熱點洞察

從1997年社會辦學合法化後，民辦幼兒園興起。百億的空白市場、優質早教資源稀缺、即將到來的嬰兒潮以及父母不能輸在起跑線的厚望，都是其生長土壤。它是變革的產物，為新的社會問題和需求而生。

但資本和創業者的進入，始終沒有真正觸碰到教育問題的核心，甚至，在管理不善、人才緊缺的大環境下，民辦幼兒園自身也成為社會問題的一部分，不和諧事件接連出現。矛盾被歸結資本逐利帶來的低質擴張。

彭博數據顯示，中國教育行業的證券化程度全球第一。而在各種階段和類型教育中，學前教育又是比較受民間資本青睞的。《親子商業志》調研發現，我國民辦學前教育2017年滲透率超過50%，遠超其他階段的教育。

教育作為具有強正外部性的一種服務，其“公共產品”的屬性強烈。世界各國政府普遍會在教育領域進行大量的公共投入。例如，法國是歐洲乃至全球義務教育年齡最低的國家，三歲就開始義務教育，97%的三歲以上兒童進入幼兒園學習，而其中公立幼兒園佔比達到99%；在日本，安倍政府的“育兒革命”計劃讓所有家庭的3~5歲兒童均可免費入園入托。

日前，《關於學前教育深化改革規範發展的若干意見》（後文簡稱《意見》）發佈，等同於政府踩了民辦幼教市場化的急剎車。中國民辦幼兒園的黃金時代，驟然逝去？

據不完全統計，資本市場中（A股、港股、美股、新三板）涉足線下實體幼兒園業務的公司超過27家。危牆之下，如何應對考驗著眾多公司。本文彙集教育代表企業獨家觀點，詳盡盤點了投資機構、券商對新政的解讀並全量展示相關上市公司面對暴擊的最新動作及戰略變化。

指導 | 李筱姝

內容 | 付瑞娟

統籌 | 林蘭楓

受《新規》影響，中概股以及A股、港股幼教板塊在上週五集體受挫之後，週一、週二部分公司股價有了小幅回升。

15日夜間發佈的《中共中央國務院關於學前教育深化改革規範發展的若干意見》“規範發展民辦園”部分，特別提到：民辦園一律不準單獨或作為一部分資產打包上市；上市公司不得通過股票市場融資投資營利性幼兒園，不得通過發行股份或支付現金等方式購買營利性幼兒園資產；金融監管部門要對民辦園併購、融資上市等行為進行規範監管。

意見明確，到2020年，全國學前三年毛入園率達到85%，普惠性幼兒園覆蓋率（公辦園和普惠性民辦園在園幼兒佔比）達到80%；到2035年，全面普及學前三年教育，建成覆蓋城鄉、佈局合理的學前教育公共服務體系

新華社配發的新華時評，將這些措施的目的總結得言簡意賅——“辦幼兒園不是為了發財的”。這篇評論指出，“逐利不應是學前教育的追求，公益性才是其根本屬性之一”“對於那些抱著發財目的辦幼兒園的，請另擇他路。讓學前教育迴歸教書育人的本質，還幼兒園一方淨土。”

一向嗅覺靈敏的資本市場最先作出反應，波動劇烈。15日當夜美股時段，中概教育股應聲全線暴跌。紅黃藍盤中暴跌60%，兩度交易中斷，碧桂園旗下學前教育股博實樂盤初大跌29%，瑞思學科跌近6%。次日，A股與港股教育板塊開盤後全線下跌，A股幼教服務業務巨頭威創股份開盤即告跌停，秀強股份收盤跌2.66%；港股多家教育公司跌幅達20%。

