为主，而越大的公司，口碑上越容易吸引订单，如药明和泰格等。
ROE上看，药明康德，昭衍新药，药石科技近三年的ROE虽有一定的波动，但上市后依然能维持年化20%以上的水平，投资价值相对较高。凯莱英其次，维持在15-20%之间，泰格由于自身业务调整的原因有些波动，近三年在15%下方，未来有望回升。
四、CRO上市公司
CRO企业分为临床前CRO和临床试验CRO两大主要类别：临床前CRO主要从事化合物研究服务和临床前研究服务，国内以药明康德、康龙化成、昭衍新药、睿智化学、美迪西等为代表。
临床实验CRO主要以临床研究服务为主，包括I至IV期临床试验技术服务、临床试验数据管理和统计分析、注册申报以及上市后药物安全监测等。国内以泰格医药、方恩医药等为代表。
1.药明康德
药明康德，大名鼎鼎，号称CRO独角兽还是有道理的。早期以临床前CRO为主，后来发展成为涵盖临床实验以及CDMO业务的全产业链CRO公司，但重点还是临床前业务，是临床前CRO的龙头老大。药明康德在海外的对标企业是美国科文斯，至于全球最大CRO昆泰医药，重点业务在临床实验，临床前只有生物实验这一块，没有CMO业务。药明康德的主要投资逻辑还是行业龙头，跟全球前二十的大多制药企业都有合作，规模效应明显，面临的不确定因素较少。
公司2017年实现营业收入 77.65 亿元，同比增速26.96%，近五年复合增长率19.9%；归母净利润12.27亿元，同比增速25.86%，近五年复合增长率17.7%， 整体业绩稳健增长，且18年继续保持大幅增长。
2.昭衍新药
昭衍新药可以说是个人比较喜欢的一个公司了，小而美的代表。临床前安全性评价服务为公司核心业务，营收占比接近80%。公司的核心竞争力在于是国内唯一拥有两个GLP机构（北京昭衍和苏州昭衍）的临床前CRO 企业，其中苏州昭衍是国内规模最大的药物安全性评价机构。并且昭衍所提供的试验报告可同时被美国、中国、澳洲、韩国以及欧盟组织成员国等多个国家的食品药品监管部门认可的，这在国内也是唯一的。
公司的投资逻辑在于，主营业务占据赛道先发优势，因为药物研发只有先经过临床前安全性评价才能进入临床阶段。而这一阶段的药品总量是最高的，在安全性评价后会淘汰掉相当一部分才进入临床试验，所以对于公司来说，主要问题不是担心市场空间，而恰恰是订单过多，产能面临不足。这也从17年年报里可以看出，有2.66亿的预收款，其中有7610万账龄超过 1 年。公司目前的重点工作也是在逐渐扩大产能，以消化未执行的订单。
公司 2017 年实现营业收入 3.01 亿元，同比增速24.60%，近五年复合增长率 25.4%；归母净利润 0.76 亿元，同比增速 47.89%，近五年复合增长率 50.0%（火箭般的速度）。
3.泰格医药
泰格医药是A股最早上市的的CRO公司了，业务聚焦于临床实验，服务水平能够同时满足ICH-GCP和GCP质量规范的要求（GCP是临床实验管理标准，ICH-GCP是最严格的标准），是国内临床阶段CRO的第一梯队。第二梯队通常只能满足GCP，而无法满足ICH-GCP，比如广州博济。泰格前几年通过较多的海内外并购实现快速发展，从2016年开始调整新签订单价格，新订单价格提升， 但与此同时成本也有大幅提升，稳态期后，大临床业务的毛利率逐渐恢复，有希望到到核查之前的水平。同时公司的海外业务进入整合期，业绩进入快速释放阶段。
公司2017年实现营业收入16.87亿元，同比增速 43.6%，近 五年复合增长率43.5%；归母净利润 3.01 亿元，同比增速114%，近五年复合增长 率 26.3%，从现有业务体量和成长速度两方面来看，公司已然成为国内临床CRO绝对龙头。
