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張文朗 黃文靜 鄭宇馳
要點
•今年以來，房地產企業的整體融資成本上升。2018年上半年，60家重點上市房地產企業的平均融資成本為6.33%，較2017年上升了30bp；2018年11月房地產信託的平均收益率為8.23%，同比上升105bp。房地產企業境內外發債利率背離。中資地產美元債平均發行利率上行226bp，而境內地產債發行利率下降85bp。
•本輪債券市場的收益率下行主要是由無風險收益率下降帶來的，信用利差趨勢上行，直到11月才有所回落。與2014年不同，地產債的表現差於整體信用債。境內地產債利率下行的另一個因素是，AAA發行主體佔比上升，而AA+和AA的發行利率仍在上行，AA-及以下的地產債較難發出。房地產調控政策不放鬆決定了房地產不是本輪貨幣政策向實體傳導的主要方向。
•房貸報價利率下調，不代表房貸實際加權利率同時下調。由於許多中小銀行的報價利率原本就較基準利率上浮較多，實際上並沒有成交或者成交很少，在大型銀行的報價利率不變的情況下，平均房貸報價利率下降並不表明房貸實際加權利率同時下降。
現在就認為樓市已鬆綁或言之過早。2018年實際上是一個房地產的小高點。展望未來，房地產週期的下行速度可能沒有那麼快、幅度沒有那麼大，而政策的初衷就是要防止房地產大起大落。•本輪商品價格下跌背後共同的原因是對全球經濟增速放緩的擔憂，但供給側因素決定了跌幅的差異。10月以來，隨著油價大跌，油基化工跌幅亦最大，部分農產品受油價間接影響，跌幅次之；黑色系受到冬季限產不及預期，跌幅再次之；有色系受供給側影響最小，跌幅最小甚至有所上漲；供給偏緊，基建支撐，水泥價格繼續超越季節性上漲。
正文
1、難言樓市已鬆綁
今年以來，房地產企業的整體融資成本上升。根據克爾瑞研究的統計，2018年上半年，60家重點上市房地產企業的平均融資成本為6.33%，較2017年全年的6.03%上升了30bp。由於銀行貸款是房地產企業融資的主要來源，這也與一般貸款的利率上升趨勢保持一致（圖1）。受到資管新規的影響，2018年房地產信託的發行規模有所下降，而
房地產信託的平均收益率上升，2018年11月為8.23%，較2017年11月的7.18%上升了105bp（圖2）。 
房地產企業境內外發債利率背離。中資地產美元債平均發行利率上行：2018年11月為9.28%，較2017年11月的6.92%上升226bp（圖3）。境內地產債平均發行利率下降：2018年11月為4.97%，較2017年11月的5.82%下降85bp；自2018年初至今，地產債的二級市場收益率下降，中證地產債指數（淨價）上漲（圖4）。主要原因是境外市場的美元流動性收緊，而境內市場的流動性比較寬鬆。
地產債發行利率下降的一個原因是AAA發行主體佔比上升，而AA+和AA主體的發行利率仍在趨勢上行，而AA-以下評級地產債較難發出。本輪債券市場的收益率下行主要是由無風險收益率下降帶來的，信用利差趨勢上升，直至11月才有所回落（圖5-6）。更重要的是，2014年1月開始的利率下行階段中地產債跑贏整體信用債，且在兩個階段（2013-12至2014-11以及2014-11至2016-10）中都是如此，可見當時市場對於房地產債是相對看好的。而本輪利率下行階段（2017-12至2018-11）中，地產債的表現差於整體信用債（圖7）。房地產調控政策不放鬆決定了房地產不是本輪貨幣政策向實體傳導的主要方向。
