这家主攻医药零售的公司主营业务毛利率较可比上市公司平均数低近4个百分点，同时其1392个门店中自有物业仅14处，且有逾六成物业不具备房产证
《投资时报》研究员 王彦强
先说一个好消息，2018年迄今股票型基金业绩前十名中包括三甲在内医药型基金占据半壁江山。再来一个坏的，除排名首位的上投摩根医疗健康的年度总回报为“0”，其余皆为负数。
即便被市场共同认定为是弱势行情中最佳防御版块，但显然这只是比较谁家创面更少的游戏，更何况12月以来黑天鹅频放光辉。先是“带量招标”改革导致药品降价幅度超出预期。紧接而来是有关部门下发《欺诈骗取医疗保障基金行为举报奖励暂行办法》，这也意味着长期以来不少地区用医保卡中存量资金买油买米买保健品的心照不宣将被大幅限制。最后则是即将迎来350年寿诞的同仁堂（600085.SH）被曝光旗下子公司违规使用过期蜂蜜。
从医药生产到终端零售，整个行业中的上市公司都感染风寒，喷嚏连天，对于2018年12月14日才在证监会官网披露招股说明书的漱玉平民大药房连锁股份有限公司（下称漱玉股份）而言，现在只能长叹“运气太差”。据悉，这是漱玉股份二度叩门IPO，而距离上次申请已逾两年时间。
招股书显示，漱玉股份此次将发行不超过4054万股，募集资金5.12亿元，保荐机构为中泰证券，拟在上海证券交易所上市。
据了解，该公司控股股东和实际控制人为李文杰，截至招股书签署日，其直接和间接持有该公司股份比例达62.11%。
同时，《投资时报》研究员注意到，在中国医药零售行业整体增速放缓的背景下，该公司资产负债率却显著高于可比上市公司，且其主营业务毛利率较可比上市公司平均数偏低，存货占流动资产比例偏高。值得注意的是该公司近6成门店没有房产证。
针对上述问题，《投资时报》日前发送采访提纲至漱玉股份投资者关系部，但截至发稿未收到该公司针对具体问题的回复。
行业增速显隐忧
2018年6月21日，中国商务部发布的《2017年药品流通行业运行统计分析报告》显示，2017年全国七大类医药商品销售总额达20016亿元，扣除不可比因素同比增长8.4%，增速同比下降2.0个百分点。其中，药品零售市场4003亿元，扣除不可比因素同比增长9.0%，增速同比下降0.5个百分点。
那么执意于资本市场的公司表现如何？数据显示，漱玉股份2015年至2017年及2018年1—6月（下称报告期）净利润分别实现0.3亿元、0.89亿元、1.14亿元及0.69亿元。2015年至2016年，该公司净利润增速为196.67%，而2016年至2017年增速则下滑到28.09%。
据招股书显示，报告期内，漱玉股份实现营业收入分别为15.66亿元、19.43亿元、24.76亿元和13.73亿元，其资产负债率则分别高达66.90%、67.26%、64.05%和46.42%。
而同期可比上市公司一心堂（002727.SZ）报告期内的资产负债率分别为45.70%、58.46%、48.31%和45.19%。益丰药房（603939.SH）资产负债率分别为41.75%、29.51%、33.52%和34.11%。
从数据对比可以看出，漱玉股份的资产负债率远高于上述两家可比上市公司。在行业增速放缓，特别是中国经济转型的背景下，该公司将背负更大的经营压力。
此外，漱玉股份报告期内存货的账面价值分别为2.76亿元、4.35亿元、6.42亿元及6.48亿元，占同期公司流动资产的比例分别为40.41%、51.98%、46.57%及39.07%。由于存货占比偏高。一旦发生存货滞销以及价格波动亦会对公司经营造成较大影响。
行业竞争风险加剧
中国医药连锁行业市场连锁化率低，整个行业尚处于整合的早期阶段。截至2017年11月，全国共有药品零售连锁企业5409家，零售连锁企业门店22.92万家，零售单体药店22.45万家，连锁化率约为50.52%。而在美国，CVS、Walgreens、RateAid三巨头即控制全美医药零售逾66%的市场份额。前十五强企业对处方药市场的控制率则高达71%。
通过并购重组加大自身市占率是过往数年中国医药零售企业的不二法门，那些已成功上市的公司更因其资金优势和融资便利度占得先机。不过，虚高的估值往往令并购者吃苦不迭，主营毛利率也一再受到冲击。
不过，相对于尚未上市的同行，规模化带来的益处仍显而易见。据招股书显示，漱玉股份报告期内主营业务毛利率分别为34%、33.31%、34.28%和34.54%。而一心堂同期的主营业务毛利率分别为40.45%、40.08%、40.17%和41.82%。益丰药房同期的主营业务毛利率分别为37.29%、37.66%、38.41%和40.58%。
虽然漱玉股份在山东地区具有一定的知名度，但随着市场竞争加剧，其区域优势地位恐被打破。
从企业成本角度来看，报告期内，该公司人工成本总额分别为2.66亿元、3.22亿元、4.25亿元和2.34亿元。门店租赁成本分别为0.93亿元、1.11亿元、1.5亿元和0.86亿元。无论是人工成本还是房屋租赁成本，都显著增加。
从现金及现金等价物增加额来看，漱玉股份报告期内分别实现1.12亿元、0.83亿元、2.5亿元和5.51亿元。可以看出该公司2016年比2015年的现金及现金等价物增加额有明显降低。据证监会官网显示，也正是2016年底该公司向证监会首次提交了招股说明书。
随后因紧急融资需要，该公司主动撤回上市申请。2017年底引入南京华泰大健康一号股权投资合伙企业以及道兴投资后，其当年的现金及现金等价物增加额从0.83亿元猛增到2.5亿元。而在2018年6月23日引入阿里健康科技（中国）有限公司（0241.HK）后，该公司的现金及现金等价物再次增加到5.51亿元。可以说，及时引入战略投资使得该公司资金状况大幅改善。
正如中国商务部《2017年药品流通行业运行统计分析报告》中预测的那样，“资本将成为改变行业格局的重要力量”，然而相对于已上市的医药连锁企业来说，漱玉股份的资本优势依然偏弱。
必须注意，截至2018年6月30日，该公司及子公司拥有1392家门店，零售业务的经营区域集主要集中在山东省内，因此，山东省的经济增速和消费能力，亦会对公司产生较大影响。
过半门店属无证房产
对于医药连锁企业来说，开店数量一直是市场关注的焦点。
据招股书显示，2015年至2017年，漱玉股份门店数量分别为770家、933家和1253家。截至2018年6月底，漱玉股份在除威海、菏泽以外的山东15个城市共开设1392家直营连锁店。
有意味的是，1392家门店中只有14家属漱玉股份自有物业，其他均为租赁。而租赁物业中，有846处物业没有房产证，占到其租赁物业比例的61.39%，这些无房产证的门店面积共计13.39万平方米，占其总经营面积的57.56%。
具体来看，846处无房产证的漱玉股份门店中，有202处无房产证已办理租赁备案登记，有644处无房产证未办理租赁备案登记。漱玉股份在招股书中表示，未办理租赁手续的租赁物业，存在房屋主管部门对当事人进行处罚的风险。
对于上述问题，该公司董事长、实际控制人李文杰曾表示，“发行人经营性房产在租赁过程中，如因租赁瑕疵或租赁房产权瑕疵导致生产经营遭受损失，本人承担由此产生的全部责任”。
而《投资时报》研究员查阅天眼查发现，在该公司2018年涉及的7起法律诉讼中，有4起属于房租租赁合同纠纷。
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