4.药石科技
药石科技也是家很有特点的公司，主营产品为药物分子砌块，是各类药物合成的关键原料和中间体。据18年半年报，公司目前已经有了超过40000种的分子砌块库，其中4000多种未见于文献，这是公司的核心优势。分子砌块使用范围涵盖药物发现阶段，临床前和临床阶段，对应需求量从克级到百千克级，也就是说随着客户药物研发阶段不断向前推进，公司的药物分子砌块产品可以持续的实现销售，且需求量会不断增加。而未来公司的重点目标是实现GMP阶段的分子砌块供应，这个阶段的供应量可能是吨级的，这时公司的体量会成倍增长，这也是药石科技的重点投资逻辑之一。
药石目前的业务以海外为主，长期合作客户有诺华默克这些国际大药企，也有国内药明康德，康龙化成和睿智化学等代表性CRO。我觉得研究这家公司，作为下游客户，如果有机会调研上述几家国内大型CRO时是可以顺带多了解一下药石的。
公司2017年实现营业收入2.73亿元，同比增长45%, 近五年复合增长率47%，实现归母净利润6718万，同比增长86%，近五年复合增速达到39%，增长态势极为强劲。
五、CDMO上市公司
CMO企业根据自身技术水平可以分为初级、中级和高级。我国目前大多都是初级和中级，高级也就是CDMO较少。与传统CMO业务模式相比，CDMO模式主动对于现有的技术路线进行优化改造创新，可以服务各类重磅药物，技术壁垒高，利润也比普通CMO公司高了很多， 具有很大的竞争优势，更容易与客户之间建立长期的战略合作伙伴关系，而传统小型CMO企业则面临被淘汰风险。（这里简单介绍一下，以后有时间再专门写一篇）。
CDMO的量个重点投资逻辑一是优先审批制度（海外创新药加速上市），二是MAH制度（药品上市许可持有人制度试点方案），也就是鼓励药企将研发和生产分离，把生产外包给CDMO公司，既可以降低生产成本，也能节约药物上市时间。国内CDMO龙头是香港上市的药明生物，A股上市的CMO公司主要是凯莱英，九州药业和博腾股份，以及新三板的合全药业。九州和博腾排除的原因前文已说明，合全和药明生物不在A股，这里只说下凯莱英。
凯莱英
凯莱英的主要客户有默沙东、辉瑞、百时美施贵宝、艾伯维、礼来等世界大中型制药公司，主要提供从临床一到三期至上市后不同阶段的一体化服务。服务的药品（来自公司年报）既包括抗丙肝、抗糖尿病、降血脂他汀类药物等大病种药物也包括抗癌和第二代抗艾滋病药物等技术难度大的药物，部分药物成为全球突破性重磅新药。
凯莱英在今年3月与上海交大合作共建生物药实验室后，近期又公告将于金山合作投资大分子药物研发生产基地，总投资15-18亿，逐渐向CRO领域衍生，未来会涉及抗体、CAR-T以及抗癌疫苗等生物大分子，发展节奏非常稳健。
公司2017年营业收入14.2亿，同比增长28.9%，近五年复合增长27%，实现归母净利润3.4亿，同比增长35%，近五年复合增速34.8%（这个增速完全不输CRO公司）。
六、需要注意的风险
投资前景来看，CRO和CDMO都是是非常值得期待的，当然也存在诸多风险：
1.也是最关键的一点，当前行业整体估值偏高，尤其是CRO板块2018年平均估值50倍左右，CDMO的凯莱英不到40倍的估值相对低点。虽然行业景气度高，依然维持高增长，但若增长不达预期，在大熊市的背景下，需要回避杀估值的风险。
2.CRO的行业空间取决于药企的研发投入，需要关注每年行业内相关公司的研发投入力度。CMO公司则有知识产权和环保安全生产等风险。（作者：云与海的彼端）
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