無論是收購的重頭戲易視騰，還是另外一家標的邦道科技，朗新科技收購標的的真實盈利狀況都值得深究。
本刊記者 王東嶽／文
11月16日，朗新科技（300682.SZ）發佈重大資產收購預案修訂稿，擬以全部發行股份方式購買易視騰科技股份有限公司（下稱“易視騰”）100%股權及邦道科技有限公司（下稱“邦道科技”）50%股權，交易價格合計38.76億元。
根據公開資料，朗新科技於2017年7月上市，公司主營電力行業信息化系統技術與服務業務，產品主要包括用電信息採集、遠程實時控費等。
財務數據顯示，上市首年的朗新科技業績表現極為不佳。2017年四季度，公司淨利潤即同比下滑18.26%；2018年1-9月，朗新科技累計虧損1.05億元，同比下滑485.45%。
2018年1月，上市僅四個月的朗新科技開始申請停牌重組並於3月終止，本次收購易視騰及邦道科技是朗新科技時隔半年後的第二次重組。
根據收購預案修訂稿，易視騰主要從事OTT智能終端銷售業務以及互聯網電視用戶服務業務，邦道科技主要從事公共服務領域的互聯網服務平臺技術與運營業務。
收購預案修訂稿中，朗新科技表示，易視騰擁有千萬用戶級的互聯網電視用戶、終端的技術服務能力和經驗，邦道科技更是擁有上億用戶的公用事業運營平臺經驗，本次交易將有利於上市公司經營能力的持續增強。
然而，需要指出的是，根據收購預案修訂稿中相關信息計算，易視騰披露的產品銷量及產品價格均難以匹配，公司的真實盈利情況有待觀察。
共享估值盛宴
根據收購預案修訂稿，朗新科技本次擬以15.2元/股發行股份2.55億股，購買由徐長軍、無錫傑華投資合夥企業（下稱“無錫傑華”）、無錫曦傑智誠投資合夥企業（下稱“無錫曦傑”）、無錫易樸投資合夥企業（下稱“無錫易樸”）等21位股東合計持有的易視騰100%股權以及由上海雲鉅、無錫樸元合計持有的邦道科技50%股權。
截至2018年9月30日，易視騰整體預估值為30.76億元，邦道科技整體估值為16億元。
本次交易對方中，徐長軍為上市公司實際控制人，無錫傑華、無錫曦傑及無錫易樸為上市公司實際控制人徐長軍、鄭新標一致行動人。因此，本次交易構成關聯交易。
公開信息顯示，2015年4月，恆信移動（300081.SZ）曾發佈收購草案，擬以發行股份方式購買易視騰91.3%股權，交易價格為8.22億元，對應公司整體估值約為9億元。
2016年3月31日，易視騰整體變更為股份制公司；5月，易視騰股本增加至1.36億股，新增股份785萬股，由美恭投資、田華投資、海通臨雲和潤圓投資按照每股19.50元的價格進行認購。
上述增資事項完成後，美恭投資、田華投資、海通臨雲和潤圓投資分別持有易視騰3.77%、0.55%、0.37%和1.1%股份，合計佔比5.79%。以交易價格計算，對應易視騰整體估值約為26.77億元。
與恆信移動收購價格相比，易視騰整體估值大幅提升197.44%。
2018年9月18日，易視騰通過股東大會決議，同意公司增加股本至1.76億股，新增股份3571萬股，由上海雲鑫創業投資有限公司（下稱“上海雲鑫”）以6.26億元認購。本次增資完成後，上海雲鑫持有易視騰20.35%股份，為公司最大單一股東。
至此，易視騰整體估值上升至30.76億元。
公開資料顯示，上海雲鑫成立於2014年2月，公司為浙江螞蟻小微金融服務集團股份有限公司（下稱“螞蟻金服”）100%控股子公司。
螞蟻金服的參股讓市場充滿遐想，但需要指出的是，本次交易中，上海雲鑫並不承擔對易視騰的業績補償義務。
根據業績補償協議，本次交易中，易視騰的業績承諾方僅有4位股東，分別為徐長軍、無錫傑華、無錫曦傑和無錫易樸，4位股東合計持有易視騰46.01%股權。
上述4位股東承諾，2018-2020年，易視騰的淨利潤分別不低於1.5億元、2億元和2.5億元；若因項目交割遲於2018年12月31日，需延長業績承諾至2021年，則當年的承諾淨利潤數不少於3.19億元，業績承諾期淨利潤數按照合併報表口徑下扣除非經常性損益後歸屬標的母公司所有者的淨利潤計。
按照盈利補償協議，如易視騰在業績承諾期的實際淨利潤累計數未能達到同期的承諾淨利潤累計數，則盈利承諾補償主體以其本次交易獲得的上市公司股份或交易對價等值現金為限對上市公司進行補償。
