紅刊財經 王飛
從創新的角度來看，A股醫藥股是不值得投資的，畢竟大部分公司都是以仿製藥為主。當然，少數仿製藥企業，如國內仿製藥的龍頭華海藥業還是可以看一看的。
近期市場的小幅反彈讓政策底得到確認，而中美貿易問題出現緩和跡象，更是提振了市場情緒。對此，星瀚投資總經理陳曉虎在接受《紅週刊》專訪時明確表示，市場短期很難再創新低，但也很難有大級別行情。
陳曉虎對醫藥、消費、製藥業龍頭研究很深，同時他也表示，當前銀行、醫藥、地產和消費行業龍頭已經合理偏高。其中，銀行有些不良資產沒有暴露出來，消費龍頭如海天味業，長期PE應在15倍左右，目前的PE高達40多倍，同樣醫藥龍頭股恆瑞現在估值也透支了未來幾年。
市場短期不會再創新低
《紅週刊》：您怎麼看最近這波行情，後續會否演繹出一波比較大的行情？
陳曉虎：回顧這波反彈，主要是由於股權質押等系統風險的出現，監管部門從資金面到政策面推出了一系列救市政策，包括中央和地方馳援上市公司以及鼓勵上市公司回購等政策的推動。就像2015年股災1.0帶來系統性風險那樣，當時很多民營上市公司出現連續跌停，最後在國家不惜一切代價救市的支持下才度過了流動性危機。其實，在G20會議之前，市場在10月中旬之後基本上已經見底了，這就是救市帶來的一個階段性底部。
至於A股接下來的趨勢，首先，我認為市場短期不會再有新低了。一是雖然A股下跌的主要原因並不是貿易戰，但中美貿易問題有所緩和也是一大利好；二是市場的情緒得到了修復；三是國家化解系統性風險的需求。在這三方面共振下，市場短期內不會再創新低，最差的結果也是底部橫盤。特別是中小板的一些前期跌幅較大的公司，其反彈力度會高於主板。
其次，我估計A股也不會有特別大的行情。中美貿易摩擦只是暫時休戰，並沒有得到完全解決，疊加創業板至今已有不小的漲幅。因此我認為，個股漲20%-30%，指數如創業板指漲15%-20%已實屬不錯，A股會否導演一波比較大的行情還有待商榷。待到明年中美談判緩衝期過去，市場還是要回歸到基本面，聚焦到整個市場的估值。
《紅週刊》：那麼市場基本面的組成要素主要是哪些？
陳曉虎：主要是四個因素。一是宏觀基本面。我們可以看到，美國的宏觀基本面是長期向上的，就是巴菲特先生所說的國運向上。在不考慮制度等情況下，現在美國的宏觀基本面比全世界80%的國家都要好，它的股市也一直向上。
二是估值。如果經濟很好，但市場估值很高，市場也難有表現。如2015年-2016年的A股，一年時間裡經濟沒什麼變化但股價腰斬將近一半。這就是估值造成的，估值如果不夠低也不會有牛市。
三是央行。如果央行政策處於緊縮期，就算基本面很好、估值很低，股市仍然不會有表現。如上世紀70、80年代的美國經濟發展很快，但當時美聯儲以不斷加息來抑制高通脹，導致股市長期沒有起色。回看A股，2015年央行在不斷地降息降準，鼓勵上市公司融資，加快新股發行，儘管宏觀基本面沒有什麼變化，還是造出來一個“放水牛”。
四是市場情緒。像美國這種做量化投資的在中國還比較少，中國的股市大部分還是由人來決策，即最終決定市場走勢的就是市場情緒。尤其A股是一個情緒市，可能由於某些消息共振而開始反彈。比如G20會議事件，在中國宏觀基本面沒有變化甚至略有惡化、估值維持在原來的水平以及央行也沒有降息降準的情況下，市場卻出現反彈，就是情緒在驅動。
《紅週刊》：關於“政策底”和“市場底”，您怎麼看？
陳曉虎：中長期來看，“政策底”往往不是“市場底”。用我說的四個核心因素來看，首先，在人口結構惡化、私人部門負債高企、消費出口投資萎靡、房價泡沫嚴重等情況下，宏觀基本面未來向下是毫無疑問的；其次，A股當下估值並沒有特別大的優勢，一些比較好的行業（如醫藥、消費）的估值和日韓、香港等市場相比依然偏高，只能說與歷史相比處於一個比較低的位置；再次，現在雖然央行在寬貨幣，但信用無法擴張，銀行的貸款很難放出去，形成流動性陷阱；最後，雖然市場情緒短期有所好轉，但長期看在基本面惡化的情況下，市場預期很難出現逆轉，市場依然會迂迴下走。
投資具有全球競爭力的公司
《紅週刊》：您在這波行情中是否有增減倉操作？
陳曉虎：有。我2017年底以來一直持有空單做對沖，在國慶節之後將這些全部清掉了，最近加了一點點倉。
