□東北證券研究所首席宏觀分析師 沈新鳳
人民幣面臨較大貶值壓力
今年年初以來，美國經濟強勁復甦。二季度美國GDP環比折年率達到4.2%，為2014年三季度以來最高增速；三季度GDP環比折年率為3.5%，也大大高於近年來的平均增長率。經濟的復甦帶來了就業的強勁，美國9月與10月的失業率降至3.7%。對於勞動力的巨大需求拉動了工資水平的增長，美國私人非農企業員工平均時薪的同比增速在10月份超過3.1%，為2009年2月以來的最高增速。居民消費能力的提高進而推升了通脹水平，美國核心PCE（個人消費支出）同比增速在今年3月首次觸及美聯儲設定的2%的通脹目標，其後大多月份也都維持在2%左右，顯著高於往年水平。綜合而言，各項指標都顯示，美國今年的經濟發展狀況良好。
低失業率和相對較高的通脹壓力下，美聯儲於3月、6月和9月分別加息一次。經濟高速增長和美聯儲加息合力作用下，美元今年一路走強，但未觸及98，低於前期高點。截至目前，美元已較年初上漲5.5%，較年內最低點上漲了9.9%。美元走強引發了其它國家貨幣貶值，典型的如阿根廷、土耳其，其貨幣兌美元的匯率較年初分別貶值了48%和31%，大幅度的貨幣貶值引發資本流出，甚至引發經濟衰退。人民幣兌美元的匯率較年初也貶值了6.3%，較年內高點貶值幅度達10%。
在內部結構轉型、外需偏弱的背景下，市場多數觀點認為人民幣仍然面臨較大的貶值壓力。
美元指數上升動力不足
美元是否會繼續保持堅挺，人民幣又是否會大幅貶值呢？筆者從美國經濟走勢和加息進程兩個維度來分析，認為美元指數上升空間有限，未來會觸頂回落。
一是經濟基本面不支持美元繼續升值。決定一國貨幣長期價值最根本的因素是該國經濟發展水平。歷史數據顯示，美元指數與美國GDP佔全球的比重走勢完全一致，由於美國GDP佔全球的比重受匯率折算影響較大，筆者引入另外一個指標：美國GDP增速與全球GDP增速的比值，該指標衡量了美國經濟的相對增速，並且不受相對匯率變化的影響。可以發現，美國GDP相對增速在大多數年份與美元指數走勢相同，少數年份為美元指數的前瞻性指標。
2018年前三季度美國的GDP增速顯著提高，在全球增速穩定的背景下，美國GDP佔全球比重以及相對增速都會有所提升。相應地，當前美元指數也維持在較高位置上。但是，美國在全球經濟中的地位正在逐漸下降，每一輪美元週期的高點也越來越低。筆者認為伴隨著全球經濟走弱、新的減稅和財政支出計劃難產以及加徵關稅影響，美國經濟增速未來會有明顯回落。
從美國GDP環比拉動率來看，淨出口是二季度GDP增速反彈的主要原因。此外，雖然美國經濟今年表現強勁，但全球經濟增速有放緩趨勢，除美國外的各大經濟體景氣度均下降。歐、日、韓等國的出口增速在近幾個月都有明顯下滑，側面印證了全球外需不足。最新的IMF預測將2018年和2019年的全球經濟增速預期下調了0.2個百分點至3.7%。在全球經濟下滑的背景下，美國的出口會面臨較大的壓力，難以獨善其身。
美國財稅刺激的影響亦不持久。上世紀80年代以來，美國曆史有三次重要減稅期，從減稅後GDP的走勢來看，減稅會對經濟有一定刺激作用，但這個作用不持久，經濟增速回升兩年左右後會逐步回落。更關鍵的是，前三次減稅中，政策利率在大部分時間裡處於下行趨勢中。本輪特朗普減稅所處的環境為加息週期，這會一定程度上抵消減稅的刺激作用。
進一步分析今年美國經濟增長中減稅的影響，可以發現，稅改刺激並沒有真正帶來私人投資的增長。今年美國經濟走強還得益於政府支出的增加，因此，未來政府支出增速的大幅下滑，也將對美國的經濟增長造成較大拖累。
同時，美國中期選舉結束後，民主黨奪回眾議院，這意味著特朗普計劃的稅改刺激2.0版本幾乎不可能推出，1.5萬億的基建計劃也將受阻，美國經濟缺乏新的刺激。
綜合以上各因素，筆者預計美國經濟已經到達高點，未來增速會放緩。美國經濟增速回落速度一旦快於全球經濟，意味著美國經濟相對增速下降，會使得美元失去其基本面的支撐。
二是加息後半程中美元往往走弱。筆者分析較近的幾次美元加息週期後發現，在美元加息的前半程中，美元指數大多會隨著利率的提升而上升；而進入加息的下半程時，美元指數往往會回落。這是因為市場在前期已經有充足的預期，甚至過度反應，所以在加息後半程中，美元指數再上升的空間很小，反而有下行壓力。
自2015年12月至目前，美聯儲已經加息8次。根據美聯儲三季度議息會議的預期，未來兩年內還會有5次加息，近期美聯儲主席已經開始釋放未來加息次數減少的信號，不論哪種情形都說明目前已經處於加息的後半程。按照歷史經驗，在市場已經對加息有充分預期的情況下，美元指數受加息支撐而繼續上升的空間不大。因此，筆者認為，明年美元指數失去走強動能轉弱是大概率事件。