具體而言，每一承諾年度應補償金額=（截至該承諾年度期末的累計承諾淨利潤 - 截至該承諾年度期末累計實際淨利潤）÷業績承諾期內承諾淨利潤總和×交易總價－累積已補償金額。
依照上述公式計算可知，即便易視騰每年實現的淨利潤均為1億元。2019-2021年間，公司合計實現3億元淨利潤，較公司承諾的淨利潤存有4.69億元差距。
但同期，易視騰盈利承諾補償主題每年需要補償的金額分別僅為4億元、2億元和2.76億元，合計8.76億元，佔公司整體估值的28.48%。
這意味著，即便業績承諾完成率不足40%，業績承諾人也只需付出本次交易獲得股份的60%用於補償，其餘17位股東則是無需承擔補償義務。
銷量價格難對應
在接受《證券市場週刊》記者的採訪時，朗新科技表示，近年來，易視騰營業收入和淨利潤快速增長，盈利能力較好，且與中國移動、未來電視等保持著持續性的合作，客戶基本保持穩定。同時，互聯網電視行業前景較好，易視騰通過與牌照方的穩固合作關係以及在運營商市場的佈局取得了良好的業績驅動力，盈利預測的可實現性較強；結合標的公司的歷史經營情況、客戶情況、行業特點、業務持續經營能力、經營風險等因素，標的公司的預估值採用收益法和市場法進行測算，並選取收益法結果作為預估值。
從業績角度而言，2017年是易視騰經營的關鍵轉折點。
財務數據顯示，2016年、2017年及2018年1-9月，易視騰實現的營業收入金額分別約為8.08億元、12.39億元和11.97億元，淨利潤金額分別為-7359萬元、6254萬元和1.44億元。2017年，易視騰實現了近五年來的首次盈利。
根據收購預案修訂稿，易視騰將自身定位於“互聯網電視技術服務商”，公司主要從事OTT智能終端銷售業務以及互聯網電視用戶服務業務。其中，OTT智能終端銷售業務是易視騰的主要收入來源。
財務數據顯示，2016年、2017年及2018年1-9月，易視騰OTT智能終端設備實現的銷售收入分別為6.77億元、10.33億元和9.27億元，分別佔當期營業收入的83.83%、83.37%和77.44%；同期，公司該業務毛利率分別為-1.6%、10.45%和12.8%。
收購預案修訂稿表示，隨著OTT終端的更新換代，易視騰相應產品的單價在報告期內逐步提升；同時，自2017年以來，公司強化了供應鏈管理，有效控制原材料採購成本，綜合導致毛利率增長。
事實果真如此嗎？
本次收購預案修訂稿沒有披露易視騰相關產品的銷售數量及平均價格，但卻表示，截至報告期末，易視騰已實現超過了2500萬臺終端設備銷售。
依照前文數據，2016年、2017年及2018年1-9月，易視騰OTT智能終端設備實現的銷售收入合計金額約為26.37億元。
收購預案修訂稿未公佈2015年易視騰的OTT智能終端銷售收入，但卻表示公司當年實現的營業收入金額約為3.8億元。
依上述數據計算可知，2015-2017年及2018年1-9月，易視騰合計實現的OTT智能終端設備銷售金額應不超過30.17億元。
在2015年恆信移動的收購草案中，恆信移動曾披露過易視騰2013年和2014年的銷售數據。
根據恆信移動的收購草案，2013年和2014年，易視騰分別銷售OTT終端35.66萬臺和125.34萬臺，公司實現銷售收入分別為8184萬元和2.42億元，產品平均單價為229.51元/臺和192.73元/臺。2014年，易視騰OTT終端平均單價下滑16.02%。
以上述數據計算可知，2015-2017年及2018年1-9月，易視騰銷售的OTT智能終端設備數量應不低於2339萬臺（未考慮2 013年以前銷售情況，但2013年易視騰OTT終端銷量僅為36萬臺左右，此前年份銷售的數量應該較少，對整體測算影響不大）。
進一步計算可知，2015-2017年及2018年1-9月，易視騰銷售的OTT智能終端設備平均價格約為128.99元/臺，較公司2014年產品銷售平均價格下滑33.07%。
以上述計算結果表明，如假定易視騰OTT智能終端產品銷售價格未在報告期內出現下滑，那麼公司對於累計銷售超過2500萬臺的信息披露便無法對應；反之，如果公司累計銷售超過2500萬臺的數據為真，則公司對於產品單價提升的表述同樣無法自圓其說。