《紅週刊》：回想2018年以來，您投資的主線是怎樣的？
陳曉虎：一是選擇優質公司。比如90年代泡沫破滅後的日本，股市長期在底部徘徊，經濟也沒什麼起色，但那時的日本仍有很多行業值得投資，其中醫藥、消費行業就出了很多的超級牛股，醫藥行業指數跑贏日經指數16倍。那時的日本人口數量出現拐點，其勞動力人口見頂，人口老齡化又不可改變，這就決定了醫藥行業勢必會有長牛的走勢。同樣的道理，在2018年有很多利空因素，但醫藥股上半年表現依然不錯，另外一些消費股也表現相當不錯，比如涪陵榨菜、貴州茅臺、海天味業等在上半年都是逆市大漲。二是做好對沖，來鎖定收益或成本。
《紅週刊》：您認為目前哪些行業更具有投資價值？
陳曉虎：我首先認為是醫藥行業，其次是消費行業和製造業。醫藥雖然短期有很多利空，但長期的邏輯在於老齡化的確定性。消費會出現分化，有些輕奢品、連鎖店、調味品、快消食品等會脫穎而出。製造業我也很看好，要尋找那些在全球都具有競爭力的公司，比如說製造業中港股上市主營紡織的申洲國際，全球很多名牌的服裝企業（如優衣庫等）都是由申洲國際代工生產，其在全球的市場佔有率相當高，它不僅管理優秀成本較低，還又有一定的研發技術門檻，這就是強有力的護城河。申洲國際在過去十年漲了百倍有餘，任何一次股災都沒有阻礙它的發展，現在的估值也才20多倍。
A股中也有這樣的公司，比如主營珠光材料的坤彩科技，佔有市場30%的份額。這類製造業的公司值得長期關注，貿易戰等因素對其影響微乎其微。
醫藥等龍頭估值合理偏高
《紅週刊》：我們知道，您對醫藥股情有獨鍾，您怎麼看傳統中藥龍頭的“護城河”？比如雲南白藥、東阿阿膠等。
陳曉虎：雲南白藥、東阿阿膠已不是藥的範疇，而是保健的屬性。當然，這也是門好生意，像雲南白藥的牙膏屬於消費品，東阿阿膠屬於滋補品，這些公司的獨家秘方等都屬於保健品的範圍。
我提一點，那些純粹做中藥注射劑的公司都是不可靠的。
《紅週刊》：在化學藥領域，國內公司對標美國醫藥股龍頭的話，尤其是研發顯得非常弱小，因此是否可以說國內化學藥龍頭價值不大？
陳曉虎：A股中只有恆瑞醫藥的整體實力可圈可點。究其原因還是A股的上市制度所致，在港股上市的相當出色的化學和生物醫藥公司有百濟神州、信達生物等，這些公司在生物藥和創新藥最前沿的研發方面都有傑出的貢獻，但是沒有收入和利潤，所以在國內根本上不了市。雖然與國外的公司有一些差距，但是絕對是國內創新藥最優秀的公司。
除此之外，由很多產品線併購過來的復星醫藥也還不錯，但是它有很多無用的藥。
但是整體來看還是太弱了，所以從創新的角度來看，A股醫藥行業是不值得投資的，畢竟大部分公司都是以仿製藥為主。當然，少數仿製藥企業，如國內仿製藥的龍頭華海藥業還是可以看一看的。
《紅週刊》：包括醫藥龍頭在內，您對醫藥、銀行、地產和大消費等板塊龍頭的估值有怎樣的看法？
陳曉虎：首先，我認為銀行的估值目前來說是合理的，儘管很多人認為銀行目前被低估。實際上，銀行與銀行之間也是有差異，四大行的資產質量比較好，估值偏低，而有些城商行的估值是偏高的，他們的資產質量還沒有暴露出來。銀行是萬業之母，與宏觀經濟息息相關，宏觀經濟下行勢必拖累銀行業績表現。所以我們看到，每當宏觀經濟出現拐點的時候，銀行的估值都特別高。
其次，A股醫藥行業的估值整體是偏高的，比如龍頭醫藥公司恆瑞醫藥、益豐藥房等優秀的公司估值都高得離譜，但是港股醫藥行業的估值則合理的多。
再次，地產的估值從紙面上看是合理的，但是對地產估值沒有意義，因為地產受宏觀需求、行業政策方面因素的影響太大，在居民加槓桿到底和宏觀經濟下行的情況下，未來需求必定大幅下滑，地產不應看多。
最後，消費行業的龍頭股還是偏高的，如海天味業的PB高達14倍，PE是40多倍。正常情況消費股一般PB是3-5倍，PE是20倍左右。中國消費數據增速每個月都在下滑，海天味業在市場的佔有率已經很高，很難再有大幅度的提升。目前利潤增長大都依靠的是壓縮費用，但是壓縮費用是有極限的，人工成本一直在漲，渠道成本等壓縮到一定程度也會有瓶頸，長遠看海天味業PE也就15倍差不多。同樣，例如榨菜、茅臺等明星消費股整體也是偏高估。而港股中的消費股比A股合理的多。
（本文已刊發於2018年12月8日出版的《紅週刊》）
閱讀更多 紅刊財經 的文章