人民幣具備穩定基礎
在今年人民幣貶值的預期之下，美元兌人民幣匯率數次逼近“7”的關口。人民幣是否會“破7”成為了市場普遍關心的話題。筆者認為，人民幣匯率在較長的一段時間會保持相對穩定，大概率不會“破7”，未來會區間穩定。
隨著美國經濟的強勁復甦以及美元指數的走強，人民幣匯率被動地承受了較大壓力。市場很多人認為人民幣貶值有利於刺激出口、拉動經濟，“穩匯率”的必要性受到質疑。但是筆者分析了目前國內外的形勢，認為人民幣匯率穩定對於穩定市場預期有重要意義，並且人民幣有穩定的基礎。
首先，“穩匯率”對於市場預期的穩定非常重要。人民幣匯率一旦貶值，突破市場心理關口，很有可能激發市場的恐慌情緒。歷史的經驗表明，市場預期是很難控制的，並有預期自我實現的特點，如果等到市場預期被突破時再進行調節，往往需要更大的代價。
其次，人民幣對美元已經貶值較多，繼續貶值對企業弊大於利。市場有大部分觀點認為，人民幣貶值利好出口行業，應該主動加大貶值。實際上，中國經濟結構逐漸發生改變，經濟已經並非主要由出口拉動，貶值是利弊同存的。通過過去9次的人民幣貶值期的經驗發現，幾乎沒有哪個時期經濟是真正因為貶值而拉動回升的。人民幣如果繼續貶值，則對我國需要進口原材料的生產商或企業十分不利。而且放任人民幣貶值，也將使我國出口型企業過於依賴價格優勢，缺乏提高產品質量、增強核心競爭力的動力。
因此，人民幣貶值利弊同存，一味的單邊變化並非好事，必然存在一個利弊臨界點，哪怕是一個模糊的臨界點，現在應該就在這個臨界點上。既然人民幣穩定有其必要性，那麼匯率有沒有穩定的基礎？筆者從基本面及工具兩個維度分析，得到的答案是肯定的。
第一，與2016年，即上一個人民幣貶值週期相比，人民幣目前的基本面相對更好。就整體經濟形勢而言，2016年PPI全年下降1.4%，名義GDP僅增長7.91%；2018年前三季度名義GDP增長9.9%，高於2016年，未來可能邊際下降，但不會低於2016年。就貨幣供應而言，2016年M2增速為11.3%，2018年前10個月M2增長8.3%，低於2016年，不存在貨幣超髮帶來的貶值壓力。
就市場利率而言，2016年金融機構人民幣貸款加權平均利率5.26%，2018年前三季度為5.94%，高於2016年。不利因素在於，中美利差相對明顯縮窄。但是整體而言，人民幣的基本面優於2016年，既然2016年最終也未“破7”，現在大概率也不會。
第二，美元指數勢頭難繼，人民幣被動貶值壓力將緩解。今年人民幣兌美元的貶值，主要原因在於美元的升值。目前美元指數相對於年內低點升值幅度為9.68%；而人民幣相對與年內高點貶值幅度約為10%。而前文中已經分析，未來美元指數難以維持其上升勢頭，大概率會有所回落；相應地，人民幣貶值壓力也會大大減緩。
第三，我國外匯儲備依然充足，有足夠的能力對匯率進行調節。穩定匯率的工具有很多種。10月份的官方外儲數據為30530.98億美元，依然是全球外匯儲備最多的國家。在國際上，對於新興市場國家外儲充足率的簡易計算標準為：三個月的進口額+100%短期外債。按照這個標準，我國所需的外儲約為1.76萬億美元，不到1.8萬億美元。除中國以外，其它金磚國家的外債總量均超過外儲，整個國家對外債依賴過強，這也解釋了當美元升值時，這些國家匯率壓力要比中國更多。因此，我國的外匯儲備相對較為充足，目前不存在債務風險，也足以應對短期衝擊。
第四，我國貨幣政策靈活，政策工具較多。8月6日，央行將遠期售匯業務的外匯風險準備金率從0%調整為20%，初步對匯率進行調節，人民幣匯率短期跳漲。央行日前重啟“逆週期因子”，此後在較長的時間內，人民幣貶值速度大幅放緩。除此之外，加大資本管控等也都是調控匯率的可行選擇。
通過以上分析，筆者認為，“穩匯率”既有其必要性，也有其可行性。近期決策層頻頻發聲，強調不會依靠貶值來刺激出口，人民幣匯率會維持相對穩定。有政策面和基本面的雙重保障，人民幣再貶值的空間不大，美元兌人民幣大概率不會“破7”，預計美元兌人民幣匯率未來將在6.5-7之間浮動。
2018年，國內因去槓桿引起信用顯著收縮，經濟回落壓力重新加大。以4月開始的降準為標誌，國內貨幣政策逐漸邊際轉松。與此同時，外部的擾動增加，給資本市場帶來經濟壓力加大的擔憂。伴隨美國持續加息、國內政策逐漸轉松、美元指數偏強，人民幣重回貶值趨勢。自6月15日至今，美元兌人民幣升值約8.5%。因此，有必要分析明年美元指數的走勢和人民幣匯率的變化，筆者認為，美元指數將在未來走弱，人民幣匯率將穩定，大概率在6.5-7的區間波動。
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