真實銷量存疑
從公開信息來看，易視騰OTT智能終端的真實銷售數量及價格均有待考證。
根據收購預案修訂稿，2016年、2017年及2018年1-9月，易視騰的第一大客戶均為中國移動。報告期內，中國移動佔易視騰營業收入的比重分別為43.5%、83.74%和76.65%。
公開信息顯示，2016年1月12日， 中國移動總部發布《2016年中國移動互聯網電視機頂盒集中採購公告-比選公告》，公司擬採購1069萬臺互聯網電視機機頂盒。其中，含杜比配置數約123萬臺，不含杜比配置數約946萬臺，採購預估金額21.5億元。
以上述採購價格計算，2016年1月，中國移動總部的採購預計均價約為201.12元/臺。
2016年9月16日，中國移動再次發佈了《2016-2017年中國移動互聯網智能機頂盒集中採購-比選公告》，公司擬採購2000萬臺魔百和業務終端（安卓智能機頂盒），其中含杜比配置數約740萬臺，不含杜比配置數約為1260萬臺，採購預估金額35億元。
以上述採購價格計算，2016年9月，中國移動採購的預計均價已下降至175元/臺。而依此價格計算，2015-2017年及2018年1-9月，易視騰實現的終端銷售數量約為1724萬臺，與公司披露的超過2500萬臺的銷售數量仍有不小差距。
頗為值得一提的是，在上述兩次中國移動的採購中，易視騰均未能進入中標候選人名單。
根據公告，2016年2月25日，中國移動發佈了2016年機頂盒集中採購中選候選人公示，共有8家公司成為中選候選人，分別為烽火通信科技股份有限公司（下稱“烽火通信”，600498.SH）、華為軟件技術有限公司（下稱“華為”）、廣東九聯科技股份有限公司（下稱“九聯科技”）、中興通訊股份有限公司（下稱“中興通訊”，000063.SZ）、浪潮軟件集團有限公司（下稱“浪潮軟件”，600756.SH）、北京數碼視訊科技股份有限公司（下稱“數碼視訊”，300079.SZ）、中國移動通信集團終端有限公司（下稱“中國移動終端公司”）和四川九州電子科技股份有限公司（下稱“九州電子”，為四川九州（000801.SZ）子公司），易視騰則未出現在中選名單中。
2016年10月，中國移動公佈了2016-2017年機頂盒集中採購中標候選人名單，同樣是8家公司成為中選候選人，分別為浪潮軟件、九聯科技、華為、青島海信寬帶多媒體技術公司（下稱“青島海信”）、九州電子、創維數字和百視通網絡電視技術發展有限責任公司（下稱“百視通”），易視騰仍未出現在中選候選人名單中。
根據中國移動最新的招標公告，2018年8月23日，中國移動發佈了2018年智能機頂盒招標結果，共6家企業成為中選候選人，分別為九聯科技、烽火通信、中興通訊、創維數字、華為和中國移動終端公司。上述六家公司中，九聯科技中標份額為23.91%，排名第一。其餘五家公司的中標份額分別為19.57%、17.39%、15.22%、13.04%和10.87%，易視騰依然不在中選候選人名單之列。
對此，朗新科技在接受《證券市場週刊》記者採訪時表示，中國移動機頂盒的採購方式主要包括集團集採和專業公司集採，中國移動2018年智能機頂盒招標屬於前者範疇，而預案修訂稿中列示的預計情況屬於後者範疇。易視騰主要專注於後者，為中國移動終端公司等專業公司提供更加優質的產品和服務。
不可否認的是，從中國移動旗下的咪咕公司和終端公司的對外招標信息中，確實可以見到易視騰的身影。
根據可查閱的招標公告，2016年5月27日，咪咕公司發佈2016年自主品牌機頂盒供應商-比選公告，擬採購200萬臺機頂盒設備。其中，包一共計標準版機頂盒175萬臺，擬採購兩家供應商，第一名份額佔比約為70%；包二採購高端版機頂盒25萬臺，第一名份額同為70%。2016年6月17日，咪咕公司公佈中選候選人公示，易視騰以第一名獲得140萬臺份額。
2016年11月30日，咪咕公司發佈了2016年第二輪機頂盒招標公告，擬採購200萬臺機頂盒。其中，包一份額為55%，包二份額為45%。2016年12月16日，易視騰以第二名獲得90萬臺供應資格。
2017年11月，中國移動終端公司發佈了單一來源採購信息公告，擬採購易視騰IS-X3產品150萬臺。
