一
“公转铁”的出发点——防治大气污染、严格控制机动车排放
为深入实施《大气污染防治行动计划》，切实加大京津冀及周边地区大气污染治理力度，确保完成《大气污染防治行动计划》确定的2017年各项目标任务，2017年初，环境保护部会同京津冀及周边地区大气污染防治协作小组及有关单位制定《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》。
其中重点提到：严格控制机动车排放。主要内容之一为：天津港不再接收公路运输煤炭。大幅提升区域内铁路货运比例，加快推进港铁联运煤炭。充分利用张唐等铁路运力，大幅降低柴油车辆长途运输煤炭造成的大气污染。7月底前，天津港不再接收柴油货车运输的集港煤炭。9月底前，天津、河北及环渤海所有集疏港煤炭主要由铁路运输，禁止环渤海港口接收柴油货车运输的集疏港煤炭。
“天津港”禁止汽运煤进港，掀起了“公转铁”的开端。
二
打赢蓝天保卫战、“公转铁”进入第三阶段
2.1、第一阶段：公路“治超治限”为“公转铁”前奏
2016年8月交通运输部颁布《超限运输车辆行驶公路管理规定》，统一超限认定标准，加强对大件运输车辆行驶公路的管理，规范对违法超限运输行为的处罚等，规定自2016年9月21日起施行，标志着进一步加强治理超载超限。同期发布了《关于进一步做好货车非法改装和超限超载治理工作的意见》、《关于治理车辆超限超载联合执法常态化制度化工作的实施意见（试行）》等文件，要求加强车辆生产和改装监管、货物装载源头和路面执法监督；健全完善道路运输市场发展机制和治超工作机制等。2016年年底，全国范围内掀起了“治超治限”的大检查，也产生了显著的成效，公路运输超载现象明显遏制。
2018年5月，交通运输印发了《2018年全国治理车辆超限超载工作要点》，对全国治超行动提出更深入、更全面的要求：1）推进规范执法：严格落实公路货车非法改装和超新超载处罚清单制度和治超“十不准”纪律；2）强化部门执法：完善路面监控网络，明确实行驻站联合执法超限检查站数量；做好车辆运输车治理工作，督促不合格车辆运输车退出市场；3）强化源头和信用治超：加强货车装载情况监测，确保车辆合法装载；4）强化科技治超：建立健全入口检测信息通报机制，加强治超信息化建设；5）强化保障机制：加强治超执法队伍建设，深入推进货运行业降本减负。这进一步提升城市道路交通治理水平。综上，各部门、各地区都在积极、强力推进全国公路超限超载治理工作。我们梳理了近些年的相关政策，如下：
2.2、第二阶段：天津、唐山、烟台禁止汽运煤进港
环渤海主要港口全部停止汽运煤进港：自2017年2月，原环保部发布《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》，要求天津港等环渤海港口9 月底前逐步停止接收汽运煤炭集疏港。此后，环渤海各港区强力推进煤炭运输的“公转铁”工作。天津港：天津港提前3个月率先禁止了包括柴油车和天然气卡车在内的所有汽运煤集疏港，原定7月1日起实施的政策，提前至4月底实施； 潍坊港、烟台港：山东省发布《2017年环境保护突出问题综合整治攻坚方案》，要求2017年7月底前潍坊港、8月底前烟台港停止使用柴油车运输集疏港煤炭，运输煤炭的柴油货车一律不得进出港区。唐山港：唐山市发布《关于停止唐山港煤炭汽运集疏港的通知》，8月15日起，唐山港全面停止接收煤炭汽车集港运输；2017年9月30日起，唐山港全面停止煤炭汽车疏港运输。至此，环渤海主要港口已经全部停止汽运煤进港。
2.3、第三阶段：打赢蓝天保卫战、“公转铁”全面深化