社會公眾對於幼教產業的關注度也達到了近期之內的頂峰。A面是：資本褪去之後，教育才能真正迴歸本質；B面在於，脫離市場化機制，教學質量能否得到充分激勵成為未知數。

《親子商業志》調研認為：《意見》僅對幼兒園“資本化”“證券化”進行了限制，並未禁止商業機構興辦幼兒園；產權明晰的營利性民辦幼兒園依然有空間發揮其“逆週期”優勢，在融資方面受到青睞，通過精細化運營在競爭中賺錢；隨著政府加大投入和制度完善，公辦幼兒園、非營利性民辦園、營利性民辦園，在未來一段時間將共生並進、各司其責。

眾議幼教“黑天鵝”

教育公司（《親子商業志獨》獨家）

○ 松鼠AI創始人慄海洋：短期壓力顯著、長期機會巨大

中國幼教現狀是小孩子入園難、入園貴，根本原因是幼兒園資源緊缺，私立幼兒園在過去十年間比例上升為70%，成為主力。公立幼兒園由國家承擔所有老師成本、土地成本、裝修以及建設成本，但私立幼兒園要獨立承擔成本，不可能實施普惠制價格。這個矛盾造成了民怨沸騰，引發國家出臺嚴厲政策。短期內來行業壓力非常大，長期來看幼教的行業依然有巨大機會，而且國家政策未來（這個時間很難確定）可能會逐步鬆綁。幼兒園市場在全球來看，尤其20%私立幼兒園的收費都特別高。

○ 運動寶貝集團CEO陳芸：早教、日託將迎來發展

影響在短期之內還是非常明顯的，但是相信在未來會有所調整。對幼教、幼兒園方面的確是非常大的震動，但對早教和三歲前的日託是個很好的機會。盈利性這點在幼兒園行不通了，幼教投資人和從業者不管從資金還是更好的工作機會也需要有出口，更多的人才會從幼兒園轉向開放市場的早教和日托領域，專注投資幼教的也會更密集向此靠攏。

○ 北京七個小孩教育科技有限公司聯合創始人兼CEO張至堯：幼教集團將大量轉型為第三方服務機構

1）政策出臺後各地方普惠園進度會加快，政府執行力度會加強。

2）民辦盈利性幼兒園的競爭將加劇，真正有特色、有差異化，滿足個性化需求的高端幼兒園才具備競爭力。偽高端、資源型等高收費民辦盈利性幼兒園運營將愈發困難，民辦幼兒的投資人和園長都必須能力升級才足以應對市場變化。

3）幼教集團將大量轉型為第三方服務機構，為民辦幼兒園提供內容、運營、技術的解決方案。傳統教材、課程等第三方服務提供商或將面臨幼教集團的跨界競爭。民辦幼兒園的經營者會在第三方機構賦能下，推出“會員制”產品，在兒童的其它教育支出上分一杯羹。

4）會有投機者鼓吹危機，繼續以割韭菜姿態入場，但好景不長。

券商

○ 中信證券：政策預期的不確定將顯著加強

1）

2）普惠園投資價值大幅削弱。站在辦園者的角度，運營普惠園仍可獲得適當回報；但站在投資機構的角度，普惠園的投資價值已經較小，預計在選營利性和獲取超額回報上的難度會比較大。

3）現存的上市公司持有的幼教資產是否存在強制性變化不確定。目前已經實現資本化的幼教集團或持有相關資產的上市公司，大概率不存在退市或剝離相關資產的風險，但極端悲觀地預期下實際上也存在概率。上市公司現金收購併不存在任何障礙。新規下的變化是上市公司現金購買營利性民辦幼兒園資產也被列為禁止。監管部門從嚴監管是大概率事件，幼教資產實現海外上市的機會將比較渺茫。除政策影響外，投資者的信心打擊也無法支持幼教資產實現上市。

4）對民辦連鎖營利性幼兒園提出明確的品質要求，高品質幼兒園價值凸顯。目前採取一刀切的做法對於規範運作的幼教集團來說存在誤傷，但以教育品質為核心出發點的幼教集團未來將存在發展和運作空間。