但僅依靠咪咕公司和終端公司，易視騰便能夠實現超過2500萬臺的OTT智能終端產品銷售麼？
答案似乎是否定的。在回覆《證券市場週刊》記者的採訪中，朗新科技表示，2016年度、2017年度和2018年1至9月，易視騰的OTT終端銷售數量分別為549萬臺、734萬臺和614萬臺。
計算可知，2016年、2017年及2018年1-9月，易視騰的OTT終端銷售數量合計約為1897萬臺。另計算可知，報告期內，易視騰OTT終端銷售的平均價格分別約為123.32元/臺、140.74元/臺和150.98元/臺，雖然在報告期內確實逐步提升，但與恆信移動收購易視騰時所公佈的單價已經不可同日而語。
數據差異“待解”
除了產品銷售數量和價格外，易視騰對客戶的銷售數據同樣存在令人不解之處。
根據收購預案修訂稿，2016年，易視騰的第二大客戶為烽火通信，公司當年對烽火通信的銷售收入為2.08億元，佔當期銷售收入的25.7%；對未來電視的銷售收入為1.5億元，佔當期收入的18.56%；對九州電子的銷售收入為6514萬元，佔比約為8.06%。
2017年，上市公司曾在招股說明書中披露易視騰相關客戶信息。
根據招股說明書。2016年，易視騰對烽火通信的銷售收入為2.21億元，佔當期銷售總額的23.23%。同期，公司對未來電視的銷售收入為1.19億元，對九州電子的銷售收入為8709萬元。
以上述數據計算可知，本次收購預案修訂稿中，易視騰對烽火通信銷售收入減少1331萬元，對九州電子銷售收入減少2195.22萬元；同期，公司對未來電視銷售的收入則是增加了3081萬元。
根據收購預案修訂稿，易視騰與未來電視的結算主要是公司的用戶服務業務及增值業務。具體而言，易視騰向客戶及用戶提供互聯網電視平臺運營支撐、技術支持、業務推廣等服務，按照與客戶及牌照方協議約定的分配比例/單價和激活用戶數量，與客戶進行對賬結算後確認用戶服務收入。
恆信移動披露的收購草案顯示，易視騰與未來電視及運營商簽訂合作協議，易視騰與未來電視每月可從單個用戶獲得約6元的運營收入，該部分收入在易視騰與未來電視間五五分成，即每個用戶收費為3元/月。
工商資料顯示，未來電視成立於2011年12月，公司共有3位股東。其中，央視國際網絡有限公司持有未來電視60.2%股權，騰訊和中數寰宇科技（北京）有限公司（下稱“中數寰宇”）分別持有未來電視19.2%股權。啟信寶查詢則顯示，中數寰宇恰由易視騰（北京）文化有限公司100%全資控股。
對於上述差異，朗新科技在接受《證券市場週刊》記者採訪時表示，未來電視的數據在招股書中披露的是用戶服務數據，在預案修訂稿中還包括終端銷售和技術服務等，且預案修訂稿中相關數據尚在審計過程中，可能存在調整差異。
需要指出的是，易視騰對主要供應商的採購信息也有明顯不同。
根據收購預案修訂稿，2016年，易視騰的前五大供應商分別為運生信息科技有限公司（下稱“運生科技”）、張家港康得新光電材料有限公司（下稱“張家港康得新”，康得新（002450.SZ）子公司）、深圳市雲之尚網絡科技有限公司（下稱“雲之尚”）、上海瀚廷電子科技有限公司（下稱“瀚廷科技”）以及協創數據技術股份有限公司（下稱“協創數據”）。公司當年對上述五家供應商的採購金額分別為1.58億元、1.55億元、1.24億元、9914萬元和6680萬元。
但招股說明書顯示，2016年，易視騰對上述五家公司的採購金額分別為1.85億元、1.82億元、1.46億元、1.16億元和7816萬元。
經計算，在收購預案修訂稿中，2016年，易視騰對運生科技、張家港康得新、雲之尚、瀚廷科技以及協創數據的採購金額分別減少2694萬元、2642萬元、2115萬元、1685萬元以及1136萬元。
銷售或臨瓶頸
根據收購預案修訂稿，2016年、2017年及2018年1-9月，易視騰第一大客戶均為中國移動。報告期內，易視騰對中國移動的銷售收入分別為3.51億元、10.38億元和9.17億元，佔同期營業收入的比重分別約為43.5%、83.74%和76.65%。
憑藉自身豐厚的用戶資源、強大的營銷體系及服務能力迅速擴展市場，近年來，中國移動將OTT-TV與寬帶互聯網產品打包或疊加銷售給用戶。