打赢蓝天保卫战、“公转铁”全面、深化执行：2018年7月3日，国务院印发《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，其中对“公转铁”做了更深入、更全面的要求：1）执行“公转铁”的地区范围从2017年要求的环渤海港区扩展至2018年的环渤海、山东省、长三角地区，2020年再扩展至沿海主要港口。2）执行公转铁的货种从2017年主要要求的煤炭，扩展至矿石、焦炭等大宗货种。可以说，“公转铁”在深度以及广度上都有更深一步的要求。主要内容为：
1） 优化调整货物运输结构。大幅提升铁路货运比例。到2020年，全国铁路货运量比2017年增长30%，京津冀及周边地区增长40%、长三角地区增长10%、汾渭平原增长25%。大力推进海铁联运，全国重点港口集装箱铁水联运量年均增长10%以上。
2） 推动铁路货运重点项目建设。加大货运铁路建设投入，加快完成蒙华、唐曹、水曹等货运铁路建设。大力提升张唐、瓦日等铁路线煤炭运输量。在环渤海地区、山东省、长三角地区，2018年底前，沿海主要港口和唐山港、黄骅港的煤炭集港改由铁路或水路运输；2020年采暖季前，沿海主要港口和唐山港、黄骅港的矿石、焦炭等大宗货物原则上主要改由铁路或水路运输。钢铁、电解铝、电力、焦化等重点企业要加快铁路专用线建设，充分利用已有铁路专用线能力，大幅提高铁路运输比例，2020年重点区域达到50%以上。
3） 大力发展多式联运。依托铁路物流基地、公路港、沿海和内河港口等，推进多式联运型和干支衔接型货运枢纽（物流园区）建设，加快推广集装箱多式联运。建设城市绿色物流体系，支持利用城市现有铁路货场物流货场转型升级为城市配送中心。鼓励发展江海联运、江海直达、滚装运输、甩挂运输等运输组织方式。降低货物运输空载率。
综上，各部门、各地区，在“打赢蓝天保卫战”大的政策背景下，都在积极、强力推进“公转铁”等环保政策。我们梳理了2018年以来的相关的政策，如下：
三
目前港口集疏运现状
《打赢蓝天保卫战三年行动计划》中提到，环渤海地区、山东省、长三角地区，2018年底前，沿海主要港口和唐山港、黄骅港的煤炭集港改由铁路或水路运输；2020年采暖季前，沿海主要港口和唐山港、黄骅港的矿石、焦炭等大宗货物原则上主要改由铁路或水路运输。
从2016年中国规模以上沿海港口分货种吞吐量来看 ，2016年总吞吐量81.1亿吨，其中金属矿石14.1亿吨、煤炭及制品13.9亿吨，石油、天然气及制品8亿吨，是最主要的三种大宗货物。
2017年中国铁矿石原矿（含低品位铁矿石）产量为12.3亿吨，转化为世界平均含铁量后铁矿石产量约为1.1亿吨，中国进口铁矿石（主要是高品位铁矿石）10.7亿吨，铁矿石主要通过进口，本国生产仅是补充。2017年中国原煤产量34.45亿吨，煤及褐煤进口量2.7亿吨，煤炭主要本国生产，进口仅是补充。
中国煤炭资源多集中在山西、陕西及内蒙古西部，煤炭消费地集中在华东、华南地区，“西煤东运”、“北煤南运”是煤炭重要的运输通道，环渤海港口在其中承担了重要的角色。煤炭从“三西”地区通过大秦线、朔黄线等铁路线集港到环渤海港口，装船运输到华东、华南港口，然后卸船疏港，运到电厂等消费地。
在全面禁止汽运煤进港之前，铁路就已经是煤炭最主要的集港方式。秦皇岛、唐山、天津、黄骅四港煤炭下水量约占北方港口的九成，在全面禁止汽运之前，秦皇岛、唐山港曹妃甸港区、黄骅港铁路集运量占96%以上，只有天津港汽运比例较大，占到一半左右，以及唐山港京唐港区有小部分汽运。全面禁止汽运煤进港之后，秦皇岛、唐山、黄骅港皆有煤炭专用线接入，加上原本汽运比例就很小，未受到负面影响，只有天津港因为铁路能力暂时不足，2017年4月全面禁止汽运煤之后，全年煤炭下水量大幅下滑27%，分流到周边港口，不过天津港也在加大铁路能力的建设。