雖然房貸報價利率領先房貸實際加權利率且兩者相關性較高，但是前者下降並不代表後者立即亦步亦趨。在Wind裡的“首套平均房貸利率”實際上是摘取了融360大數據研究院每月發佈的《中國房貸市場報告》，選取了全國35個城市533家銀行，是一個報價利率。而人民銀行每季度在貨幣政策執行報告中公佈的“金融機構人民幣貸款加權平均利率:個人住房貸款”是一個實際的加權利率。
由於許多中小銀行的報價利率原本就較基準利率上浮較多，實際上並沒有成交或者成交很少，在大型銀行的報價利率不變的情況下，平均房貸報價利率下降不一定代表房貸實際加權利率立即亦步亦趨（圖8）。
目前認為房地產調控已經放鬆可能言之過早。相比前幾輪房地產週期，本輪週期時間長、波動小，而2018年實際上是一個房地產的小高點：銷售面積累計增速仍高於零，土地購置面積累計增速較高，房價（尤其是低線城市）增速仍然較高（圖9）。進入2018年11月，銷售增速有所反彈，三線城市增速最高（圖10）。展望未來，房地產週期的下行速度可能沒有那麼快、幅度沒有那麼大，而政策的初衷就是要防止房地產大起大落。
2、乘用車持續負增，票房增速反彈
乘用車零售增速持續負增長。11月前三週，乘用車零售同比增速分別為-41%、-23%、-24%，持續處於負增長區間。在去年同期高基數以及目前市場對於明年購置稅政策有所預期的情況下，預計到年底前乘用車零售增速都將保持弱勢。（圖11）
電影票房增速反彈。受到《毒液》、《無名之輩》等電影上映的影響，11月18、25日兩週，電影票房增速分別為50.6%、46.9%，脫離了之前的負增長區間。（圖12）
3、商品價格下跌
本輪商品價格下跌背後共同的原因是對全球經濟增速放緩的擔憂，但供給側因素決定了跌幅的不同。自10月油價開始下跌至今，各類商品的跌幅可以分為四類：一是瀝青、甲醇、PTA等化工品，受油價影響最大，跌幅也最大；二是菜籽粕、豆粕、豆油等農產品，間接受油價的影響，跌幅次之；三是螺紋鋼、焦炭、動力煤等黑色系，主要受到冬季限產不及預期的影響，跌幅再次之；四是銅、鋁、鉛、鋅等有色系，受供給側影響最小，跌幅最小，甚至有所上漲（圖13）。
鋼鐵限產不及預期。11月23日當週，唐山高爐開工率為72.55%，較前一週小幅下降1個百分點（圖14），較2017年11月17日當週限產開始後21個百分點的下降區別較大，體現了今年差別化限產的特徵。庫存方面仍然處在去庫存階段，11月23日當週，主要鋼材社會庫存下降20萬噸至842萬噸，下降不及去年同期。鋼鐵價格下跌，11月28日的Myspic綜合鋼價指數較十天前下跌8.9%。電廠煤炭庫存持續上升。整體下游需求不振，電廠耗煤低迷（圖15），電廠煤炭庫存持續上升，11月29日為1765萬噸，較十天前上升0.9%，持續高於五年最大值，對煤炭價格形成壓制。11月28日動力煤期貨主力合約結算價為602.8元/噸，較十天前下跌0.9%。後續需觀察對於煤炭進口的限制是否加強以及今年“寒冬”是否會對電廠耗煤帶來促進。
水泥價格繼續超越季節性上漲。11月28日，全國水泥價格指數為161.25，較十天前上漲1.3%，11月均價較10月上漲7.5%，超越歷史均值（3.75%），或體現了基建的支撐。
4、匯率暫穩
匯率穩定措施發揮作用。央行的一系列匯率穩定措施（外匯風險準備金率從0上調至20%、重啟逆週期因子、央行官員講話引導預期、外匯市場直接干預等）發揮作用，銀行結售匯和待客遠期結售匯差額邊際好轉（圖16），匯率暫穩，11月29日美元兌人民幣中間價報6.93，較十天前小幅貶值0.16%（圖17）。
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