易視騰的跨越式發展自然離不開中國移動在互聯網電視領域的大舉擴張，但擺在眼前的問題是，中國移動的擴張步伐能夠持續多久？
年報數據顯示，2016年，中國移動有線寬帶用戶數淨增加2259萬戶，同比增長41.05%，達到7762萬戶；同期，公司數字化產品魔百和（即互聯網電視業務）業務突破2280萬戶。2017年，中國移動寬帶用戶再次淨增3495萬戶，達到1.09億戶，公司魔百和用戶同比增長151.1%，達到5725萬戶。
2018年上半年，中國移動有線寬帶客戶為1.28億戶，同期，公司魔百和用戶達到7915萬戶，滲透率約為61.7%。
據流媒體統計，2016年至2018年上半年間，中國移動至少採購了超過1.3億臺OTT設備。未來，中國移動會繼續保持如此大規模的採購麼？
此外，未來的路徑選擇同樣是值得關注的問題。
公開資料顯示，目前，佔據主導地位的收視形態可分為三種，除傳統的有線電視外，還包括IPTV（電信網絡）和OTTTV（互聯網電視）兩種選擇。
與中國移動不同，中國電信和中國聯通均採用了IPTV路徑。資料顯示，與OTTTV相比，IPTV採用電信專網，可以直播，而OTTTV則是依靠互聯網，只能點播，不可以直播。
在接受《證券市場週刊》記者採訪時，朗新科技表示，隨著中國移動等運營商固網用戶的持續增加，易視騰的整體用戶區基礎在不斷擴大，相應運營商市場互聯網電視業務仍存在業務拓展空間；同時，隨著易視騰業務不斷拓展，相應市場滲透率和佔有率有進一步提升的空間，從而形成潛在業務增量；隨著公司產品的更新換代，原有終端用戶會形成產品升級的需求從而形成新的業務增量。
邦道科技：盈利能力驚人 現金流待考
根據收購預案修訂稿，朗新科技本次還擬以8億元收購邦道科技50%股權。本次收購完成後，朗新科技將合計持有邦道科技90%股權。
邦道科技主要從事公共服務領域的互聯網服務平臺技術與運營業務，公司主要向水電燃氣、有線電視、通信運營商、公共交通、城市服務及高校教育等行業提供創新型互聯網+整體解決方案與服務。
資料顯示，邦道科技成立於2015年10月，由朗新科技、上海雲鉅和無錫樸元三家公司共同出資設立，上述三家公司的持股比例分別為40%、40%和20%。
根據業績補償協議，無錫樸元承諾，2018-2020年，邦道科技實現的淨利潤金額分別不低於1.1億元、1.25億元和1.55億元；若因項目交割遲於2018年12月31日，需延長業績承諾至2021年，當年的業績承諾金額不低於2億元。
自成立以來，邦道科技表現出超強的盈利能力。
財務數據顯示，2016年，邦道科技實現營業收入4874萬元，實現淨利潤2936萬元，淨利率約為60.25%。
2017年，邦道科技實現營業收入1.28億元，同比增長162.25%；同期，公司實現淨利潤8980萬元，同比增長205.86%，淨利率上升至70.26%。
2018年1-9月，邦道科技實現營業收入1.69億元，實現淨利潤9091萬元，淨利率約為53.63%。
收購預案修訂稿將新開普（300248.SZ）與正元智慧（300645.SZ）列為邦道科技的可比對象。年報數據顯示，2016年、2017年及2018年1-9月，新開普的淨利率分別約為12.53%、15.62%和3.74%；同期，正元智慧淨利率分別約為13.07%、9.19%和-0.07%。
對比之下，邦道科技淨利率超過同行近50個百分點，收購預案修訂稿中沒有解釋邦道科技淨利率遠超同行業上市公司的原因。
在回覆《證券市場週刊》記者的採訪時，朗新科技表示，邦道科技的業務範圍主要圍繞公共服務行業移動支付雲平臺，報告期內移動支付雲平臺業務收入佔公司收入的85%以上，其中2016年及2017年佔比95%以上；報告期內，邦道科技的公共服務行業移動支付平臺業務毛利水平與同行業公司相近。但對於淨利率偏高的原因，朗新科技同樣未做出解答。
需要指出的是，截至2017年年末，邦道科技應收賬款約為1.31億元，佔當期營業收入的比例為102.34%。收購預案修訂稿中，朗新科技沒有披露邦道科技經營活動的現金流狀況，公司高盈利背後的現金流入情況值得關注。
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