铁矿石的运输线路与煤炭不同，主要是从海外进口，通过海运运输到中国沿海港口，在港口卸船后通过铁路、公路、水路疏港，离开港口去往钢厂等消费地。环渤海地区钢厂分布相对分散，港口疏运是从一点向多点运输，汽运相对灵活，能够比较方便地进行门对门的运输，过去铁矿石疏港主要通过公路；长三角地区港口主要服务长江沿岸钢厂，铁矿石疏港主要通过换装小船，用水路运输到长江沿岸港口；部分钢厂直接建在港区，一般通过皮带机进行铁矿石疏运。
目前铁矿石铁路疏运量约占外贸进口铁矿石疏运总量的四分之一左右，提升空间较大。此次“公转铁”政策升级，提到“环渤海地区、山东省、长三角地区， 2020年采暖季前，沿海主要港口和唐山港、黄骅港的矿石、焦炭等大宗货物原则上主要改由铁路或水路运输”，与铁矿石相比，焦炭的量非常小，2016年天津港焦炭吞吐量900万吨，约占全国的七成以上，我们认为此次政策影响最大的主要就是铁矿石的疏港运输。
要完成铁矿石疏运公转铁，需要加大基础设施的建设， 需要发改委、交通部、铁路、港口、钢厂、当地政府等多部门共同协作：
●虽然沿海港口基本都有集疏运铁路，不过当初的规划建设主要是服务于煤炭的集港，港口需要投资建设矿石的铁路疏运系统，包括疏运的场地、铁路连接线、专用的铁路装卸设备等
●需要建设到钢厂的铁路专线以实现矿石直接到厂，或者在铁路沿线建设物流场站，通过汽运短驳到钢厂
●需要考虑到现有铁路的运能是否足够，是否需要扩建、新建；需要新增大量的铁路货车；需要设计新的铁路运输、调度方案
目前各铁路局集团公司按照“一港一策、一厂一策”要求，以煤炭和矿石集疏运为重点正在制定各自运力协调方案，主要港口也正在推动集疏港铁路的建设。 矿石的公转铁与煤炭的公转铁不同，煤炭原本公路集港量占比就不大，主要集中在天津港，通过其他铁路线及港口就能解决天津港铁路能力的暂时不足，因此很快就能够实现目标。矿石的公转铁是对多数港口原有疏港模式进行根本性的转变，涉及到的港口较多、货量较大，需要大范围地新增基础设施投入以及重新组织运输系统，因此很难像煤炭公转铁那样一蹴而就，所以政策的目标是“2020年采暖季之前原则上主要实现由铁路和水路运输”。
根据我们的估算，按照2016年的铁矿石吞吐量，铁矿石“公转铁”潜力最大的为唐山港（京唐+曹妃甸），2.43亿吨基本都是公路运输；天津、黄骅、青岛、日照港、连云港的铁矿石公路疏运量各自分别约为0.6、0.4、0.5、0.9、0.5亿吨，合计约为5.3亿吨。在铁路总公司《2018-2020年货运增量行动方案》中提到全国铁矿石铁路疏运量较2017年增加4亿吨，按照这一目标，上述港口目前公路铁矿石疏港量的八成左右将转为铁路。
四
铁总全力配合“公转铁”、制定增量行动方案，受益标的：铁龙物流、大秦铁路
配合“公转铁”，铁路总公司制定《2018-2020年货运增量行动方案》：大力提高铁路运能的同时，预计“公转铁”也会大幅提高铁路运输量。根据铁路总公司制定的3年增量计划，到2020年，全国铁路货运量达47.9亿吨，较2017年增长30%，也就是年复合增速约达到9%以上，大宗货物运量占铁路货运总量的比例稳定保持在90%以上。其中，全国铁路煤炭运量达到28.1亿吨，较2017年增运6.5亿吨，占全国煤炭产量的75%，较2017年产运比提高15个百分点；全国铁路疏港矿石运量达到6.5亿吨，较2017年增运4亿吨，占陆路疏港矿石总量的85%，较2017年提高50个百分点；2018～2020年，集装箱多式联运年均增长30%以上。