5）未來幼教集團發展或將聚焦於幼教資源和服務的提供商方向，以及向早教（0-3歲，培訓類）延伸。

雖然此次出臺的意見政策只針對學前教，但大概率將影響教育行業學校類資產的投資情緒，政策預期的不確定將顯著加強。高教、職業教育、K12培訓等領域雖然會要求規範但預計不會出現類似的一刀切禁止。K12培訓目前處於短期的調整陣痛中，但長期有利於龍頭集中化。

○ 光大證券：政策並非抑制民辦教育發展

《意見》初衷是為了鼓勵興辦普惠性幼兒園，提高普惠性幼兒園佔比，降低居民養育子女的壓力，而非抑制民辦教育發展。《意見》本身與義務教育、高中教育、及大學階段教育無關，且2017年民辦小學、初中、高中滲透率分別為8%、13%、13%，意味著這些階段普惠性的教育資源佔比超過80%，符合國家目前《意見》中的指導方針。因此建議不必因為該《意見》而對小學、初中和高中階段的民辦學校過度擔憂。

○ 天風證券：已上市存量園需儘快選擇為營利性園所

今後不會新上市幼兒園；上市公司不可能新收購幼兒園，有效遏制跨界轉型；上市公司不能投資新建幼兒園；對於上市已有存量園未明確提及，但或需儘快選擇為營利性園所（若選非營利性，則不管加盟或直營均面臨利用可變利益實體控制問題），且選擇營利性園所後相關協議將受到嚴格監管。

○ 國盛證券：民辦幼兒園資本化路徑受阻，存量處理方式尚未明確

未來民辦幼兒園新進入者將在此目標指引和地方政府扶持政策下進入普惠性民辦隊列為主。資本化方面，民辦幼兒園資本化路徑受阻，未來民辦幼兒園上市路徑受阻，而存量處理方式則尚未明確。

○ 中泰證券：民辦幼兒園證券化將受限制

對於非營利性民辦幼兒園，《意見》會促使目前上市公司體內的幼兒園在過渡期選擇營利性，但是目前來看各省具有實操性的、涉及如何轉設非營利性的實施細則尚未出臺。營利性幼兒園也無法通過發股或現金的方式實現證券化。

投資機構

○ 華熙基金創始合夥人杜建敏：政策緊急制動，遏制過度逐利行為

過去幾年，民辦幼兒園資產成為資本追逐的對象，在這種瘋狂的情況下，只要是個幼兒園，不管是否屬於營利性及規模大小，一概收購和投資，這一度造成幼兒園估值虛高和市場競爭秩序混亂。《意見》緊急制動，對此類行為踩了剎車，以遏制可能存在的過度逐利行為，未來直接把投資幼兒園作為盈利目標或者市值管理目標的，已基本不具有可操作性。

一級市場上，已經投資幼兒園但尚未成功退出的各類私募股權基金，要結合政策，梳理、整改、規範、清理被投資幼兒園，對於不適合做為營利性的資產，要調整投資策略，妥善處理可能存在的投資糾紛；二級市場上，投資者要分析和審視上市公司體系內以各種形式舉辦、經營或管理的所有幼兒園，理清各類幼兒園資產、收入、淨利潤在上市公司中的整體佔比，重新評估投資價值和資產流動性問題。

○ 華夏桃李：餘震後，素質教育和職業教育將迎來春天

這是今年教育行業的第二次地震。此前，在2018年8月10日，司法部發布關於《中華人民共和國民辦教育促進法實施條例（修訂草案）（送審稿）》，對民辦學校的資本運作作出了規定。此次國務院進一步對學前幼兒園教育進行限制，國家對民生教育的監管態度已較鮮明，監管力度進一步加強，民辦幼兒園的盈利能力將有所下降。

