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本文作者
張旭 / 劉琛
摘要
按照我們的邏輯，違約會首先發生於產業類資產佔比高且質量差的類平臺。基於對產業類資產和公益性資產的區分，我們認為沒有必要去爭論某個主體是否為城投，因為我們的框架將城投與產業屬性有機地結合在了一起。
因而，我們更關心的是兩個問題：該發行人有多少資產是產業類的？這部分產業類的資產的質量如何？
雖然六師國資該次延期償還更傾向於被認定為技術性違約，但此次事件不僅影響了自身的融資，同時也引起來市場對城投債的關注與質疑。而後，隨著MLF擴大質押品範圍等一系列支持政策，使市場對城投的擔憂有所緩釋。
在當前的市場環境下，我們基於以下框架，對新疆自治區的40個城投發行人進行逐一排查。（注：為了避免歧義，本文中的“城投”為Wind口徑。）
1、城投擔憂有所緩釋
2018年8月13日是17兵團六師SCP001（到期本息額5.22億元，到期利息0.22億元）付息兌付日，但六師當日並未足額兌付。14日，六師國資再度公告稱，“17兵團六師SCP002”將於19日兌付本息。直到15日上午，“17兵團六師SCP001”債券本息全額支付。新疆區域內主體出現的技術性違約，引發了市場投資者對該區域城投債信用狀況的擔憂。當月15日，新疆兵團十二師即將發行的“18天恆基SCP003”流標。16日，新疆兵團六師國資城投債延期兌付連鎖反應，公司董事長被問責。17兵團六師SCP001是第一例延期償還的二級市場城投債。
雖然六師國資該次延期償還更傾向於被認定為技術性違約，但此次事件不僅影響了自身的融資，同時也引起來市場對城投債的關注與質疑。而後，隨著MLF擴大質押品範圍等一系列支持政策，對城投風險有所緩釋。在當前的市場環境下，我們基於以下框架，對新疆自治區的城投發行人進行逐一排查。（注：為了避免歧義，本文中的“城投”為Wind口徑。）
1.1 重申我們的框架：產業類資產是核心
一直以來，主流的分析框架強調對於地區財力以及發行人在當地所處地位的分析，而我們認為上述因素相對次要。我們更關心的是兩個問題：該發行人有多少資產是產業類的？這部分產業類的資產的質量如何？因此，我們更願意從產業類資產的盈利能力、現金流狀況、償債能力、債務履約情況這四個角度進行綜合分析。
按照市場主流的分析框架，城投主體的薄弱環節存在於財政實力較差、行政級別較低的地區，因此違約會首先從該類地區的平臺蔓延。按照我們的邏輯，違約會首先發生於產業類資產佔比高且質量差的類平臺。事實上，在債務償還的過程中難免出現“十個鍋九個蓋”的現象，假設最終有一個鍋沒被蓋上，那麼大概率是離手最遠的那個鍋—與地方政府相關性最低的“類城投”。基於對產業類資產和公益性資產的區分，我們認為沒有必要去爭論某個主體是否為城投，因為我們的框架將城投與產業屬性有機地結合在了一起。
2、新疆經濟與財政情況
2.1 17年GDP增速維持平穩，18年上半年有所下滑
經濟基本面和財政狀況是觀察一定區域內政府對城投發展和支持力度的指標。2017年新疆自治區GDP增速為7.6%，穩定在全國中位數水平，較14年、15年的10.0%和8.8%增速有所減緩，與16年的7.6%持平。18年一季度和上半年，新疆自治區實現地區生產總值分別為2020億元和4892.47億元，累計同比增長6.7%和5.6%。全區GDP2016和2017年連續維持累計增長7%之上，18年前兩個季度則逐步回落。
2017年新疆自治區地方一般公共預算收入5373.6億元，比上年同口徑決算數增收166.6億元，增長12.8%。其中，稅收收入943.3億元，為預算107.5%，增加74.2億元，增長8.5%；非稅收入522.2億元，為預算107.3%，增加92.4億元，增長21.5%。
2.2 各區縣一般財政預算收入對比
截至2017年底，新疆維吾爾自治區轄4個地級市、5個地區、5個自治州共14個地級行政單位，分別為烏魯木齊市、克拉瑪依市、吐魯番市、哈密市、阿克蘇地區、喀什地區、和田地區、昌吉回族自治州、博爾塔拉蒙古自治州、巴音郭楞蒙古自治州、克孜勒蘇柯爾克孜自治州、伊犁哈薩克自治州、塔城地區和阿勒泰地區。全省處中國西北邊陲，由於地理條件和優勢各不同，各地級市和州縣的發展也有所分化。省會烏魯木齊在經濟增速和體量上優勢明顯，17年GDP體量為2743.82億元。其次，伊犁、昌吉17年的經濟體量均在千億以上。相比之下，博爾塔拉、和田、吐魯番、阿爾泰和克孜勒蘇17年的經濟體量不足400億元。
財政收入方面，烏魯木齊在一般財政收入的體量上佔有絕對優勢，其次是伊犁和昌吉。而從17年財政收入同口徑增速上看，和田同比增長24.5%為全省領先。
3、新疆城投的整體概況
新疆自治區城投債餘額為1154.7億元，集中度尚可。其中烏城投債券餘額體量較大，181.8億元餘額佔比達到15.74%。債券餘額前10大城投債餘額佔總量近57%。需要說明的是，我們這裡城投債數據採用的是Wind口徑的城投債。
3.1 新疆地區城投平臺的信用風險梳理
對於城投信用分析，我們主要關注發行人的產業類資產的體量和資產的質量。對於新疆自治區城投，我們同樣從城投企業產業類資產的盈利能力、現金流狀況、償債能力和債務履約情況來分析城投發行人的信用資質。
跟據我們的觀點，產業類資產佔比較高且虧損的平臺，其信用風險相對較大。公益性資產佔比較高的，對財政依賴程度更高，城投屬性相對更強，若同時平臺級別不低，則信用風險相對較小。若產業類資產佔比較高，但資產的盈利狀況並不理想，依然需要依賴政府的支持，反而需要關注其信用風險。
以下對新疆自治區以發佈18年半年報、或17年年報的，共40家城投進行梳理，披露18年半年報的企業以半年報主營構成為主，披露17年年報的以17年數據為準；並劃分為兩類：基本無風險、較低風險。（再次重申，本文中的“城投”為Wind口徑。）
1）基本無風險：城投特徵明顯，自身以從事基建、民生、公共事業運營為主，產業類資產佔比較少，主要依賴政府支持。或是具有較多產業類資產，但是資產質量較好。
1）較低風險：具有部分產業類資產，且產業類資產的運營情況尚可，沒有形成嚴重的虧損。
4、風險提示
前期部分省市城投平臺出現非標產品違約，若後期平臺出現公開市場債務違約，則對城投平臺及後期基建項目融資不利，二級市場債券估值也可能出現收益率攀升、平臺債務流動性降低的風險。
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