主要受益的铁路运输上市公司标的为，铁龙物流、大秦铁路。
铁龙物流：公司主要资产沙鲅线为鲅鱼圈港区唯一外运通道，“公转铁”有利于运量提升
沙鲅铁路是铁龙物流核心资产之一，该线路连接营口鲅鱼圈北站至沙岗站，与沈大铁路干线接轨，全长14.17公里，是营口港鲅鱼圈港区唯一铁路进出港运输通道。经过两次扩能改造，沙鲅铁路目前的运能达到8500万吨/年。受宏观经济以及大宗商品需求波动影响，2013-2016年公司沙鲅线货运业务到发量以及收入处于下行通道。2017年受益于供给侧改革，到发量以及收入均出现反弹，到发量提升至5017.8万吨，同比增长29.71%，收入为11.2亿元，同比增长6.3%。
营口港集团共有鲅鱼圈港区等共计4个港区，2017年总货物吞吐量为3.6亿吨，其中散杂货运量约为2.2亿吨，集装箱为628万TEU。鲅鱼圈港区是营口港集团最大港区，吞吐能力占总吞吐能力的约80%以上，鲅鱼圈港区共有55个泊位，其中营口港股份拥有33个泊位，也是营口港股份公司的主要资产。2017年营口港股份货物总吞吐量约为2.6亿吨，其中散杂货1.27亿吨，集装箱585万TEU。据此，我们推测，鲅鱼圈港区总散货规模大约为2亿吨左右。
从货种结构上看，营口港集团2017年矿石吞吐量约为4180万吨、煤炭约为2167万吨，属于目前“公转铁”范围内货种总量为6347万吨。营口港股份2017年矿石吞吐量约为4060万吨，煤炭约为863万吨，合计4923万吨。据此，我们估计鲅鱼圈港区煤炭以及矿石，及目前“公转铁”范围内的吞吐量约为5000-6000万吨左右。
沙鲅线有望受益公转铁，增加运量1000-2000万吨。2017年沙鲅线发到量为5017万吨，其中发送量（上水货物）、接运到达量（下水货物）比列约为1:1，其中上水货物主要以矿石为主，煤炭等其他货种为辅，下水货物主要以钢铁、粮食等其他货种为主。目前鲅鱼圈港区吞吐（主要以上水为主）的5000-6000万吨煤炭、矿石，有约2500万吨由沙鲅线外运疏港，此外，还有1500万吨左右矿石等产品在港区内通过传送带等直接运达钢厂，即不需要外运，目前公路外运的煤炭、矿石约为1000-2000万吨。如果“公转铁”按照要求执行，约可增加沙鲅铁路1000-2000万吨的运量。根据我们测算，假设沙鲅线运量增加500、1000、1500、2000万吨（表6），可增加公司税后利润约5208万元、10416万元、15623万元、20831万元，相对2017年业绩增厚16%、31%、47%、63%。此外，未来若“公转铁”要求的货种范围继续扩大，则沙鲅线运量有望继续增加，假设运量提升4000万吨，则可增厚税后净利润4.2亿元左右，大幅提升公司业绩。
随着运量的增长，沙鲅线运价有提升可能。目前沙鲅线执行基准运价下浮价格，我们估计目前执行的运输均价约为铁路基准价格的70%左右，未来随着运输需求提升、钢铁厂效益好转，沙鲅铁路运价有望提升。根据我们测算，沙鲅线运价的提升将带来较大业绩弹性，基于2017年5017万吨的运量假设，假设运价相对目前提高10%、20%、30%、40%、50%，则可以增厚公司税后业绩8429万、1.68亿元、2.53亿元、3.37亿元、4.21亿元，相对2017年实际业绩增厚25%、51%、76%、102%、127%。