如果幼兒園的資產證券化道路被阻斷，

儘管幼兒園賽道受到巨大震動，但教育行業仍然備受關注，部分教育領域或將在2019年迎來春天。2019年培訓行業中，素質教育將處於優先位置，迎來行業發展大年。另外，一些應用得比較成熟的新模式、新技術將有望複製於素質教育行業，如雙師、互聯網教育等，進一步帶動素質教育行業發展。

○ 拼圖資本王磊：幼兒園上市之路走到盡頭

1）總體要求和基本原則：意見提出“學前教育是重大民生問題，關係到社會穩定和國家未來”，這種無以倫比的重要性意味著這個賽道的教育首先要“政治正確”，符合政策的導向。

2）主要目標：公益普惠，公辦園和普惠園才是主流

3）優化佈局與辦園結構：公辦園要50%以上，政府主導已經成為政策導向。下一步有可能是學前教育義務化。

4）拓寬途徑擴大資源供給：小區配套幼兒園只能是公辦或者普惠，這一個領域已經是資本避之不及的地帶。政策鼓勵社會力量辦普惠幼兒園，意味著即使是普惠幼兒園還會有采購服務行為。提供優質內容和服務的供應商還是有生存空間的。

5）健全經費投入長效機制：非營利性幼兒園的監管會越來越嚴格，收費和錢的使用都會受到監督。

6）大力加強幼兒園教師隊伍建設：幼師的資源短缺直接會影響到中職和高職的相關專業設置，這個領域的職業教育會進一步發展。而能夠提供師資的專業機構也會受到歡迎。幼兒園的很多問題是師資水平不足造車的，這個領域的監管會進一步完善。

7）完善監管體系：幼兒園資質會很不容易拿到，審批標準會很嚴格。

8）規範發展民辦園：非營利性幼兒園與資本基本絕緣了。營利性幼兒園的收購、加盟也不容易了，需要面對更加嚴格的審批。幼兒園上市之路已經徹底封死，幼兒園的資產證券化是政治不正確的，上市行為被等同於過度逐利。

9）提高幼兒園保教質量：幼兒園的課程不能太學科化，課程的監管也納入體系。提供內容的公司需要注意。

10）加強組織領導：加強黨建，黨領導一切。加強問責機制意味著地方政府的整治力度會不斷加大。同樣的情況也出現在K12培訓領域。

研究機構

○ 浙江省發展民辦教育研究院院長 田光成：新政不導致退市，但風險依然存在

在實際運行中，美股、港股公司的操作與A股公司不同，幼兒園並非直接成為上市主體，而是通過協議控制（VIE）間接上市，上市公司通過與幼兒園簽訂協議，用購買服務、財務並表的方式，將幼兒園的結餘作為公司利潤。在A股，幼兒園一般是被上市公司收購的方式間接上市。

現在VIE架構需要主動調整，比如法人結構、管理制度。A股上市公司的幼兒園資產必須剝離，設立獨立的幼兒園集團，再由上市公司向其提供服務。

但對於紅黃藍這類上市的幼兒園集團，退市並非沒有可能。紅黃藍有90家直營園，如果不能算作上市公司資產，它的規模就小了，可能達不到上市的要求，在美股市場的表現也可能不會好。

多家涉幼教上市公司回應新政 透露行業走向

威創股份：計劃轉型教育服務供應商

威創股份11月19日早間就新政對公司影響進行說明：公司前三季度幼教業務共實現營業收入4.21億元，佔總收入的51%；新政對公司 2018 年度的收入和利潤不會產生重大影響。19日收盤，威創股份股價為5.43元，上漲2.84%。

針對幼兒園市場，科技服務成為威創股份下一步主要的切入方式。威創股份公佈，

在幼兒園之外，早教、社區學校、兒童藝體培訓成為威創股份日後加大投入的重點。

根據公告，截至 2018 年 6月30日，威創股份旗下有金色搖籃早教項目，合作客戶173家，藝體培訓業務為安特思庫兒童成長館，合作客戶406家。威創股份表示， 2017年度非公開發行股票募集的其餘資金，將投入兒童藝體培訓其他領域的項目。

直接向家庭售賣教育產品也成為威創股份的發展計劃方向。目前威創股份的合作、投資公司包括Wonder Workshop、點讀電子科技(咿啦看書)、陽光視界(小水滴)，並計劃投入1.5億元與少兒英語培訓“芝麻街英語”合作建立30家直營店。

威創股份尚未公佈旗下幼兒園的處理措施，表示在進一步瞭解相關政府部門後續實施細則及實施結果的基礎上，對《意見》的影響進行綜合評估。

威創股份半年報數據顯示，旗下的幼教品牌共管理和服務近5200家幼兒園，從市場佔有率上看，公司是目前幼教行業內服務幼兒園最多的公司。

▲威創股份對學前教育機構的收併購歷程

紅黃藍：完全支意見頒佈實施，並無退市想法

意見消息發佈後，於美國上市的公司紅黃藍教育股價一度大跌近60%，兩次觸發熔斷，截至收盤跌52.97%報收7.83美元，刷新上市以來新低，市值蒸發2.6億美元。

紅黃藍CFO魏萍在盤中第一次回應表示，目前還沒辦法給出評論，內部還在緊急開會研究。但毫無疑問支持政策。

當日深夜，紅黃藍官方發佈公告稱：“我們將認真研究政策導向，時刻堅持緊跟黨和國家的政策號召，努力辦好人民滿意的學前教育。”

紅黃藍副總裁張帆週一向媒體表示，紅黃藍後續業務佈局上會否調整有待後續的研究，但紅黃藍並無退市想法。

2017年11月底，紅黃藍被曝出“虐童事件”，公司股價盤中腰斬，大量資金湧入抄底。自此之後，公司股價便逐步回暖，不斷上行，一度收復了半數失地。

公開資料顯示，紅黃藍是中國0-6歲嬰幼兒家庭可選兒童教育品牌，業務模式包括直營和加盟幼兒園、特許親子園、教育產品和服務等。其中，直營幼兒園學費的營收貢獻佔其總收入的比例超過七成，目前擁有近1300家親子園、近500家幼兒園。

21世紀教育：幼教業務佔僅15%，向內容+科技+服務轉型

16日下午兩點，21世紀教育專門召開線上電話會議強調，在最新半年報中，其幼教板塊業務只佔營收的15%左右，由於幼教管理成本高，利潤低，幼教領域利潤佔比僅在5%左右，表明幼教板塊並非其主要業務。

在發展戰略上，21世紀教育將由“直營園+管理輸出”逐步轉變為“內容+科技+服務”。由運營直營幼兒園向輸出運營體系轉型，建設幼教雲生態平臺。還將通過開發幼師測評系統、建立教師培訓基地等措施進行進行幼師培訓，這與新政中強調的教師培養體系相契合。

在收併購方面，標的公司將以To B類為主，圍繞0-6歲幼兒及幼教機構的內容和科技類公司進行落地。

群興玩具：終止設立幼兒園併購基金和幼兒園收購

群興玩具11月19日晚間公告，鑑於國家學前教育政策變化和公司並未實際出資設立併購基金，經與天潤資本管理（北京）有限公司、天津魔法星球教育信息諮詢有限公司協商，決定終止設立群興彩虹蝸牛幼兒園併購基金。

此前，群興玩具也發佈澄清公告稱，公司沒有在學前教育領域投入任何資金、沒有出資設立任何幼兒園併購基金、沒有出資收購任何幼兒園，所以國家學前教育政策變化不會對公司產生任何影響。