此外，公司特种集装箱业务也将受益于铁路总公司强力推进的“多式联运”：公司是中国铁路特种集装箱唯一经营主体，垄断经营铁路特种箱业务，近几年来公司不断优化箱型结构、造箱计划加速推进，特种箱业务稳健发展。未来特种箱业务发展空间很大，主要逻辑是：1）考虑到环保、降低物流成本等问题，国家正在大力推进多式联运的快速发展，铁路集装箱运输需求也将同步增加，这将大幅提升铁路特种集装箱的市场容量。2）对标国际铁路，中国的铁路货运集装箱率有巨大的增长空间，目前中国集装箱运输率不足10%，远低于美国的49%。3）一方面市场容量在增加，另一方面公司也正在努力抓住机遇，加速占领市场，2018年特种集装箱的造箱计划大幅提升，计划造箱3.35万只，高于之前几年。4）目前公司特种箱周转率还较低，随着市场需求的增加，未来在周转效率方面有较大提升空间。
综上，沙鲅线资产将受益于“公转铁”政策，运量、运价均有可能提升；特种箱业务受益于“多式联运”的发展。综合公司目前基本面情况，以及中长期公司可能存在的众多看点，我们维持对公司“审慎增持”评级。我们调整了2018-2020年EPS为0.35元、0.39元、0.41元（尚未包含沙鲅线增量以及提价假设），对应目前股价（7月6日收盘价8.13元），PE为23X、21X、20X。
大秦铁路：受益于“公转铁”，大秦铁路运量大幅提升、预计未来将持续维持饱和运量
大秦铁路公司的核心资产为中国西煤东运第一通道——大秦线。大秦铁路公司目前的主要资产为1）西煤东运第一大通道——大秦线，全长653公里，设计年运能为4亿吨。2）太原地区其他主要客货运铁路资产，含7条主线（南同蒲、北同蒲宁武至太原北区段、京原、石太、太焦、侯月、侯西）和5条支线（太岚、西山、兰村、忻河、介西），总计1600多公里。3）持有西煤东运第二大通道——朔黄线41%股权。综上，大秦公司是中国煤炭西煤东运的重要铁路运输公司。
煤炭产地结构调整、“公路治超”和“公转铁”导致公司运量2017年大幅提升，预计未来受煤炭行业产地结构调整、环保导致运输结构调整双重影响，运量将维持高位：2017年大秦线运量由2016年的3.5亿吨大幅增长至4.3亿吨，我们预计2018年运量将在4.5-4.6亿吨左右。主要运量大幅提升的原因是：第一，供给侧改革政策导致煤炭产地结构的调整，河北、四川等小型或煤质较差的煤矿陆续关停，未来新增的优质产能都在三西地区，因此未来几年三西地区煤炭外运需求继续增加；第二，环保大背景下、公路运量向铁路转移，根据“公转铁”政策，18年年底前环渤海、山东半岛等港口都将禁止汽运煤进港。因此，我们未来几年大秦线运输需求将保持高位，目前公司运能瓶颈大约为4.6亿吨，我们预计未来几年大秦线运量将保持在4.6亿吨左右。
长期看运量主要受煤炭周期波动，分流影响较小：2014-2017年，大秦线运量分别为4.5亿吨、3.97亿吨、3.5亿吨、4.3亿吨，运量的波动主要是受煤炭市场的周期影响，例如2015-2016年煤炭市场持续低迷，大秦线运量出现连续下降；2017年受煤炭供给侧改革影响，煤炭市场向好发展，大秦线运量大幅反弹。竞争格局方面，大秦线是西煤东运运距最短、运价最低的通道，具有良好的竞争优势。虽然2015年底有两条新的西煤东运通道，即蒙冀通道、瓦日线开通，但是由于运距较长，运价较高，对大秦线的分流影响非常小。2019年预计蒙西-华中通道将通车，由于该通道为南北通道，与大秦线东西通道并不产生绝对竞争关系，因此我们预计未来分流影响有限。
综上，我们认为大秦铁路已经收益于公转铁，且未来我们预计2018-2020年公司EPS为1.03元、1.09元、1.09元，分红率预计将维持约50%，对应7月6日收盘价8.23元，PE估值为8X、7.5X、7.5X，股息率约6.2%、6.4%、6.4%。
风险提示：“公转铁”政策执行不及预期，国际政治、宏观经济等对铁路、港口影响等。
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