博駿教育：擬將六間非營利性幼兒園轉成營利性幼兒園

博駿教育發佈公告表示，集團現正考慮可能需要將集團透過協議控制方式運營六所非營利性幼兒園轉為營利性幼兒園，繼而可能導致集團的稅務開支或其他營運成本增加。

博駿教育的六所非營利性幼兒園在截至2018年2月28日止6個月中收益佔比約24.5%，於2018年9月1日招收的學生人數佔入學人數的約12.7%。

天立教育：擬將六間非營利性幼兒園轉成營利性幼兒園

天立教育國際控股有限公司發佈公告：擬將六間非營利性幼兒園轉成營利性幼兒園，以符合學前教育新規的意見要求；考慮到集團非營利性幼兒園的規模，董事會認為意見不會對集團的營運及財務狀況造成重大不利影響；公司正就有關意見尋求中國法律顧問意見，並將採取一切合理措施以符合意見的規定。

據悉，該集團通過合約安排或委託安排合共經營的6家非營利性幼兒園（其中兩間幼兒園乃我們K12學校組成部分）佔集團上半年收益約4.18%及佔集團於2018年秋季學期期初的在讀生約4.83%。

和晶科技：未直接涉足幼兒園的舉辦和經營管理

和晶科技表示，《意見》提及的關於提高學前教育信息化管理水平、建立全覆蓋的幼兒園安全風險防控體系、強化安全監管等內容，對於和晶教育板塊的“智慧樹”來說是一個良好的發展機會。

和晶科技未直接涉足幼兒園的舉辦和經營管理，目前已有的業務佈局為公司參股子公司北京環宇萬維科技有限公司旗下的“智慧樹”幼教雲平臺。

高樂股份：公司目前沒有投資民辦幼兒園

高樂股份在互動平臺回答投資者提問時稱，公司目前沒有投資民辦幼兒園，也沒有投資民辦幼兒園的相關規劃。《中共中央國務院關於學前教育深化改革規範發展的若干意見》相關規定不會對公司業務造成影響。

奧飛娛樂：未涉足幼兒園業務

針對學前教育新規，奧飛娛樂在互動平臺回應稱，公司未涉足幼兒園業務，也未投資營利性幼兒園的股權和資產，目前也沒有投資民辦幼兒園計劃，新規不會對公司業務產生影響。

盛通股份：公司對外投資未涉及幼兒園資產

盛通股份稱，公司對外投資未涉及幼兒園資產，新政對公司沒有不利影響。

三壘股份：不受新政影響，併購美吉姆意在千億元早教市場

三壘股份一位高管在接受《證券日報》記者採訪時表示，公司自2017年通過併購轉型教育以來，一直堅持素質教育理念，只提供與學校教育系統互補的素質教育類服務，在形式和內容上與政府直接舉辦或批准舉辦的學校教育錯位發展，共同構築良好的、人民滿意的教育公共服務體系。

該高管稱，公司併購的美傑姆運營的美吉姆主要針對學齡前的0-3歲幼童，通過一系列的特色課程，開發幼兒智力、體能、想象力和創造力等素質潛力，與幼兒園教育具有明顯差異。

▲A股、港股、美股教育類上市公司盤點。信息來源：公開資料

此外，還有一些公司的IPO將受到幼教新政影響。

數據顯示，尚德啟智教育今年8月宣佈向港交所遞交了IPO申請。根據其遞交的申請，公司是上海的高端民辦K12教育供應商，目前經營五所學校，其中包含尚德幼兒園、尚德康橋幼兒園、尚德坤庭幼兒園、尚德敖漢幼兒園。四所幼兒園中，尚德幼兒園於2013年開始運行，新幼兒園尚德敖漢幼兒園於2018年3月開始營運。

另一家將受影響的公司為計劃登陸美股的上海金太陽教育集團（簡稱：金太陽教育）。據公司官網消息，金太陽教育今年8月宣佈，計劃一年後在納斯達克上市。金太陽教育公司官網資料顯示，公司成立於1997年，目前在全國各地已有6所學校、20多所直營幼兒園及800多所“金太陽”幼兒園聯盟園。

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